分析师(shī)：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证券(quàn)宏观研究(jiū)团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们(men)预期(qī)。我们想继(jì)续提(tí)示(shì)居民(mín)超额储(chǔ)蓄(xù)大概率仍会(huì)继续积累，较(jiào)难大量释放(fàng)至(zhì)消费、购房。结(jié)合4月居民(mín)存款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额(é)储蓄体量已增长至(zhì)6.46万(wàn)亿，相(xiāng)比(bǐ)去(qù)年末(mò)继续增加1.61万(wàn)亿，也就是说(shuō)，即使疫(yì)情因(yīn)素消退(tuì)，居民仍在积累超额(é)储蓄。我(wǒ)们认为，经(jīng)济结构转(zhuǎn)型升级是导致居民对未来收入预期悲观(guān)的根本性原因，疫情在一(yī)定(dìng)程(chéng)度上掩盖了(le)其影响，也因此(cǐ)居(jū)民(mín)超(chāo)额(é)储蓄(xù)的释(shì)放(fàng)将是一个较为缓慢的过程。对于后续(xù)信用(yòng)表现，预(yù)计(jì)二季度市场(chǎng)对宽信用(yòng)的预期(qī)波动(dòng)或(huò)明(míng)显加大，可能形(xíng)成信用收紧预期，对(duì)于政策(cè)工具(jù)，我们(men)判断二(èr)季度货币政(zhèng)策主要体现结构性(xìng)特征，下半年(nián)有望降(jiàng)准、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元，信贷较弱(ruò)符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增(zēng)7188亿(yì)元，同比多增649亿元，与我们的(de)预(yù)测值7000亿元基本一致(zhì)，低于wind一(yī)致预期的1.13万亿。4月信贷(dài)增速持平前值于11.8％。我们(men)在4月(yuè)11日的报(bào)告《3月(yuè)金(jīn)融数据：一(yī)季度的(de)强劲信贷对后续或有透支》中提示了一季度(dù)信贷的大体(tǐ)量投放或(huò)对后续(xù)信贷形(xíng)成一定透支，目前(qián)观点得到(dào)验(yàn)证。

　　4月(yuè)信贷结构呈现企业强、居民弱特征：住户贷款(kuǎn)减少2411亿元，同比少(shǎo)增约241亿元，其中，短期(qī)、中长期贷款(kuǎn)分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷(dài)款增加6839亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增约1055亿元，其(qí)中(zhōng)，短期贷款减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷款(kuǎn)增(zēng)加6669亿元，票据融资(zī)增加1280亿元，同比(bǐ)变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增加2134亿元(yuán)，同比多(duō)增约(yuē)755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期(qī)贷款增加6669亿元，是(shì)过往(wǎng)历年4月(yuè)的(de)最高值（有数据以来），占(zhàn)4月(yuè)企业(yè)贷款增量、总贷款增量的比重达(dá)到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是(shì)2018年以来4月(yuè)的最高(gāo)值。我们认(rèn)为基建、制造业（尤其是(shì)科创、绿色）、普惠小微等(děng)领(lǐng)域是主要投向，地产为边际增量。根据央行4月20日新闻发(fā)布会披露数据，一(yī)季(jì)度基建中长期贷款(kuǎn)新增(zēng)2.16万亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)7771亿元；制造业(yè)中长期(qī)贷款(kuǎn)新增1.3万亿元，同比多(duō)增6237亿元；房地产(chǎn)业(yè)中长期贷款(kuǎn)新增6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿元。3月，多家银行(xíng)在2022年年报业绩发布会上表示今年绿色、基建、科创将(jiāng)是重点布局(jú)领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续(xù)震荡下行(xíng)，体现银行一定(dìng)程(chéng)度(dù)“冲票(piào)据”，但由于(yú)去年(nián)该状况更为(wèi)突出，因此“票(piào)据融资”项目仍录(lù)得大幅同(tóng)比少增(zēng)。值得(dé)注意的是，票据-同(tóng)存(cún)利(lì)差4月末略(lüè)有上行(xíng)，体现供需关系略有反转，相关市场观点认为信贷或有走强，但我们在5月(yuè)1日发布的报告《4月数(shù)据(jù)预测：价格向下，盈利承压，制造业投资放缓(huǎn)》中提(tí)示，其并非是银行卖盘大幅增加(jiā)，而(ér)是来自企业贴现量增加所致（票(piào)据(jù)利率下行导(dǎo)致企业(yè)贴现(xiàn)意(yì)愿增强），全月看(kàn)，利差下行幅(fú)度(dù)达77BP，或反(fǎn)映4月(yuè)信贷相对(duì)较弱，此观(guān)点得到验证。

