王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股跌至过(guò)度低估(gū)时，股息率(lǜ)相应提升，会吸引绝对收益(yì)资金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半(bàn)年(nián)，又一次因绝(jué)对收益资金(jīn)追逐高股息而(ér)上(shàng)涨。

　　但事实上(shàng)，银行业经营(yíng)层面，也已经悄然发(fā)生一些向好(hǎo)的变化。

　　主(zhǔ)要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动(dòng)之谜(mí)

　　如果大家觉得银行股是(shì)这几天才(cái)开始上涨，那(nà)么就大错特错了。事实(shí)是：

　　银行股自2022年10月底见底之(zhī)后，已经持续上涨(zhǎng)了足足半年时间了……

　　这(zhè)段时(shí)间的(de)银行(xíng)股涨幅达(dá)到27％，其(qí)中部分银行股涨幅甚(shèn)至达到50％以(yǐ)上，非常可(kě)观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行(xíng)股快速下跌(diē)后，迅速反弹。过完2023年春(chūn)节后，却冲(chōng)高回落，调整了近两个(gè)月时间，跌幅不大，不(bù)到10％。然后于3月底开(kāi)始上涨，近期加速上涨。

　　这种(zhǒng)事情并(bìng)不是第(dì)一次发(fā)生(shēng)。过(guò)去银行股的大行情，都是在悄无声息中默(mò)默(mò)上涨的，因为银行股平时关注度并不高。等到因(yīn)几根大线性而吸引大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似(shì)的(de)事情是2014年。或许经历过的人都能(néng)记得，2014年11月，因为一次比较意外的“双(shuāng)降”（降息(xī)、降(jiàng)准），金融(róng)股(gǔ)拔地而(ér)起(qǐ)。但在此之前，银行指标大约在(zài)3月见底，然(rán)后不声不响地开始回升，到11月(yuè)时，8个月左右时(shí)间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银行股见底(dǐ)，也有类似的情况：没有(yǒu)明确利好，没有明确新闻，银行股却自(zì)己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先(xiān)知先觉(jué)？

　　为行情归因并不容易，因(yīn)为很难验证。如果确实没有实质性利好，那么(me)只(zhǐ)能从资金面去猜测：可能(néng)是估值便宜到很多资(zī)金愿意(yì)出手了。由(yóu)于(yú)银(yín)行盈利能(néng)力非常稳(wěn)定，估值低往往意(yì)味(wèi)着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率越(yuè)高。

　　而(ér)若PB低至(zhì)一定水平时，股(gǔ)息率就(jiù)会非常诱人。比如(rú)近年来，大行的ROE在10％以上，分红(hóng)率(lǜ)30％左(zuǒ)右(yòu)，PB一度低(dī)至0.5倍以下(xià)，那么计算出来的股(gǔ)息率高达(dá)6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好比一只票(piào)息率6.6％的可转债。如果盈利(lì)能(néng)力保持，则(zé)后(hòu)续(xù)每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨(zhǎng)，还能享(xiǎng)受资本利得。当然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红率(lǜ)下降，则会遭受损失。但由于ROE已(yǐ)在(zài)底部(bù)，近期(qī)很难再(zài)降了。因(yīn)此，这就(jiù)非(fēi)常像一(yī)张可(kě)转债(zhài)，其(qí)市价下跌时，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值(zhí)就(jiù)出来了。如果这(zhè)张“可转债”的票息率高(gāo)到一定程度(dù)，显著高(gāo)过一些资金的(de)成本，那么这些资金自然(rán)愿意参(cān)与。

　　这样，银行(xíng)股就形成一(yī)个隐形(xíng)的“估值底”，当估值低至一定水平时，股息率诱人，就(jiù)会(huì)有人参与。

　　当然，这(zhè)个估值(zhí)底(dǐ)在某些(xiē)情况下会被(bèi)打破(pò)，即因(yīn)为一(yī)些(xiē)负面因(yīn)素的存(cún)在，导致市场先生(shēng)觉得银行股的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声息的底部，可能并没(méi)有什么实质利好，就是有些看中(zhōng)股息(xī)率的资(zī)金默默买入，把底部给买出来了。

