摘要

　　4月社(shè)融和贷(dài)款(kuǎn)总(zǒng)量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现，新增社融和贷(dài)款不(bù)及(jí)2019-2021同期。关注两个(gè)方面：第一(yī)，新增居民贷款-2411亿元，意外(wài)转负，且低(dī)于去年同期(qī)的-2170亿(yì)元，而4月30大中(zhōng)城(chéng)市(shì)商(shāng)品(pǐn)房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第(dì)二，企(qǐ)业(yè)融资也在边际转弱，4月(yuè)新(xīn)增(zēng)企业贷款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。表(biǎo)外票据(jù)减少，表内(nèi)票据增加(jiā)。不过中(zhōng)长期贷(dài)款仍在(zài)多增(zēng)，指向结构较好(hǎo)。新增非银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映(yìng)信贷额度相(xiāng)对充裕，部分(fēn)额度(dù)给金融企业投(tóu)放贷款。

　　居(jū)民存款下降，或(huò)主要是存款搬(bān)家(jiā)理财所(suǒ)致(zhì)，企业存款活化(huà)过程仍然(rán)不够明(míng)显。4月居(jū)民存款下降约1.2万亿元，而(ér)理财规模增(zēng)加(jiā)1.2万亿元，可能反映部(bù)分居(jū)民存款(kuǎn)重(z融为一体到底有多舒服，两人融为一体的描写hòng)回理财，居民超额储蓄向(xiàng)消费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增(zēng)速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平(píng)均值，显(xiǎn)示企业(yè)存款活化程度(dù)较(jiào)低。

　　债市(shì)计入经济环比放缓预期(qī)。4-5月(yuè)同比(bǐ)基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社(shè)融指向部分指标环(huán)比(bǐ)放(fàng)缓，债券市(shì)场对此已(yǐ)进行部(bù)分(fēn)定价(jià)，10年(nián)国债收益率一度下行至融为一体到底有多舒服，两人融为一体的描写2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷(dài)款也在(zài)边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)企业中长(zhǎng)期(qī)贷款同比多增幅度较大。在(zài)这种背景下，MLF利率下调(diào)概率不高(gāo)，还(hái)要进一步观(guān)察5-6月贷款情况。降息(xī)预期可能仍聚焦于银行(xíng)存款利(lì)率下调。二是流动性走向。4月以来(lái)的利率曲(qū)线下移，背(bèi)景(jǐng)是流动性充裕。在“市场利率围绕(rào)政策利率波动”的要(yào)求下，银行间资金利率持(chí)续低于7天逆回购利率(lǜ)可(kě)能并非常态(tài)，短期需要关注5月末(mò)资金利率是(shì)否出现类(lèi)似往年同期的波(bō)动。

　　核心假设风险(xiǎn)。货(huò)币政策出现超预期调整。财政政策出(chū)现超预期调(diào)整。流动(dòng)性出现(xiàn)超预期(qī)变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行(xíng)发布4月金融数据。新增社(shè)融1.22万(wàn)亿元(yuán)，预(yù)期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿元(yuán)。社融(róng)存量同(tóng)比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人(rén)民币贷款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比(bǐ)增(zēng)长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值(zhí)12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居民融资(zī)再度转(zhuǎn)负

　　4月新增社融和贷(dài)款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新增社(shè)融1.22万亿元，新增人民币贷(dài)款(kuǎn)7188亿元。尽管(guǎn)今年4月社融和贷款实现同比(bǐ)小幅正增，但去年同(tóng)期因局(jú)部疫情而基数偏低，今年4月新增社(shè)融(róng)和(hé)贷(dài)款要低于2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融(róng)分项看，新增贷款（社(shè)融口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票(piào)据融(róng)资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托(tuō)贷款119亿元，同样基数(shù)较低，同比+734亿元。社融同(tóng)比增长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融(róng)资数据，关注以(yǐ)下两个方(fāng)面：

