金(jīn)融界(jiè)5月27日消息 近(jìn)日因为昆明国资(zī)委的一封(fēng)声(shēng)明(míng)，让城投债(zhài)成为关注的(de)焦点(diǎn)，当前(qián)地方债(zhài)的规模和地(dì)方(fāng)政府(fǔ)的偿债能力已(yǐ)经越(yuè)来越(yuè)被(bèi)重视。如(rú)何如何处置(zhì)地方债(zhài)务(wù)？

　　中泰证(zhèng)券首席经济学家李迅雷(léi)发文称(chēng)，地(dì)方债包括(kuò)地方(fāng)一般债、专项债和包括城投债在内(nèi)的各种隐形债，其规模(mó)究竟有多大(dà)，尚有争议，但增长迅猛。包括(kuò)银行、保险(xiǎn)、基金等在内的机构投资者是地方债的(de)主(zhǔ)要(yào)持有者，他们普(pǔ)遍担心的还是城投(tóu)债务、非标等地方政府(fǔ)隐形债风险(xiǎn)。例如，近期贵州省政府发展(zhǎn)研究中心提出，“化(huà)债(zhài)工(gōng)作推(tuī)进异常(cháng)艰难，仅(jǐn)依靠自身(shēn)能(néng)力(lì)已无法得到(dào)有效解决。”

　　在李迅雷(léi)看来，在(zài)土地财政缩水的背(bèi)景下，地(dì)方政府的(de)财(cái)权(quán)与(yǔ)事(shì)权(quán)不匹配问题又(yòu)凸显出来。在我(wǒ)国政府(fǔ)杠(gāng)杆率水平(píng)并不算高的前提(tí)下，我(wǒ)国地方政(zhèng)府的杠杆(gān)率水平确实够高(gāo)了。需要调整中央和地(dì)方之间债(zhài)务余(yú)额(é)的比例关系。“今后应(yīng)加大中央政(zhèng)府的发债规模，为地方(fāng)经(jīng)济减(jiǎn)负(fù)。”他明确指(zhǐ)出。

　　李迅(xùn)雷认为(wèi)，在当前中(zhōng)国经济转型的关键阶段，维护地方政(zhèng)府的信(xìn)用，防范区域性金融风险显得尤为(wèi)重要，故在城(chéng)投公(gōng)司还没有(yǒu)与政(zhèng)府部门完全“脱钩”之前，城(chéng)投债的“信(xìn)仰”仍需要保持。

　　李迅雷建议给予困(kùn)难省份一定(dìng)的“托(tuō)底”支持，在(zài)政策上大力(lì)度支持地方政府“化(huà)债(zhài)”。如帮(bāng)助地方政府(fǔ)（如城(chéng)投公司(sī)的借新还(hái)旧(jiù)）降低债务成(chéng)本、拉长债务期限（非(fēi)债(zhài)券类(lèi)债务展期，如遵义道桥实践银(yín)行贷款展期(qī)），通过政(zhèng)策性银(yín)行或商业银行的(de)低息资金(jīn)来降低债务成本，让债务(wù)更加(jiā)容(róng)易滚续(xù)。

　　李迅雷还(hái)建议，中央政(zhèng)策上支(zhī)持地方(fāng)政府通过出让(ràng)国有资(zī)产(c李白《江湖行》全诗及翻译注释，李白《江湖行》全诗及翻译hǎn)来偿债。他表示(shì)这类典型案例(lì)为“茅(máo)台化债”：2019年12月、2020年12月茅台集团两(liǎng)次公告(gào)无偿(cháng)划转(zhuǎn)上(shàng)市公司(sī)共计1亿(yì)股(gǔ)股份（合(hé)计占贵州茅台总(zǒng)股本8％，按(àn)当时市价计量市值(zhí)约为1600亿元）至贵州国资。

　　以下文字来源李(lǐ)迅雷金融与(yǔ)投(tóu)资（ID:lixunlei0722），原标题《如(rú)何(hé)处置地方(fāng)债务的(de)辨(biàn)证思考》

　　截(jié)至2022年末全(quán)国城投(tóu)有息(xī)债务54.1万亿(yì)元(yuán)

　　城(chéng)投平台成为(wèi)地方债务主要(yào)体(tǐ)现形(xíng)式

　　城(chéng)投债是指(zhǐ)城(chéng)投(tóu)企(qǐ)业公开发行的公司债(zhài)券和中(zhōng)期票(piào)据(jù)。按照新预算法、“43号文(wén)”出(chū)台明确(què)城投债(zhài)与地方(fāng)政府信用(yòng)脱钩，城投公司定位由(yóu)地方政府投融资机构(gòu)转变为市场化运营主体，地方(fāng)政(zhèng)府不再(zài)对城(chéng)投债兜底(dǐ)。但实(shí)际上市场(chǎng)仍然把城投债看作由地方政府背书(shū)的(de)高信用等级(jí)债券。

　　因此(cǐ)城投公司通常都是地方政府下设的投融资机构，很难完全独立成为与政府(fǔ)无(wú)关的纯(chún)市(shì)场化的企业。城投(tóu)的债务(wù)主要包括向(xiàng)银行借(jiè)款和(hé)发行债券融资这两种方式，以(yǐ)前一种方式(shì)为主(zhǔ)，但后一种债权融(róng)资的规模也(yě)不小，到2022年末，余额估(gū)计在(zài)13万亿元以上(shàng)。

　　总体看，2011年以(yǐ)来，全国城(chéng)投(tóu)有息债务快(kuài)速扩(kuò)张，每年(nián)增速均保持(chí)在10％以上，到2022年末，全国(guó)城投有息(xī)债务为54.1万亿元，相较2011年的6.4万亿(yì)元增长(zhǎng)了7倍(bèi)以上。