　　4月居民(mín)端贷款(kuǎn)即(jí)使有去年的低基数，仍然表现较弱(ruò)，尤其(qí)是地(dì)产销售(shòu)高频回落对(duì)应的居民中长期(qī)贷(dài)款再次出现同(tóng)比少(shǎo)增，居民短期贷款同(tóng)比(bǐ)多(duō)增(zēng)幅度也明(míng)显(xiǎn)走弱，与我们对消费(fèi)、地产销售相对审慎(shèn)的观点相一致(zhì)。展望后续，低(dī)基数或使得居民贷款多(duō)月仍有一定同(tóng)比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷款季节性(xìng)大增，且银行间体系流(liú)动(dòng)性保(bǎo)持(chí)合理(lǐ)充裕，数据较高，也(yě)进一步导(dǎo)致(zhì)社(shè)融口(kǒu)径信贷(dài)明显低于(yú)人民币贷(dài)款口径(jìng)数据。

　　>>4月(yuè)社(shè)融(róng)新增(zēng)1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规(guī)模增量为1.22万亿（同比多(duō)增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿(yì)。4月(yuè)社融(róng)增速持(chí)平前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自(zì)未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑汇(huì)票(piào)、人(rén)民币贷款、政(zhèng)府债券、非标项(xiàng)目(mù)及外币贷款。4月(yuè)未贴现银(yín)行承兑(duì)汇票减少1347亿元(yuán)，同比少(shǎo)减1210亿元，去(qù)年4月经济回(huí)落+银行表内“冲票据(jù)”导致(zhì)表外票据基数较低(dī)，而今年经济弱修复(fù)的(de)情(qíng)况下，数据同比有(yǒu)所改善。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿元，同(tóng)比(bǐ)多增729亿元；外币(bì)贷款折合(hé)人民币减(jiǎn)少319亿元，同比少减441亿元，与进口相(xiāng)关度较高，表现也较为(wèi)匹配。政府债券净(jìng)融(róng)资(zī)4548亿(yì)元，同比多(duō)636亿元。委托(tuō)贷款增加83亿元，同比(bǐ)多(duō)增85亿元，走(zǒu)势稳健，边际增(zēng)量或(huò)来自(zì)公积(jī)金贷款；信托贷款增加119亿元(yuán)，同比多(duō)增734亿(yì)元，信托贷(dài)款(kuǎn)主(zhǔ)要受地产金融政策影响(xiǎng)，“十六条”明确规(guī)定(dìng)“支持开发贷款、信(xìn)托贷款等存量融资合理展期”，金融机构继续积极(jí)落实，支撑(chēng)信托贷(dài)款数据(jù)，且融资(zī)类信托若依(yī)据(jù)存量比例压降，则每年压(yā)降规(guī)模也是同比减少的。

　　4月(yuè)社融结构中同比少增主要是(shì)直(zhí)接融资项目：企业债券净融(róng)资2843亿元，同比少809亿元；非(fēi)金融企业境内股票融(róng)资993亿元，同(tóng)比(bǐ)少173亿元。受信用债收益率低位、企业债务融(róng)资需(xū)求(qiú)回(huí)暖的影响(xiǎng)，企(qǐ)业债券融(róng)资稳定(dìng)，保(bǎo)持了今年以来(lái)的修复(fù)特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回(huí)落但仍处高位

　　4月(yuè)末(mò)，M2增(zēng)速下行0.3个百分点(diǎn)至(zhì)12.4％，与我们的预测值完全一(yī)致，wind一致预期(qī)为12.6％。其中，财(cái)政支(zhī)出大(dà)概率保持前置使得M2仍(réng)具韧性，但信(xìn)贷转(zhuǎn)弱及去年(nián)基(jī)数走(zǒu)高使得增(zēng)速回落。

