分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证(zhèng)券宏观研究团队

　　核(hé)心(xīn)观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数据转弱符(fú)合我们预期(qī)。我们想继(jì)续提(tí)示(shì)居民超额储蓄大概率仍(réng)会继续积累，较难大量(liàng)释放至消费、购房(fáng)。结合4月居民(mín)存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国(guó)居民超额储蓄体(tǐ)量已(yǐ)增长至6.46万亿(yì)，相比去年末继续(xù)增加1.61万亿，也(yě)就是说(shuō)，即使疫情因素消(xiāo)退，居民仍(réng)在积累(lèi)超额储蓄。我们认为，经济结构转型升级(jí)是导(dǎo)致居民对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖(gài)了(le)其影(yǐng)响，也因此居民(mín)超额储蓄的释放(fàng)将是一个较为(wèi)缓慢(màn)的(de)过(guò)程。对于后(hòu)续(xù)信用表现，预(yù)计(jì)二季度(dù)市(shì)场对宽信(xìn)用的预期波(bō)动或(huò)明显加大，可能(néng)形成信用收(shōu)紧预期，对于政策工(gōng)具，我(wǒ)们判(pàn)断二季度(dù)货币政策主要(yào)体现(xiàn)结(jié)构性特征(zhēng)，下半年(nián)有望(wàng)降准、降息(xī)。

　　固定布局 工具条上设置固定(dìng)宽高背(bèi)景(jǐng)可以(yǐ)设置被包含可以完美对齐背(bèi)景图和文字(zì)以及制(zhì)作自己的模板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信(xìn)贷新(xīn)增7188亿元，信贷较(jiào)弱符合我们预(yù)期

　　2023年4月，人民币贷款新(xīn)增7188亿(yì)元，同比多增649亿元，与我们的预测值7000亿元基本一(yī)致，低于wind一致预期的1.13万亿(yì)。4月信贷增速持(chí)平前(qián)值于11.8％。我们在4月(yuè)11日(rì)的报告《3月金融(róng)数据：一季度的(de)强劲(jìn)信贷对后续(xù)或有透(tòu)支》中提示(shì)了一(yī)季度信贷的(de)大(dà)体量(liàng)投放或对后续信贷形成一定透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈(chéng)现企(qǐ)业强、居民弱(ruò)特(tè)征：住(zhù)户贷款减少2411亿元，同比少(shǎo)增约241亿元，其中，短期、中(zhōng)长期贷款(kuǎn)分别(bié)减少(shǎo)1255、1156亿元，同(tóng)比分别变动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷(dài)款增加6839亿元(yuán)，同比多(duō)增约1055亿(yì)元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款增加(jiā)6669亿元，票(piào)据融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增加2134亿元，同比多(duō)增约(yuē)755亿(yì)元。

　　企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)增(zēng)加6669亿元，是过(guò)往历年4月的最高值（有数据以来），占4月企业贷款增量(liàng)、总贷款增量(liàng)的比重达到(dào)97.5％和(hé)92.8％的(de)较高(gāo)水平(píng)。去年(nián)4月(yuè)受(shòu)疫(yì)情影响，信(xìn)贷(dài)仅增加2652亿（同(tóng)比少(shǎo)增3953亿），今(jīn)年同比多增达4017亿元，也是2018年以(yǐ)来4月的最高值。我们认为(wèi)基建、制(zhì)造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等(děng)领(lǐng)域(yù)是主要投向，地产为边际增量。根据央(yāng)行(xíng)4月20日新闻发布会披露数据，一季度基建中长期贷(dài)款新增2.16万亿(yì)元，同比多(duō)增7771亿元；制造业(yè)中长期贷(dài)款(kuǎn)新(xīn)增1.3万亿元，同比多增6室外残疾人坡道坡度规范要求，室外残疾人坡道一般不超过237亿元；房地(dì)产(chǎn)业中长期贷款新增(zēng)6536亿元(yuán)，同比(bǐ)多增3791亿元(yuán)。3月，多(duō)家(jiā)银行(xíng)在2022年年报(bào)业绩发布(bù)会(huì)上表(biǎo)示今年绿色、基(jī)建、科创将是重点布局(jú)领域。