　　第一，居民融(róng)资出现(xiàn)反复(fù)，意外转负，且低于去年同(tóng)期。4月(yuè)新增居民贷款-2411亿(yì)元，为去年3月以来最低值(zhí)，低于去年(nián)同期(qī)的-2170亿元。拆分来(lái)看，新增居(jū)民短贷(dài)-1255亿元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷(dài)款转负，反映居民(mín)融资(zī)需(xū)求修复并不稳固。

　　第(dì)二，企业(yè)融资也在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多(duō)于去(qù)年同期的5784亿(yì)元，但低于2020和(hé)2021同期(qī)的平(píng)均值8558亿元。

　　4月新增表内票据(jù)融资(zī)1280亿元，结(jié)合4月票据利(lì)率较3月明显(xiǎn)回落(luò)以(yǐ)及新(xīn)增未贴现(xiàn)票据下降，指(zhǐ)向票据供给相(xiāng)对不足，部分从表外转入(rù)表内(nèi)。新增非银(yín)金融机(jī)构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额度(dù)相对(duì)充裕，在满足实体融资的同时，还给金融企业投放贷(dài)款。

　　不过企(qǐ)业融资结构向好，中长期(qī)贷款延续同比多增。4月新增企业中(zhōng)长期贷款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元，连续九(jiǔ)个月(yuè)同比(bǐ)多增。企业(yè)债(zhài)净融(róng)资2843亿元，与一季度(dù)的平均值2827亿元较(jiào)为接近；城投(tóu)净融资方面，4月(yuè)城投债发(fā)行7292亿元(yuán)，净(jìng)融资1935亿(yì)元，占(zhàn)企业债(zhài)净融(róng)资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于去年(nián)同期。4月社(shè)融口径政(zhèng)府债净融资4548亿元，较去(qù)年同(tóng)期多636亿元。4月政府债净(jìng)发行4269亿元，国债净发行(xíng)1833亿元，地方债净发(fā)行2436亿元。4月(yuè)地方债净发(fā)行显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月(yuè)地方债净发行达到(dào)9639亿元和14994亿(yì)元，如今年5-6月地方(fāng)新(xīn)增债主要发(fā)行提前(qián)批额度，地(dì)方(fāng)债净发行规模或在6000亿(yì)元左右， 地方债对社融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融(róng)和信贷数据边际转弱，环比降幅大(dà)于季(jì)节性规(guī)律。一方面，新增居民贷款意外转负，甚至弱于去年同期，而4月30大中(zhōng)城市商品房销售的同(tóng)比(bǐ)仍增长28.4％。另一方(fāng)面，企业融(róng)资也出现放缓迹象，不过(guò)中长期贷款仍(réng)在多增，指向结构较(jiào)好。接下来重点(diǎn)关(guān)注居(jū)民融(róng)资和企(qǐ)业融资(zī)的总量是否修复，其次是企业(yè)存款活(huó)化过程(chéng)。

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　　存款下(xià)降，活化程(chéng)度未见明显改善

　　M2同比增速小幅回落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落(luò)0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期(qī)增量为2023亿元。存(cún)款结(jié)构(gòu)方面：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存(cún)款结束了连续13个月的(de)同比多增。居民存款可能(néng)有几(jǐ)个去向，一是3月末回表(biǎo)的理财资金，在4月再度出表回到理财，表(biǎo)现为4月(yuè)理财规模的(de)增长，4月理(lǐ)财规模增(zēng)约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍(réng)低，理财增量66％在现金管(guǎn)理》），规模上与居民存(cún)款降幅基本匹配；二是预留资(zī)金用于小长假消费，对应(yīng)部分转为企业存款；三是4月在30大中(zhōng)城市地产(chǎn)销售同比增(zēng)28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居民购房可能更多依(yī)赖自有(yǒu)资金，对(duì)应居(jū)民存款减少(shǎo)，或(huò)转为企(qǐ)业存款等(děng)。此外(wài)，4月物(wù)价下降(jiàng)和就业压力(lì)边际(jì)上升。CPI同比下行至0.1％，制造(zào)业和(hé)非制(zhì)造业PMI从业人员(yuán)分项均位(wèi)于荣枯线之下，可能制约了居(jū)民(mín)消费需求释放，使得(dé)储蓄意(yì)愿维(wéi)持高(gāo)位，居民加杠杆意(yì)愿也偏弱。

