平安(ān)首经团队：钟正生/张璐/常(cháng)艺馨(xīn)

　　核心观点

　　新增社融(róng)表现乏(fá)力(lì)。继一(yī)季(jì)度(dù)“天量”投放(fàng)后，2023年(nián)4月社融增长明(míng)显降温，比去(qù)年4月疫(yì)情冲击期间创下的低(dī)点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。社融骤降(jiàng)的主要(yào)拖累在于人民币信贷增势放(fàng)缓， 4月(yuè)降至2008年以来历史(shǐ)同期的次(c春有约,花不误,年年岁岁不相负，年年岁岁花相似的全诗句ì)低(dī)点（仅略高于2022年同(tóng)期）。表外融资和直(zhí)接融(róng)资基本延续(xù)了一季度的格局。1）委托贷款和信托(tuō)贷(dài)款小幅正增长；未贴(tiē)现银(yín)行承兑(duì)汇票较去年同期降幅收窄(zhǎi)；2）企业直接融资较(jiào)去年同期有所下降，主因债券到期规模(mó)较大。3）政府债(zhài)融(róng)资规(guī)模同(tóng)比多增(zēng)，但需警惕其“后劲(jìn)”。2023年提前(qián)批的剩余发(fā)行额度不及万亿，截(jié)至(zhì)5月上(shàng)旬尚(shàng)未下发剩余批次(cì)的地(dì)方(fāng)债额度，期间空档可能拖累政府债融资表现(xiàn)。

　　新(xīn)增人(rén)民币贷款偏(piān)弱，增量明(míng)显弱于历史同期均值(zhí)。各分项从(cóng)强到弱(ruò)排序，企业(yè)中长期贷款>；企业短期贷款>；居(jū)民(mín)短期贷(dài)款>；居民中长期贷款。新增人民币贷款的最大(dà)问题(tí)仍然在于(yú)居民中长期(qī)贷款，房(fáng)地产销售不(bù)振(zhèn)使(shǐ)其(qí)增量不足，居民预期(qī)偏弱、提前偿还存量房贷(dài)又(yòu)雪(xuě)上加(jiā)霜。但基(jī)于4月这个信贷投放传统淡季的数(shù)据，尚不能得出企业信贷需求不足的结论(lùn)。一方面，企业中(zhōng)长期贷款在一季度(dù)大(dà)幅(fú)高增后，4月(yuè)又创(chuàng)历史同期新高(gāo)，仍能(néng)有效发力；另一方(fāng)面(miàn)，表内(nèi)票据维持(chí)低增(zēng)长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着目前(qián)企业贷款(kuǎn)需(xū)春有约,花不误,年年岁岁不相负，年年岁岁花相似的全诗句求或(huò)许尚可。此外，4月初以(yǐ)来存(cún)款利率市场化改革较快推(tuī)进，这有(yǒu)助于缓(huǎn)解银行面临的(de)净息差压力，增强(qiáng)其支持实体经济的可(kě)持(chí)续(xù)性(xìng)，能够为企(qǐ)业贷款(kuǎn)利率(lǜ)的进一步(bù)下调“蓄力”。

　　从(cóng)货(huò)币(bì)供(gōng)应量(liàng)和存款数(shù)据看(kàn)：1）M1同比(bǐ)小(xiǎo)幅回升。每年(nián)前(qián)4个月翘尾因素对M1同比走势(shì)影(yǐng)响较大，或是驱(qū)动其变(biàn)化的(de)主因。在贷(dài)款扩张的同(tóng)时，企(qǐ)业存(cún)款也有边际改(gǎi)善。2）M2同(tóng)比增春有约,花不误,年年岁岁不相负，年年岁岁花相似的全诗句速有(yǒu)所(suǒ)回落(luò)。4月居民资产(chǎn)再配置，银行理财规模重回(huí)扩张，对(duì)M2形成拖累。考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数变化(huà)也有较强影(yǐng)响。3）居民存款同比少(shǎo)增。考虑到4月多家中小银行(xíng)下(xià)调挂牌存(cún)款利(lì)率、银(yín)行理财市场火热、居民提前偿还房贷规模较高，其驱(qū)动因素更多是家(jiā)庭资(zī)产(chǎn)的再配置，流向(xiàng)消费规模可能较为有限。4）4月(yuè)财政存(cún)款(kuǎn)同(tóng)比大幅多增，但结合基建相关高频开(kāi)工率和重大项目开工金额数据看，财政对(duì)实体经济支(zhī)持力度可能有(yǒu)所减弱。从4月金融数(shù)据看，房(fáng)地产恢复仍然(rán)缓(huǎn)慢，此时(shí)若财(cái)政基建(jiàn)支(zhī)持力(lì)度不稳，可能导致中国经(jīng)济环比(bǐ)增长动能较(jiào)快衰减。