城投平台发(fā)债余额(é)的增长

图(tú)片来源：Wind， 中泰(tài)证券研究所

　　因此，城(chéng)投(tóu)平台实际上已经(jīng)成(chéng)为地方债务的主要体现形式，规模明显超过(guò)地方政府的一般债(zhài)和专项债(zhài)之和。城投平(píng)台中，如今，城投平台(tái)的债券余(yú)额大约为13.8万亿元，迄今(jīn)并无违约案例，说明城投债仍属于地方政府背书的(de)高等级信用债(zhài)。但是(shì)，城投平台的非标违约情况时有发(fā)生(shēng)，银行贷款展(zhǎn)期、调整还(hái)贷方(fāng)式(shì)的也(yě)比(bǐ)较多。

　　地方政府应确保城投债(zhài)按时兑付(fù)，不(bù)能轻易(yì)违约

　　当前市场对地(dì)方政府债务增(zēng)长和财(cái)政收入增速(sù)下降(jiàng)甚(shèn)至负增长的(de)现象普(pǔ)遍担心，尤其对财力(lì)偏弱的东北、中西部省份，城(chéng)投债的(de)收益(yì)率普(pǔ)遍高(gāo)于(yú)东部发(fā)达省(shěng)市。2022年13个省土地出让(ràng)金对(duì)政府债(zhài)务(wù)利息覆盖程(chéng)度不足100％（2021年只有(yǒu)5个），扣(kòu)除城投(tóu)拿地(dì)之后，捉襟见肘的情(qíng)况(kuàng)更加明显。

　　河南的永煤债违约(yuē)之后，对河南省乃至全(quán)国的信用债市场都造成负面(miàn)冲击，信用分(fēn)层现象加(jiā)剧，部分经济(jì)偏弱区域被边缘化。例如青海、云(yún)南和天津等近几年融资(zī)成本仍(réng)在上(shàng)升；黑龙江、贵(guì)州2017-2019年(nián)融资(zī)成(chéng)本大幅上升，虽然(rán)2020年以来融(róng)资成本有所下降，但整体(tǐ)降幅(fú)相较(jiào)全国更小。辽宁、广(guǎng)西、吉林、重庆、陕西(xī)、宁夏和甘肃2020年以来(lái)城投(tóu)债加权平(píng)均票面(miàn)利(lì)率降幅也明显(xiǎn)不如全国。

　　当(dāng)前(qián)在(zài)经济复苏(sū)不(bù)及预(yù)期的(de)背(bèi)景下，投资者的(de)风(fēng)险偏好明(míng)显(xiǎn)下降(jiàng)。为此，地方政(zhèng)府(fǔ)应该确(què)保(bǎo)城投(tóu)债的按时兑(duì)付。因(yīn)为违约不仅(jǐn)不能(néng)解(jiě)决债务问题，反而会恶化区域(yù)信用(yòng)环(huán)境，导致地方国企融资难、融资贵(guì)。从未来区域经济(jì)发展的角度看，政(zhèng)府部(bù)门仍(réng)需要持续举债来实现经济平(píng)稳(wěn)增(zēng)长，需要保(bǎo)持政府信用，不(bù)能(néng)轻易违约。

　　建议中央大力度支持(chí)地方政府“化债(zhài)”

　　因此，当(dāng)前迫(pò)切需要增强(qiáng)城投债权人的(de)持(chí)有信心，首先要确保城投债不违约，这就意(yì)味(wèi)着城投公司能够具(jù)备低成(chéng)本的借新还旧能力。

　　中央提出“谁家的孩子谁家抱”，意味(wèi)着对(duì)地方债不(bù)兜底(dǐ)，但建议给予困难省份一定的“托底”支持，即在政策上大(dà)力度支持地方政府(fǔ)“化债”，如帮(bāng)助地方政(zhèng)府（如城投(tóu)公司的(de)借新(xīn)还旧）降低债务成本(běn)、拉长债务期限(xiàn)（非债券类债务展期，如(rú)遵义道桥实践银(yín)行贷款展期），通(tōng)过政策(cè)性(xìng)银行或商业银行的低息(xī)资金来降(jiàng)低债务成本，让债务更加容易滚(gǔn)续。

　　此外，对(duì)于地方政府可(kě)否(f李白《江湖行》全诗及翻译注释，李白《江湖行》全诗及翻译ǒu)通(tōng)过出让国有资产来(lái)偿债(zhài)方面，也希望中央给予政策(cè)上的(de)支(zhī)持。因为今(jīn)年(nián)3月1日，国资委在对政协(xié)十三届(jiè)全国委员会(huì)第五次会(huì)议第00503号提案的答复中表示，将适时出(chū)台制度规定及操(cāo)作(zuò)细则，探(tàn)索(suǒ)国有(yǒu)权益份额规(guī)范化退出(chū)的有(yǒu)效方式和途径，充分发挥有限(xiàn)合伙企业的优势(shì)，助力国有企业(yè)创(chuàng)新发展。

　　通过出让国(guó)有企(qǐ)业股权获得收入偿还债务(wù)，典型案(àn)例为“茅台化债”：2019年12月、2020年12月茅台集团两(liǎng)次公告无偿划转上市(shì)公司共(gòng)计1亿股(gǔ)股份(fèn)（合(hé)计占贵州茅台总股本8％，按当(dāng)时市价(jià)计量市(shì)值约为1600亿元(yuán)）至贵州国资(zī)。

　　在当(dāng)前中(zhōng)国经济转(zhuǎn)型的关键阶段，维护地方政府的信用，防范区域性金融风险(xiǎn)显得尤为重要，故(gù)在城投公司还没有与(yǔ)政府部门完全“脱钩”之前，城投债的“信仰(yǎng)”仍需要(yào)保持。

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