　　新(xīn)增企(qǐ)业存款(kuǎn)1408亿元(yuán)，去年同期为-1210亿元(yuán)，同比(bǐ)+2618亿(yì)元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要对应(yīng)企业活期存款增量），去年同期为(wèi)-8925亿(yì)元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比(bǐ)去(qù)年6-10月的平均值约6.2％仍(réng)偏(piān)低。企业存(cún)款(kuǎn)活化程度略有(yǒu)改善，但(dàn)幅度(dù)有(yǒu)限。4月企业存款结(jié)构(gòu)数据尚(shàng)未发布(bù)，观察(chá)3月数据，新增企业定期存款1.40万亿元，同比(bǐ)多增1474亿(yì)元；新增活期存款1.19万亿元，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比(bǐ)增速(sù)小幅(fú)反(fǎn)弹(dàn)，企(qǐ)业存款活化略(lüè)有(yǒu)改善；居民存(cún)款转(zhuǎn)为同比少增，部分可能转回(huí)银(yín)行理财。

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　　从金融数据看流动性：4月末超储率(lǜ)约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据来看对流(liú)动性(xìng)存在影响的(de)一(yī)些因素：

　　一是财政存款显示财政收支差额接(jiē)近2019和(hé)2021同(tóng)期。4月新增财政存款(kuǎn)5028亿(yì)元，而去年(nián)同期仅为410亿元，因去(qù)年退税规模(mó)较大，5028亿(yì)元较为(wèi)接近2019和2021同期。从财政存款剔除政府(fǔ)债净(jìng)缴款之后，剩余的(de)是财(cái)政收支差(chà)额。今年4月政府(fǔ)债净缴款2436亿元(yuán)，财(cái)政收支差额(é)（收入大(dà)于支出）2592亿(yì)元，而去年同(tóng)期财(cái)政收(shōu)支差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元(yuán)和2462亿元。由此(cǐ)可知，4月财政收支差额与2019和(hé)2021年同期(qī)较为接(jiē)近。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月(yuè)新增居民和企业存款合(hé)计(jì)-10592亿元，对应缴准规模约(yuē)-800亿元（乘以加(jiā)权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则(zé)分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化(huà)不大。

　　结合央行净投(tóu)放等数(shù)据估计(jì)，4月末超储率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用(yòng)金融机构资产负债表测算(suàn)的3月末超(chāo)储率1.8％，高于五因素法测算的(de)1.4-1.5％，其中的差距可能(néng)来自(zì)银(yín)行主动调配，这(zhè)给五因素法测算超储(chǔ)带来更多不确(què)定性。从4月末(mò)到5月上旬的流动性来看，金(jīn)融(róng)体系资金供给量较为充裕，使得资(zī)金利率维持(chí)低位。

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　　利率策略：债市对(duì)利多因素反应“钝化”

　　4月社(shè)融转弱，数据(jù)发布后，长端利率小幅下行，然后小幅上行基本回到数据发布前的状态，对(duì)社融不及预期的利多反应钝化(huà)。对债市而言(yán)，以下(xià)信(xìn)号值得关注：

　　一是社融(róng)和贷款总量(liàng)明显转弱，为年内首(shǒu)次出现。1-3月贷款持(chí)续同比多增，是社融的主要支撑因素。进(jìn)入4月，1个(gè)月(yuè)期(qī)限票(piào)据利率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的(de)2.50％明显下(xià)移，指(zhǐ)向贷款投(tóu)放(fàng)边(biān)际(jì)放缓，因而市场对4月社融和贷款转弱已有一(yī)定(dìng)程度的预期。不过(guò)新增居民贷款弱于去年(nián)同期(qī)，可能超出了预期(qī)。面对社融转弱，长端(duān)利(lì)率先下后(hòu)上，可能反映出市场(chǎng)先反映(yìng)贷款(kuǎn)偏弱，后反映对(duì)政策发(fā)力的担(dān)忧，部分资金(jīn)选(xuǎn)择止盈(yíng)。对比3月强于预期的社融公布后，长端利(lì)率延续下行(xíng)，当前债市(shì)的反应(yīng)，可(kě)能体现出部分投(tóu)资者(zhě)预期利率已下行至阶(jiē)段低(dī)点(diǎn)。