　　4月，票据-同(tóng)业存单利差（6个月）持续(xù)震荡下行，体现银行一定程度“冲(chōng)票据(jù)”，但由(yóu)于去年该状况更为(wèi)突出(chū)，因此“票据融资”项目仍录得大幅同比少增。值得(dé)注(zhù)意的是(shì)，票据-同存利差4月末略(lüè)有上行，体现供需关系(xì)略有反转，相关市(shì)场(chǎng)观点认为信(xìn)贷或有(yǒu)走强，但我(wǒ)们在5月1日发布的报告《4月数据(jù)预测(cè)：价(jià)格向下，盈利承压，制造业投资(zī)放缓(huǎn)》中提示，其并非是(shì)银行卖(mài)盘(pán)大(dà)幅增加，而是来自企业贴现量增(zēng)加所致（票据利率下行导致企业贴现意愿(yuàn)增强(qiáng)），全月看，利差下行幅度达77BP，或反(fǎn)映4月(yuè)信贷相对(duì)较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端(duān)贷款即使有去(qù)年的低基数，仍然表现较弱，尤其是地产(chǎn)销售(shòu)高频回(huí)落对应的居民中长期贷(dài)款再(zài)次出(chū)现同比少增，居民短期贷(dài)款同比多增幅(fú)度也明(míng)显走弱，与(yǔ)我(wǒ)们(men)对消(xiāo)费、地(dì)产销售相对审慎(shèn)的观点相一致。展望后续，低基(jī)数或使得居民(mín)贷款多(duō)月(yuè)仍(réng)有一定同(tóng)比改善，但较难(nán)大幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷(dài)款增加2134亿元，信贷小月非银贷款季节性大增，且银行间体(tǐ)系流动性保持合理充(chōng)裕，数据(jù)较(jiào)高(gāo)，也进一步导致社融口径(jìng)信(xìn)贷明显低(dī)于(yú)人(rén)民币贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿，同比略(lüè)多增

　　4月社(shè)会融资(zī)规模增量为(wèi)1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为(wèi)1.72万(wàn)亿(yì)。4月社(shè)融增速持平(píng)前值于10％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多增主(zhǔ)要来(lái)自未贴现银行承兑汇票(piào)、人(rén)民币贷款、政(zhèng)府债券、非(fēi)标项目(mù)及(jí)外币贷款。4月未贴(tiē)现银行承兑(duì)汇票减(jiǎn)少(shǎo)1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿元，去年4月(yuè)经济(jì)回落+银行表内“冲票据”导致表外票据(jù)基数较低，而今年经济(jì)弱修(xiū)复的情(qíng)况下，数据同比有所(suǒ)改(gǎi)善。

　　4月社融口径人民(mín)币贷款增加(jiā)4431亿元，同(tóng)比多增729亿元(yuán)；外币贷款折合人民(mín)币减少319亿元，同比少减(jiǎn)441亿(yì)元(yuán)，与进口相(xiāng)关度较高，表现也较为匹配。政(zhèng)府(fǔ)债券净融(róng)资4548亿元(yuán)，同比多636亿元。委托贷(dài)款增加83亿元，同比多增(zēng)85亿元，走势稳健，边际增(zēng)量或(huò)来(lái)自(zì)公积金贷款；信托贷款增加119亿元，同比多增(zēng)734亿元，信托(tuō)贷款主要(yào)受地产(chǎn)金融(róng)政策(cè)影(yǐng)响，“十(shí)六(liù)条(tiáo)”明确(què)规定(dìng)“支持开发贷款(kuǎn)、信托贷款等存量(liàng)融资合(hé)理展(zhǎn)期”，金融机构继续积极落实，支撑信托贷款数据，且融资类信托若依据存量比例压(yā)降，则(zé)每年压(yā)降规(guī)模也是同比减(jiǎn)少的。

　　4月(yuè)社融(róng)结构中同比少增主要是(shì)直接融资项目：企业(yè)债券净融(róng)资2843亿元(yuán)，同比(bǐ)少809亿元(yuán)；非金(jīn)融企业境(jìng)内股票融资993亿元，同(tóng)比少(shǎo)173亿元。受信用(yòng)债收益率低位、企业债务(wù)融资需求回暖的(de)影响，企业债券(quàn)融资(zī)稳定，保持了今(jīn)年(nián)以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与(yǔ)我们的预(yù)测值完全(quán)一(yī)致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概率保持(chí)前置使得M2仍(réng)具韧(rèn)性(xìng)，但(dàn)信(xìn)贷转弱及去年基数走(zǒu)高使(shǐ)得增速回落(luò)。