　　这是些(xiē)什么样的资金呢？

　　首先可以(yǐ)排除的就是(shì)以股票型公募基金为代表的机构投(tóu)资者。因为他们的考核要求是相(xiāng)对收益，因此在大多(duō)数时候，他们(men)不会因(yīn)为(wèi)股息率诱(yòu)人(rén)而买入，他们的任(rèn)务(wù)是(shì)战胜自己基金的基准(zhǔn)，或者战胜可(kě)比(bǐ)基金同(tóng)仁(rén)。所以，即使股息率高，他们也(yě)很难(nán)做出赚取股息(xī)率(lǜ)的决策，这不是他们的考(kǎo)核目标。

　　因(yīn)此，银行(xíng)股从底(dǐ)部开始悄(qiāo)悄上涨的这段时(shí)间，公募基金参与很低，这次(cì)也不例外。

　　从(cóng)数据上也可验证：从33家银行股2022年底(dǐ)基(jī)金(jīn)持仓比重来看，比重越低(dī)，期间（过去半年(nián)，后同）涨幅越(yuè)大，比重越高(gāo)则涨幅(fú)越小。

　　除了公募基金，其(qí)他类似考核的(de)机构投资者(zhě)也是类似(shì)。

　　从(cóng)数据上看，我(wǒ)们(men)确实看到，2023年(nián)第一季度(dù)较上(shàng)年末，大部(bù)分A股银行股的基(jī)金(jīn)持仓比(bǐ)例是下降(jiàng)的(de)，有(yǒu)些个(gè)股甚至降(jiàng)幅不小(xiǎo)。

　　（一季度(dù)基金(jīn)持股比重降幅；单(dān)位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第(dì)一季度(dù)，银(yín)行(xíng)指(zhǐ)数走(zǒu)了个过山(shān)车，先是上涨，然后(hòu)春(chūn)节后下跌(diē)（这(zhè)段时间刚好是人工智能概念股大涨(zhǎng)，因(yīn)此(cǐ)机构投资者(zhě)有(yǒu)可能是卖(mài)出银行等股票，换(huàn)仓至计(jì)算(suàn)机股票）。到了4月初，人工(gōng)智(zhì)能等板块行情回(huí)落后，银行(xíng)股重拾升势(shì)，且涨幅(fú)加速。春节后的这段时间，银(yín)行股刚好和人工智(zhì)能走出了一(yī)个完(wán)美(měi)的“对称”走势。

　　而其(qí)他投资者，比如个人、外资、自营、保险(xiǎn)、资管等，则(zé)可能是买入的。因为(wèi)这些资金不(bù)考核相对收益(yì)，更多的是(shì)追(zhuī)求(qiú)绝(jué)对收益，因(yīn)此(cǐ)有可(kě)能是高(gāo)股息股票的青(qīng)睐者。

　　而决定他(tā)们买入的因素中，资(zī)金成本应该是(shì)个重要(yào)因(yīn)素。目(mù)前，我国(guó)近期市(shì)场利率较低、资金充沛(pèi)，其他可替(tì)代的投资机会较少(shǎo)，因此股息率(lǜ)显得诱人。同时(shí)，美国加(jiā)息接(jiē)近(jìn)尾声，他们的资金成本也有(yǒu)望下行，我国高股息股票也有吸(xī)引力。

　　然后我(wǒ)们通过(guò)数据(jù)来加以验证。

　　从2023年一季度情况来(lái)看，外资(zī)确实在买入大(dà)行，并且数量还(hái)不(bù)少。不过保险资金却是有(yǒu)进有出，这一点有点与我们预(yù)期(qī)不符。基金(jīn)主要在卖出。此外，还有些一般法(fǎ)人、其他投资者在买入。

　　（一季度各类投资(zī)者持股变化数；单位(wèi)：亿股(gǔ)；来(lái)源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大(dà)致成立，即(jí)：新人进拘留所会挨打吗，拘留所新人进去受欺负吗在银行股估值(zhí)极低的时候(hòu)，追求绝对收益(yì)的资金买入(rù)了高股息(xī)率(lǜ)的个股。

