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　　5月11日，统计局公布4月(yuè)物价数(shù)据：CPI同比上涨(zhǎng)0.1％，预期0.4％，前值0.7％；PPI同比下降(jiàng)3.6％，预期降3.3％，前(qián)值降(jiàng)2.5％。

　　CPI低位并非通缩，内部结(jié)构分化、与(yǔ)终端需(xū)求相(xiāng)关(guān)的服(fú)务业延续涨价

　　物价作为(wèi)经济表(biǎo)现的滞(zhì)后(hòu)指标，在经济复苏早期(qī)多表现(xiàn)相对(duì)低迷、实属常态。传统周期下，经济的周(zhōu)期性波动，主(zhǔ)要由需求端(duān)驱动，物价作为经济(jì)的滞后指标，表现(xiàn)出(chū)明显的周期(qī)性波动。经(jīng)验显示，CPI等物价指标(biāo)，与经济(jì)走势大体类似，一(yī)般滞(zhì)后(hòu)经济表现2个季度左右；经济复苏早期，CPI同比(bǐ)表现一度相对低迷，例如，2015年初、2017年初CPI同比在1％以下(xià)的低位徘徊。

　　当前CPI低位、主(zhǔ)要缘于供给(gěi)端影响和外需拖累(lèi)部分(fēn)商(shāng)品价格回落(luò)等(děng)。年初以来，CPI同比持(chí)续回落至4月的0.1％，拖累主要来自(zì)于食品和非食品中的(de)商品、不完(wán)全由需求主导(dǎo)。其中，猪肉、鲜菜供给充足，价格回落成为拖(tuō)累食品同(tóng)比自年初的(de)6.2％回落至(zhì)4月(yuè)的(de)0.4％；非(fēi)食品中，原油等国(guó)际(jì)定(dìng)价的大宗商(shāng)品价格(gé)回(huí)落，带(dài)动交通工具用(yòng)燃料等分(fēn)项环比延续低(dī)于季节性，部分耐用品价格回(huí)落也有(yǒu)拖累、与(yǔ)相关原材料成(chéng)本(běn)压力缓解等有关。

　　需求(qiú)修复较早的领(lǐng)域、线下消(xiāo)费相关(guān)的(de)商品(pǐn)和服务，在价格上已有连续体现。终端需求回暖在4月CPI中进一步凸显，其中(zhōng)，CPI服务同(tóng)比、CPI其他商(shāng)品服(fú)务同(tóng)比自年初(chū)以来明显回升(shēng)、分别至4月的3.5％和1％。终端需求回暖(nuǎn)带(dài)动(dòng)部分中上游行(xíng)业涨价，在PPI中亦有(yǒu)体现，例如，文教娱制造业价格环比上涨0.9％。

　　重申观点：CPI或已(yǐ)见底，后续或逐步回(huí)升。线(xiàn)下(xià)消费活动持续改(gǎi)善等或(huò)带动内生(shēng)动能逐步增强，对价格的支撑仍在逐步显现。叠加基数贡献、及(jí)部分(fēn)商品价格回(huí)落拖累逐步(bù)放缓等(děng)，CPI或于4月见底(dǐ)回升(shēng)。

　　常规跟踪：CPI涨幅回落，生产资料拖累PPI低预期、原油链(liàn)等拖累延续

　　CPI涨幅明显回落、主因基数(shù)拖累明(míng)显。4月，CPI同比(bǐ)涨(zhǎng)幅回落0.6个百分点(diǎn)至0.1％、低于预期的(de)0.4％，其中，翘尾因素较上(shàng)月回落(luò)0.4个百分点至0.4％；环比降幅收窄(zhǎi)0.2个(gè)百分点(diǎn)至-0.1％；核心(xīn)CPI同比持平于0.7％。分项环比(bǐ)中(zhōng)，食品环比降幅收窄0.4个百分(fēn)点至(zhì)-1％，非(fēi)食品环比由平转涨至0.1％。

　　细分(fēn)项中，鲜(xiān)菜环比拖累明显，猪肉环比降幅收窄(zhǎi)，文教娱等服务项涨(zhǎng)价延续。食(shí)品(pǐn)环比中，鲜菜(cài)和(hé)鲜果(guǒ)大量(liàng)上市(shì)，价(jià)格分(fēn)别下(xià)降6.1％和0.7％；生猪(zhū)产能充(chōng)足，叠加消费淡季影响，猪肉价格下降(jiàng)3.8％、降幅(fú)收窄0.4个百分点。非食(shí)品环比中，原油价(jià)格回落拖累CPI交通通信项环比延续(xù)低位、-0.4％，文教娱、其他商品服务环比(bǐ)明显上涨(zhǎng)，分别较上月变动0.6和(hé)0.2个百分点至0.5％和1％。

　　PPI回落主因生产资料拖累，生(shēng)活资料韧(rèn)性延续(xù)。4月，PPI同比降幅扩大(dà)1.1个百(bǎi)分点至-3.6％，环比由平转降至(zhì)-0.5％。大类环(huán)比(bǐ)中，生产资料由平(píng)转降至-0.6％，采掘拖累明(míng)显、原材(cái)料和加工工业亦有走(zǒu)弱；生(sh胸围88是多大罩杯，胸围88是多大尺码文胸ēng)活资料环比(bǐ)走(zǒu)平、上月为-0.3％，除食(shí)品外(wài)环比延续回(huí)落外，衣着、一般日用品环比由负转(zhuǎn)正，耐(nài)用消费品(pǐn)降(jiàng)幅收窄。

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　　分行(xíng)业来看(kàn)，原油等(děng)上(shàng)游(yóu)原材料链条相关(guān)价格回落，与线(xiàn)下消费相(xiāng)关的中下游行业(yè)价格回升。4月，多数行业环比价(jià)格回(huí)落(luò)、上游原材料链(liàn)条尤其(qí)明显。煤炭开采、石油加工、燃气供应环比延续回落、降幅均在1.9个百(bǎi)分点以上，汽车制造、通信制造等部分(fēn)中(zhōng)下游制造业(yè)价格有(yǒu)所回落，但文教(jiào)娱制品等靠近终端制(zhì)造(zào)业价格有所回升、环(huán)比上(shàng)涨0.9％。

　　风(fēng)险提示(shì)

　　1、猪价大幅反弹。

　　2、疫情反复。

　　证券研究报告：《通缩是个伪命题》

　　对外(wài)发布时间：2023年(nián)05月11日

　　报告发布机构：国金证券股(gǔ)份(fèn)有限公司

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