　　4月末M1增速(sù)较前值(zhí)上行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然(rán)去年基(jī)数上行、今年4月地(dì)产销(xiāo)售边(biān)际(jì)转弱(ruò)，但(dàn)4月末已进(jìn)入五一(yī)假期(qī)，受益于居民消费、出行(xíng)活跃度提高，居民储蓄存(cún)款部分(fēn)转为企业活期存款，推升M1增(zēng)速，完(wán)全符合(hé)我(wǒ)们的预期。M1的主要(yào)影响因素是企(qǐ)业活期(qī)存款，其与(yǔ)消费类(lèi)相关行业(yè)的现金流直接关联，由(yóu)于我们判断居民消费、购(gòu)房活动修复(fù)是渐进的，幅度可能相(xiāng)对较弱，预计(jì)M1增速(sù)大(dà)概率(lǜ)逐步上行，但速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回(huí)落0.3个(gè)百分点，仍处(chù)高(gāo)位，这与2020年(nián)、2022年表(biǎo)现相似，体现经济修复的结构性失(shī)衡，三四线城市及(jí)农(nóng)村(cūn)地区(qū)经济(jì)改善略弱，导致持币(bì)需求增(zēng)加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积(jī)累(lèi)

　　我们想继续提(tí)示居民(mín)超额储蓄(xù)仍在继续积累，预(yù)计未来较(jiào)难大(dà)量(liàng)释放至消(xiāo)费(fèi)、购房(fáng)。结合(hé)4月(yuè)居民存款数据(jù)，我(wǒ)们估算(suàn)的2020年-2023年(nián)4月我国居民(mín)超额储蓄体(tǐ)量(liàng)已(yǐ)增长至6.46万亿，相(xiāng)较上月继续增加约5000亿元，相比去年末(mò)则已大(dà)幅增(zēng)加了1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情(qíng)因(yīn)素消(xiāo)退，居民(mín)仍在积累(lèi)超(chāo)额储蓄，这符合我(wǒ)们此前的判断。我们认为，经济结构转型升级是(shì)导致居民对未来收入预期悲(bēi)观的根本(běn)性原因，疫情在一定程(chéng)度(dù)上掩盖了(le)其(qí)影响，也因此(cǐ)居民超额储蓄的释放将是一个较(jiào)为(wèi)缓(huǎn)慢(màn)的过(guò)程。

　　4月人(rén)民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元(yuán)。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金融(róng)企(qǐ)业存款(kuǎn)减少1408亿元，财政性存款(kuǎn)增(zēng)加5028亿元(yuán)，非银(yín)行业金融机构存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民(mín)存款大幅回落，但(dàn)我们认为(wèi)主要是(shì)由于(yú)季节性，这与银行季末冲存款、季(jì)初居民(mín)存款资金(jīn)重新流入理财(cái)产(chǎn)品相(xiāng)关；同时，今(jīn)年也(yě)受假期影响，4月末已进入五(wǔ)一(yī)假(jiǎ)期，居民消费(fèi)活动使(shǐ)得储蓄(xù)得到部分释放(fàng)（另一个角度观察，4月(yuè)受企业缴税影响，也是企业(yè)存款(kuǎn)的季(jì)节性小月，但今年4月企(qǐ)业(yè)存款增加1408亿(yì)元(yuán)，高于前(qián)两年(nián)，我们认为就是(shì)受五一假期影响，与(yǔ)M1增速(sù)上行相呼应）。但总体看，4月居(jū)民储蓄的回落幅度相对过(guò)往(wǎng)历(lì)年4月并室外残疾人坡道坡度规范要求，室外残疾人坡道一般不超过不算(suàn)大(dà)，2021年4月居民存(cún)款下降1.57万亿，下(xià)行幅度高于今年。