　　目前社(shè)融增速回(huí)升(shēng)幅度较小，但与(yǔ)名义GDP增速对(duì)比看，货币政策对(duì)实体经济的(de)支持还是比较有力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年录得(dé)6％左(zuǒ)右的实际GDP增速，加上(shàng)1到(dào)2个(gè)点的GDP平减(jiǎn)指数），10％的(de)社融(róng)增速也应足够与之匹(pǐ)配。我们认为，后续需通过财政加力、促进房(fáng)地产修复、促进(jìn)家庭超额储(chǔ)蓄(xù)动(dòng)用(yòng)等方式扩(kuò)大总需(xū)求，夯实经济(jì)回(huí)升势(shì)头。

　　一

　　新增(zēng)社融表现乏力

　　新(xīn)增(zēng)社融表现乏(fá)力。2023年4月新增社会融资规模(mó)为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社(shè)融存量同比增速持平于上月的10％。考虑到(dào)去年同期疫情多点散发、社(shè)融一度触“冰(bīng)”的低基数效应，以及今年(nián)一季度“开门红”期间社融月均同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信用”压力有所显现。从分项(xiàng)看：

　　一方面(miàn)，人(rén)民币(bì)信(xìn)贷增(zēng)势放缓，是(shì)4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人民(mín)币贷款4431亿(yì)元，为(wèi)2008年以来历史(shǐ)同(tóng)期的次低点（仅较2022年同期高815亿(yì)元）。不过(guò)，得益于出口边际回暖、人(rén)民币汇率相对稳定，4月外币贷款同比(bǐ)有所少减。

　　另一方面(miàn)，表外融资和直(zhí)接融资(zī)基本延续(xù)了一季度的格局。

• 　　一则，企(qǐ)业直接融资同比缩量，继续(xù)小幅拖累新增社融。2023年4月企(qǐ)业债融资、非金融企业境内股票融资分(fēn)别同比少增809亿元、173亿(yì)元。今年春节后(hòu)，企业贷款发(fā)行规模持续高于去年同期，但到(dào)期偿(cháng)还也迎来高峰(fēng)，对净融资(zī)构成拖(tuō)累。截至2023年一季度末，2022年(nián)10月推出的500亿元民营企业债券(quàn)融资支持工具（第二(èr)期）尚(shàng)未开(kāi)始投放使(shǐ)用，相关(guān)政(zhèng)策支(zhī)持还(hái)有(yǒu)待落(luò)地。

• 　　二则(zé)，政府(fǔ)债融(róng)资规模(mó)同比多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。今年前4个月(yuè)，财政继续前置发力，政府债融(róng)资规模较去年(nián)同期累计多增3114亿元(yuán)。以财政预算数(shù)据看，2023年(nián)政府债融(róng)资的总体规模与去年相当。但不同之处在(zài)于，2022年(nián)在3月底就(jiù)已经(jīng)下达(dá)剩余批次的新(xīn)增地方债额度(dù)，而2023年截至5月(yuè)上旬仍未下发剩余批次的地(dì)方债额(é)度，且提前批的(de)剩余发(fā)行额度不及万亿。如果近期下达地方(fāng)债(zhài)额度，按(àn)照往年节奏，经过地方政府项目额度分(fēn)配、预算(suàn)调整程序，剩余(yú)批(pī)次(cì)地方债可能至(zhì)6月中下(xià)旬才(cái)能发(fā)出，期间的“空(kōng)档”可能(néng)会拖累(lèi)政(zhèng)府债融(róng)资(zī)表现。

• 　　三则，表(biǎo)外(wài)融资同比多增，持(chí)续(xù)对社融构成小幅(fú)支撑(chēng)。其中，委托贷款和信托贷款单月小幅新增(zēng)，相(xiāng)比去年同(tóng)期(qī)分别多增85亿元、少(shǎo)减734亿元。在表内票据贴现减少的情况(kuàng)下，未贴现银行(xíng)承兑汇(huì)票较去(qù)年同期降幅(fú)收窄，同比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累(lèi)在居民端

　　2023年(nián)4月新增人民币贷款为7188亿元，比去(qù)年同期低(dī)点仅略有(yǒu)多增，相(xiāng)比18年-21年(nián)同(tóng)期均(jūn)值少增6237亿元。各(gè)分项从强到弱排序，“企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn) >； 企业短期贷款 >； 居(jū)民短期贷(dài)款(kuǎn) >； 居民(mín)中长期(qī)贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月净(jìng)偿还规模达历(lì)史新高(gāo)，相(xiāng)比18年-21年同期(qī)均值(zhí)多(duō)减5410亿元；