　　4月(yuè)末M1增(zēng)速较前值上行(xíng)0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然去年基数上行(xíng)、今年4月地(dì)产销售(shòu)边(biān)际(jì)转弱(ruò)，但4月末已进(jìn)入五一假期(qī)，受(shòu)益于居民(mín)消费、出行活跃度提高，居民储蓄存款部分转为企业(yè)活期(qī)存款(kuǎn)，推(tuī)升M1增(zēng)速，完全(quán)符(fú)合我(wǒ)们的预期。M1的主要(yào)影(yǐng)响因素是企(qǐ)业活期存(cún)款(kuǎn)，其与消费类相(xiāng)关行业的现金(jīn)流(liú)直接关联许昌学院是一本还是二本分数线，许昌学院是一本还是二本院校，由于我们(men)判断(duàn)居民消费、购(gòu)房活动修(xiū)复是渐进的，幅度可能相对较(jiào)弱，预计M1增速(sù)大(dà)概率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比(bǐ)增速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百(bǎi)分点，仍处(chù)高位，这与2020年(nián)、2022年(nián)表现相似，体现经济修复(fù)的结构性失衡，三四线城(chéng)市及(jí)农村地区经(jīng)济改善略弱(ruò)，导(dǎo)致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继(jì)续积累

　　我(wǒ)们想(xiǎng)继续提示(shì)居民超额储蓄仍(réng)在继(jì)续(xù)积累，预计未来较难大(dà)量(liàng)释放至消费、购房。结合4月居民(mín)存款数(shù)据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国(guó)居民超(chāo)额储蓄(xù)体(tǐ)量已增(zēng)长至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元，相比(bǐ)去(qù)年末则已大(dà)幅增加了1.61万亿，也(yě)就是(shì)说，即(jí)使疫情因素消退，居民(mín)仍在积累(lèi)超额(é)储蓄，这符(fú)合我们此(cǐ)前的(de)判(pàn)断。我(wǒ)们认为，经济(jì)结构转型升(shēng)级是导致居民对未(wèi)来(lái)收(shōu)入预期悲(bēi)观(guān)的根本性原因(yīn)，疫情(qíng)在一(yī)定程度上掩盖(gài)了其影(yǐng)响，也因此居民(mín)超额储(chǔ)蓄的释放将是一个较为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人(rén)民币存款减少4609亿元，同比多(duō)减5524亿(yì)元。其中，住户存(cún)款减少1.2万亿(yì)元，非金融(róng)企业(yè)存款减少1408亿元，财政性(xìng)存款增(zēng)加5028亿元，非(fēi)银行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽(suī)然居民(mín)存款大幅回落，但我们认为主(zhǔ)要(yào)是由(yóu)于季节性，这与银行(xíng)季末冲(chōng)存款、季初(chū)居民存(cún)款(kuǎn)资(zī)金重新流入理财(cái)产(chǎn)品相关(guān)；同(tóng)时，今年也受假期(qī)影响，4月末已(yǐ)进入五一假期，居(jū)民消(xiāo)费活动使(shǐ)得储蓄(xù)得(dé)到部分释放（另一个角度观察(chá)，4月受企(qǐ)业(yè)缴税(shuì)影响(xiǎng)，也是企业存款的(de)季节性(xìng)小月(yuè)，但(dàn)今年4月(yuè)企业存款增加(jiā)1408亿元(yuán)，高于前两年，我们认为就是受(shòu)五一假期影(yǐng)响，与M1增速上行(xíng)相呼应(yīng)）。但总体看，4月居民(mín)储蓄的回落幅度相对(duì)过(guò)往历(lì)年4月并不算大，2021年4月居民存(cún)款(kuǎn)下(xià)降1.57万亿，下行幅度高于今(jīn)年。

　　>>预计二季度(dù)货币政策主要体现结构性(xìng)特征，下半年有望降准、降(jiàng)息

　　预计(jì)一季度信贷(dài)的大(dà)规模投(tóu)放或对(duì)后续月(yuè)份有(yǒu)所透支，二(èr)季(jì)度市(shì)场对(duì)宽信(xìn)用的预期波(bō)动(dòng)或(huò)明(míng)显加大，可能形成(chéng)信用收紧预(yù)期。

