王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌(diē)至过度低估时，股息(xī)率相应(yīng)提升，会吸引绝对收益资(zī)金买入，股价(jià)也逐步(bù)完成筑底。

　　近期(qī)，银行股已(yǐ)上(shàng)涨半年(nián)，又一次因绝对收益(yì)资金追逐高股息而上涨(zhǎng)。

　　但(dàn)事实(shí)上，银行业经营层面，也(yě)已(yǐ)经悄然发生一些(xiē)向好的(de)变化。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如(rú)果大家觉得银行(xíng)股是这几天才(cái)开始上(shàng)涨，那么就大错特错了。事(shì)实是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底见底之后，已(yǐ)经持续(xù)上涨了足(zú)足(zú)半年时间(jiān)了……

　　这段(duàn)时间的(de)银行股(gǔ)涨幅达(dá)到27％，其中(zhōng)部(bù)分(fēn)银(yín)行股涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当然(rán)，中(zhōng)间也不(bù)是一帆风顺，2022年(nián)10月银行股快速下(xià)跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却(què)冲高(gāo)回落，调整了近两个月(yuè)时间(jiān)，跌幅(fú)不大(dà)，不到10％。然后于3月(yuè)底开始(shǐ)上涨，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这种事情并(bìng)不是(shì)第一(yī)次发生(shēng)。过去(qù)银行(xíng)股的大行(xíng)情，都是在悄(qiāo)无声息中(zhōng)默默(mò)上涨的，因(yīn)为银(yín)行股平时关(guān)注(zhù)度并不高。等到因几(jǐ)根大线(xiàn)性(xìng)而吸引大家(jiā)来关注时，已经涨幅(fú)不小了。

　　上一次类似的事情是(shì)2014年。或(huò)许经历过(guò)的人都能(néng)记得(dé)，2014年11月(yuè)，因为一次比较意(yì)外的“双降(jiàng)”（降息(xī)、降准），金融股拔(bá)地而起。但在_D是什么意思，_3是什么意思此之前，银行(xíng)指标大约在3月见(jiàn)底(dǐ)，然后不声不响地开始(shǐ)回升，到11月时，8个月左右(yòu)时间，涨幅(fú)22％。

　　其(qí)他(tā)几次银行(xíng)股见底，也(yě)有类似的情况：没有(yǒu)明(míng)确利好(hǎo)，没有明确新闻，银行股却自己(jǐ)慢慢从(cóng)底(dǐ)部(bù)爬起来了(le)。

　　是谁先知先觉？

　　为(wèi)行情(qíng)归(guī)因(yīn)并不容(róng)易，因为(wèi)很难(nán)验(yàn)证。如果确(què)实没有(yǒu)实质性利好，那么只能从资金面去(qù)猜测(cè)：可能是(shì)估值便(biàn)宜到很多资金愿意(yì)出手了。由于银行(xíng)盈利能力非常稳定，估值低往往(wǎng)意味(wèi)着(zhe)股息(xī)率高。因为(wèi)：

　　ROE稳(wěn)定(dìng)，分红率稳(wěn)定，PB越低则股息(xī)率越(yuè)高。

　　而若PB低至一(yī)定水平时，股息率就会非常(cháng)诱(yòu)人。比如近(jìn)年来，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分红(hóng)率30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍以(yǐ)下，那么(me)计算出来的股息(xī)率高(gāo)达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好比一只(zhǐ)票息率(lǜ)6.6％的可转债。如果盈利能力保(bǎo)持，则(zé)后续每(měi)年收取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股(gǔ)价上涨，还能享受(shòu)资本(běn)利得。当然(rán)，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红(hóng)率下降，则会(huì)遭受损失。但由于ROE已在(zài)底(dǐ)部，近期很难再降(jiàng)了。因此，这(zhè)就(jiù)非常像(xiàng)一张可转债(zhài)，其市价下跌时，会有个估值(zhí)下限(_D是什么意思，_3是什么意思xiàn)，即“债(zhài)券价值”。