　　>>预(yù)计(jì)二季度货币政策主要体现结构(gòu)性特征，下(xià)半年有望降准、降息

　　预计一(yī)季度信贷的大规模投(tóu)放或对后续月(yuè)份有所透(tòu)支，二季度市场对宽信用的(de)预期波动或明显加大，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较(jiào)强(qiáng)，并普遍担忧(yōu)后续利率继续下行带来(lái)的净息差压力(lì)，因此倾(qīng)向(xiàng)于在年(nián)初增加(jiā)信(xìn)贷投(tóu)放，这会导致后(hòu)续(xù)的信贷额度在一(yī)定程(chéng)度上受限。

　　其二，4月末政治局会议对货币政策(cè)定调是“稳健的货(huò)币(bì)政策(cè)要精准有(yǒu)力，形(xíng)成扩(kuò)大需求的合力(lì)”，政策基调和表述延续了去年(nián)底中(zhōng)央经济(jì)工作会议的部(bù)署，我(wǒ)们认为“精准有力”更加(jiā)强调(diào)货币政策(cè)的结构(gòu)性(xìng)发力(lì)，即(jí)精准滴(dī)灌、定向支(zhī)持。预计二季度(dù)货币政策将以(yǐ)结构性调(diào)控为主，再贷款(kuǎn)仍将发挥主导作用。根据央(yāng)行官方数据，截至(zhì)今年3月(yuè)末(mò)，我国结(jié)构性货(huò)币政策(cè)工具余额68219亿元，去年末(mò)是64465亿(yì)元，增加了(le)3754亿元。值得(dé)注意的是，央行于1月、2月分别(bié)新创(chuàng)设房企纾困(kùn)专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、租(zū)赁住房贷款支持计划两项(xiàng)结构性政策工具，额室外残疾人坡道坡度规范要求，室外残疾人坡道一般不超过度分别800、1000亿(yì)元，新(xīn)工具(jù)均针对地产领(lǐng)域(yù)，体现维(wéi)稳(wěn)意图。我们(men)预(yù)计央行后续将继续强化对制(zhì)造业、科技(jì)、小(xiǎo)微、绿(lǜ)色等领域的信贷支持，结构性政策将继续强(qiáng)化使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而7月是极(jí)低值，即(jí)二、三(sān)季度的相邻月份间的信贷表现波动较大，这也将对今年的各月构成差异化(huà)的基数影响。预计5、6月信(xìn)贷同比压(yā)力较大，未来的三(sān)个季度(dù)合计看，信贷增(zēng)量(liàng)或有同(tóng)比(bǐ)少增，信贷增速也将是(shì)逐步小幅回落的趋(qū)势，预(yù)计信贷年(nián)末(mò)增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我(wǒ)们(men)对全年信贷体量的判断，我们测算一季度(dù)信贷(dài)增量占(zhàn)全年比重或高达(dá)45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐含(hán)了对(duì)下半年可能再(zài)次降(jiàng)准的判断。由于下半年经济下行及失业压力(lì)均可能加大，降准体现(xiàn)稳(wěn)增长(zhǎng)保就业(yè)诉求(qiú)，8月(yuè)起MLF到期(qī)量较大，可能(néng)有降准时间窗口(kǒu)。对(duì)于(yú)降息，预(yù)计美联储可能(néng)在(zài)四(sì)季度进(jìn)入降息(xī)周期，中美两国基本(běn)面(miàn)差+货币政策(cè)差收敛(liǎn)，我国(guó)将出现国际收支、汇率改(gǎi)善机会(huì)，货币政策宽松空间进一步(bù)打开，形成(chéng)降息预(yù)期(qī)。

　　对于社融(róng)，预计1月社融9.4％的增速水平即为全年低点(diǎn)，在企业债券、表外票据有望同比(bǐ)多增的情况下(xià)，预计社融(róng)增速可维持(chí)震荡走(zǒu)升，预计(jì)年末升(shēng)至10.3％左右，与(yǔ)名义(yì)GDP增速(sù)基(jī)本匹配；预计年末(mò)M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显(xiǎn)回落，但仍明(míng)显高于(yú)GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示(shì)

　　疫(yì)情(qíng)形势(shì)及地产领域风险加剧，居民消费及购(gòu)房情绪进(jìn)一步恶化，后续宽(kuān)信(xìn)用持续不(bù)及(jí)预期。

　　固定布局 工具条上(shàng)设(shè)置(zhì)固定宽(kuān)高背景可(kě)以设置被包含可以完美对齐背景图和文字以及(jí)制作自己的模板

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