　　其一，今(jīn)年银行“开(kāi)门红”意(yì)愿较强，并普遍担忧后续利(lì)率继(jì)续下行带来(lái)的净息差压力(lì)，因此倾向于在年初(chū)增加信贷投放(fàng)，这会导致后续的信(xìn)贷(dài)额度在一定(dìng)程度上受限(xiàn)。

　　其二，4月末政治局(jú)会议对(duì)货(huò)币政策定(dìng)调是“稳健的(de)货币(bì)政策要(yào)精准有(yǒu)力，形成扩大需求(qiú)的合(hé)力(lì)”，政策基调和表述延续了去年底中央经济(jì)工作会议的部署(shǔ)，我(wǒ)们认为“精准(zhǔn)有力”更加强调货(huò)币政策的结构性(xìng)发力(lì)，即精(jīng)准(zhǔn)滴灌、定(dìng)向支持(chí)。预计(jì)二季度货(huò)币(bì)政策将以结(jié)构性调控为主，再贷款(kuǎn)仍将发挥主导作用。根据央(yāng)行官方(fāng)数据，截至今年(nián)3月末，我国(guó)结构(gòu)性(xìng)货币政(zhèng)策工(gōng)具(jù)余额68219亿元，去年末是64465亿(yì)元，增加(jiā)了3754亿元(yuán)。值得注意的是，央行于(yú)1月、2月分(fēn)别新创设房(fáng)企纾困(kùn)专项再贷款、租(zū)赁(lìn)住房(fáng)贷(dài)款支持计划两(liǎng)项结构(gòu)性(xìng)政策工具，额度(dù)分别800、1000亿元，新工具均针对地产领(lǐng)域，体现维稳意图。我们预计(jì)央行(xíng)后续将继(jì)续(xù)强化(huà)对制造(zào)业、科技、小(xiǎo)微、绿色等领域的信贷支持，结(jié)构性政策将继续(xù)强化使用。

　　其三，去(qù)年(nián)5、6、9月(yuè)在政策(cè)驱动下是信贷极高值，而(ér)7月是极低值，即(jí)二、三季(jì)度(dù)的相邻月(yuè)份间的信贷(dài)表现(xiàn)波动较(jiào)大，这也将对(duì)今年(nián)的各月构成差(chà)异化的(de)基(jī)数影响(xiǎng)。预计5、6月信贷同比压力(lì)较大，未来(lái)的三个季度合计看(kàn)，信(xìn)贷增量或有同比少增，信贷(dài)增速也(yě)将是逐步小幅回落(luò)的趋势，预计信贷年末(mò)增速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我们对全年信贷体量的判断，我们(men)测(cè)算一(yī)季(jì)度信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于(yú)历(lì)史(shǐ)极高值区间，其中也隐含(hán)了对下半年可能再(zài)次降准的(de)判断。由(yóu)于下(xià)半年经济下行(xíng)及失业(yè)压(yā)力均(jūn)可能加大，降准体(tǐ)现稳(wěn)增长保(bǎo)就业诉(sù)求，8月起(qǐ)MLF到期量较大(dà)，可(kě)能有降准时间窗口。对(duì)于降息，预计(jì)美联(lián)储可能(néng)在四(sì)季度进入降息周期，中美两国基本面差+货币政策(cè)差(chà)收敛，我(wǒ)国将(jiāng)出(chū)现国(guó)际收支(zhī)、汇(huì)率改(gǎi)善机会，货(huò)币政策宽松空间进一(yī)步(bù)打开，形成降息预期。

　　对于(yú)社融，预计1月社(shè)融9.4％的增速水(shuǐ)平(píng)即为全年低点，在(z许昌学院是一本还是二本分数线，许昌学院是一本还是二本院校ài)企业债券、表外(wài)票据有望同比多增的情(qíng)况下，预计社融增速(sù)可(kě)维持震荡走升，预计年末(mò)升至(zhì)10.3％左右，与名(míng)义GDP增速基本匹配；预计年末(mò)M2增速10.6％，较(jiào)2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落(luò)，但仍明(míng)显高于GDP实(shí)际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示(shì)

　　疫(yì)情形(xíng)势及地产领域风险加(jiā)剧，居民消费(fèi)及(jí)购房情(qíng)绪进一步恶(è)化(huà)，后续(xù)宽信(xìn)用持续不(bù)及(jí)预期。

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