　　二是居民(mín)存款(kuǎn)下降，或(huò)主要是存款搬家理财所致(zhì)；企(qǐ)业存款活化过(guò)程仍然不够(gòu)明显。4月居民(mín)存款(kuǎn)下降1.20万(wàn)亿元，而理财(cái)规模(mó)增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映(yìng)部(bù)分居民存款重回理(lǐ)财，居民超额储蓄向消(xiāo)费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化(huà)程度较低。

　　三是非银资金较(jiào)为充裕，助力资(zī)金利(lì)率下行(xíng)。观察(chá)4月非银(yín)企业(yè)新增贷款2134亿；3月金融机构(gòu)资产负债表数据中，其他(tā)存款(kuǎn)性公司对其(qí)他金融性公司负(fù)债同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚(shàng)未发布）；4月(yuè)银行理财(cái)规模的反弹(dàn)，三者均反(fǎn)映出非银机(jī)构资金较为充裕，再(zài)加上(shàng)银(yín)行贷(dài)款转弱，带来(lái)的流(liú)动性(xìng)指(zhǐ)标(biāo)考(kǎo)核需求下降(jiàng)，为债券-存单(dān)-票据利率曲线下移提供了基础。

　　债(zhài)市(shì)计入(rù)经济环比放缓预(yù)期(qī)。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向(xiàng)部(bù)分指标环比(bǐ)放缓，债券市场对此(cǐ)已(yǐ)进行部(bù)分定价(jià)，10年(nián)国债收益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利率债赔(péi)率已(yǐ)低，胜在(zài)流动(dòng)性》分析(xī)，参考去(qù)年降息预期(qī)较(jiào)强的时段，10年国债和MLF的利差(chà)，两次降息之后(hòu)，10年国债(zhài)中位数较MLF利(lì)率低约(yuē)6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益(yì)降至2.7％附(fù)近，能否(fǒu)继续下行可(kě)能更多依赖(lài)于降息(xī)预(yù)期的发酵(jiào)。

　　往(wǎng)后看，关(guān)注两(liǎng)个(gè)线索。一是降息预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边(biān)际转弱，但企业(yè)中长期贷款同比多增幅度较大(dà)。在这种(zhǒng)背景(jǐng)下，MLF利率下(xià)调概率不高，还(hái)要进(jìn)一步观察5-6月(yuè)贷(dài)款情况(kuàng)。降(jiàng)息预期可能(néng)仍聚焦(jiāo)于银(yín)行存款(kuǎn)利率下调。二是流(liú)动性走(zǒu)向。4月(yuè)以(yǐ)来的(de)利率曲(qū)线(xiàn)下(xià)移，背景(jǐng)是流(liú)动性(xìng)充裕。在“市(shì)场利率围绕政策利率波动”的要求下，银(yín)行(xíng)间资(zī)金(jīn)利率(lǜ)持续低于7天逆回购利(lì)率(lǜ)可(kě)能(néng)并非(fēi)常态(tài)，需要关注5月(yuè)末资金(jīn)利率是否出现类(lèi)似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币(bì)政策出(chū)现超预期调整。本文假设国内货币(bì)政策维持当前(qián)力度，但假如(rú)国内经济超预期放缓(huǎn)、或海外(wài)货币政(zhèng)策出现超预(yù)期(qī)变化，国内货币政策相应(yīng)可能出现超预期调整。

　　财政(zhèng)政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维(wéi)持当(dāng)前力度，但假(jiǎ)如国内经济超预期放缓(huǎn)，国内财政政策相应(yīng)可能(néng)出现超(chāo)预(yù)期调整。

　　流动性(xìng)出现超预期变(biàn)化(huà)。本文假设流动性维持充裕状(zhuàng)态(tài)，但假如流(liú)动性(xìng)投放少(shǎo)于(yú)往年(nián)同期，流动性可能(néng)出现超预(yù)期变(biàn)化。

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