• 　　居(jū)民(mín)短期贷款同比(bǐ)少减，但较18年-21年同期均值(zhí)多(duō)减(jiǎn)2625亿(yì)元；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同比多增，但略低于18年-21年(nián)同期(qī)均值；

• 　　企业中长期贷(dài)款(kuǎn)延续前期亮眼表(biǎo)现，同比大幅多增4071亿元，且创历史同期新高(gāo)。

　　总体(tǐ)看，新增人民币贷款的最(zuì)大(dà)问题(tí)仍(réng)然在于居(jū)民中长期(qī)贷款(kuǎn)，房(fáng)地产销售低迷使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又(yòu)雪上加(jiā)霜。基于4月这个信贷(dài)投放(fàng)传统淡季的数据，尚不能(néng)得出企(qǐ)业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在(zài)一季(jì)度大(dà)幅高增后，4月又(yòu)创历史同期新高，仍然能(néng)够(gòu)有效发(fā)力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票据维(wéi)持低增长(zhǎng)（与(yǔ)去年(nián)1-5月表内(nèi)票据(jù)高(gāo)增长形成对比），也意味着目前企业贷款需求或许尚可(kě)。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来存款利率市场化改革较(jiào)快推进，这有助(zhù)于缓解银行面临的(de)净息差压力(lì)，增(zēng)强其(qí)支持实(shí)体经(jīng)济的可持续性(xìng)，能够(gòu)为企业贷(dài)款(kuǎn)利率的 进(jìn)一步(bù)下调(diào)“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资产再配(pèi)置

　　M1同比(bǐ)小(xiǎo)幅回升。一(yī)方面，从历史规律看(kàn)，每年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同(tóng)比走势的(de)影响(xiǎng)较大，这(zhè)可能是驱动其变化的主要(yào)原因。另一(yī)方面(miàn)，在企业贷款扩(kuò)张的同(tóng)时，企业存(cún)款也有边际(jì)改善(shàn)，4月(yuè)新增规模约(yuē)1408亿(yì)元，而21年、22年4月(yuè)企(qǐ)业存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比(bǐ)增速有所回落。一方面(miàn)，4月信贷扩张乏力，对(duì)M2的支撑不强。另一(yī)方面，居民(mín)资产再配置，银行理(lǐ)财(cái)规模重回(huí)扩张(zhāng)，对M2也形成(chéng)拖累(lèi)。此外，考虑(lǜ)到去年4月(yuè)M2同(tóng)比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基(jī)数(shù)的变(biàn)化也(yě)有较强影响。

　　4月居民存款出现了(le)2022年3月以(yǐ)来的(de)首次同比(bǐ)少(shǎo)增，其驱动因素更多是家庭资产的再配置，流向消费的规模可(kě)能较为有(yǒu)限。4月以来(lái)多(duō)家(jiā)中小银行下调挂牌(pái)存款(kuǎn)利率（据融360监测数据，4月份(fèn)农商行1年(nián)、2年(nián)、3年、5年期存(cún)款平均(jūn)利率分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市(shì)场需求(qiú)火热(rè)，居民提前(qián)偿还房贷规模较高（4月居民中长期贷款净偿还(hái)规模达历史新高(gāo)）。

　　值得警(jǐng)惕的(de)是，4月(yuè)财政存(cún)款同比大幅多增4618亿元，去年(nián)同(tóng)期留抵退税(shuì)推进(jìn)存在(zài)一(yī)定影响。但结合(hé)其他指标看，财政对实体(tǐ)经济的支持(chí)力度可能有所减弱(ruò)，基建投资相关的高频指标出现了下行的苗头（4月(yuè)下旬以来，全国(guó)高炉开工率、电(diàn)炉(lú)开(kāi)工率、独立(lì)焦化厂焦(jiāo)炉生产(chǎn)率、水泥磨机运转率、石油沥青开工率(lǜ)等指标环比走弱），重大项目(mù)开工金额同环比较快下(xià)滑（据Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年4月全国(guó)各地重大项(xiàng)目开工总投资(zī)额约28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不及去年同(tóng)期(qī)的半数(shù)）。从4月金融数(shù)据(jù)看(kàn)，房地产(chǎn)恢(huī)复仍然缓慢，此时如果财政基建(jiàn)支持(chí)力度不稳，可能导致中国经济的环比(bǐ)增长动能较快衰减(jiǎn)。

未经允许不得转载：北京老旧机动车解体中心 春有约,花不误,年年岁岁不相负，年年岁岁花相似的全诗句