　　从(cóng)散点图上(shàng)也可以(yǐ)清晰(xī)看到这一点：

　　因此，这次行(xíng)情(qíng)，和历(lì)史上很多次银行底部(bù)启动一样，很可(kě)能是青(qīng)睐高股(gǔ)息率的资金，买入低估值、高股息(xī)率的银行股。而(ér)他们的口味与(yǔ)公(gōng)募(mù)基金刚好是(shì)相(xiāng)反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过(guò)去(qù)半年(nián)的银行股行情(qíng)，是追(zhuī)求绝对收(shōu)益(yì)的资(zī)金，买入了高(gāo)股息率(lǜ)的(de)银行股。眼下，很多银行股股息(xī)率依(yī)然较高(gāo)，而资金面(miàn)依然宽松，那么这(zhè)些高股息率股票对绝对收益(yì)资金依然是有(yǒu)吸引(yǐn)力(lì)的。

　　那么在(zài)银(yín)行业的经营层面，有(yǒu)没(méi)有(yǒu)实质变化呢？

　　我们在(zài)3月(yuè)曾经提出，过(guò)去三(sān)年(nián)期(qī)间的一些特殊政策，已经(jīng)出现调整的(de)迹象(xiàng)，银行业将要进入新(xīn)的(de)均衡格局。比如，在普(pǔ)惠小微领域，过(guò)去几(jǐ)年大行承担了(le)一些监管要求，每年普惠小微信贷(dài)的增长非常快，投放利率很(hěn)低，这对小(xiǎo)微金融(róng)市场格局(jú)造成(chéng)了较(jiào)大影(yǐng)响，尤其(qí)是对一(yī)些原(yuán)来从事小微业务的(de)中小银行造成压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微金融(róng)逐步达(dá)到新均(jūn)衡

　　而在4月27日，银保(bǎo)监会办公厅发布《关于2023年加(jiā)力提升小微企业(yè)金融服务质量(liàng)的通知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号(hào)），对工(gōng)作要(yào)求有(yǒu)了一(yī)些(xiē)调整。比(bǐ)如，不再提“两增”（指单(dān)户授信总额1000万元以(yǐ)下小微企业(yè)贷款同比增(zēng)速不低于各(gè)项(xiàng)贷(dài)款(kuǎn)同比增速，有贷款余(yú)额的户数不低于上年同(tóng)期水平）要求，不再刚性要求降(jiàng)低小(xiǎo)微信贷利(lì)率，而是要求“合理确定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域(yù)，其他方(fāng)面的工作要求也陆续从过去三年的阶段性政策(cè)，慢(màn)慢回归至常态化。

　　而银行(xíng)业这几(jǐ)年由(yóu)于净息差显著回落，盈利能力也渐渐接近合理利润(rùn)底线。因为银行业需要留存一定的利润(rùn)用于(yú)补充资本，进而支持下一(yī)期(qī)的信(xìn)贷(dài)投放，因(yīn)此(cǐ)利(lì)润并不是越低越好，需(xū)要(yào)维持一(yī)个合理利润。而目(mù)前盈利(lì)能力已经(jīng)接(jiē)近这一底线，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是(shì)银行的合(hé)理(lǐ)利润和合(hé)理息(xī)差

　　可见，行(xíng)业的一(yī)些情况已(yǐ)经(jīng)悄悄发生变化了。

　　那么，有(yǒu)没有一种可能：那些(xiē)买入高股息(xī)股票(piào)的投资(zī)者中，真有些先知先觉者，已经(jīng)嗅到了不一样的(de)味(wèi)道？

　　本文为金(jīn)融业(yè)研(yán)究方法探讨。本(běn)文不是证券研究报告，不构成(chéng)任何投资建议，涉及个股也仅为举例或陈述事实之(zhī)用，不代表我们对他们的证(zhèng)券或(huò)产品(pǐn)的推荐。具新人进拘留所会挨打吗，拘留所新人进去受欺负吗体投资建议请参考我们的研究报告。

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