　　于是(shì)，其投资价值就(jiù)出来(lái)了。如果这张(zhāng)“可转债”的票息率高到一定(dìng)程度，显著高过一(yī)些(xiē)资金的成本，那么这些(xiē)资金(jīn)自然愿意参与(yǔ)。

　　这样，银(yín)行股(gǔ)就形成一(yī)个隐(yǐn)形的(de)“估值(zhí)底”，当估值低(dī)至一定水平时(shí)，股(gǔ)息率诱人(rén)，就会有人参与。

　　当然，这个估(gū)值底在某些(xiē)情况(kuàng)下(xià)会被打破，即因(yīn)为一些负(fù)面因素的存在，导(dǎo)致(zhì)市场先生觉得银(yín)行(xíng)股的(de)估值(zhí)或盈利能力(lì)还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行股那种悄无声(shēng)息的(de)底部，可能(néng)并没有(yǒu)什么(me)实质利(lì)好，就是有些(xiē)看中股息率的资金默默买入，把底(dǐ)部(bù)给买出来了(le)。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首(shǒu)先可以排除(chú)的就(jiù)是以(yǐ)股票型公募基金为代表的机构投资者。因为他们(men)的(de)考核要(yào)求是相(xiāng)对收益，因此在大多数(shù)时(shí)候，他们(men)不会因(yīn)为股息(xī)率诱人而买入，他们的任务是战胜自己基金的基(jī)准，或(huò)者战胜可比基金同仁(rén)。所以，即使股息率(lǜ)高，他们也很难做出赚取股息率的(de)决策(cè)，这不(bù)是(shì)他们的考核目标。

　　因此(cǐ)，银行股(gǔ)从底(dǐ)部开始悄悄(qiāo)上涨的这(zhè)段时间，公募基(jī)金参与很(hěn)低(dī)，这次也(yě)不(bù)例外。

　　从数据上也可验证：从33家银行股(gǔ)2022年底基(jī)金持仓比重来(lái)看，比重(zhòng)越低，期(qī)间(jiān)（过去半(bàn)年，后(hòu)同）涨(zhǎng)幅(fú)越大(dà)，比重越(yuè)高(gāo)则(zé)涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公募基金，其他类(lèi)似考核的(de)机(jī)构投资(zī)者也是类似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第一季度较(jiào)上年末，大(dà)部分A股银行股的基金持(chí)仓比例是(shì)下降(jiàng)的，有(yǒu)些个股甚至降幅不小。

　　（一(yī)季度基金持股比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走(zǒu)了个过山车，先(xiān)是上涨，然后春(chūn)节后下跌（这段时(shí)间刚(gāng)好(hǎo)是人工智能概念股(gǔ)大(dà)涨(zhǎng)，因(yīn)此机构投资者有(yǒu)可能是卖(mài)出银行等股票，换仓至计算机股票）。到了4月初，人(rén)工智能等板块行情回(huí)落后，银行(xíng)股(gǔ)重(zhòng)拾升势，且(qiě)涨(zhǎng)幅加速。春节后(hòu)的这(zhè)段时间，银行股刚好和(hé)人工智能走出(chū)了一(yī)个完美的“对称(chēng)”走势。

　　而其他(tā)投资者，比(bǐ)如(rú)个人、外资、自(zì)营、保险、资管(guǎn)等，则可(kě)能是买入的。因为这些资(zī)金不考核相对收益，更多的(de)是追求绝对收(shōu)益，因(yīn)此有(yǒu)可能(néng)是高(gāo)股息股票的青睐者。

　　而决定他们(men)买入的因素中(zhōng)，资金成本应该(gāi)是个重要因素。目前，我(wǒ)国近期市场利率较低(dī)、资金充(chōng)沛，其(qí)他可替(tì)代的投资机会较(jiào)少，因(yīn)此股息率显得诱人。同时，美国加息接近尾声，他们的资金成(chéng)本(běn)也(yě)有望下(xià)行(xíng)，我国高股息股票也有吸引力(lì)。

　　然后我们通过数据来(lái)加以验(yàn)证。

　　从2023年一季度(dù)情况(kuàng)来看，外资确实(shí)在买(mǎi)入大(dà)行，并且数(shù)量还不少(shǎo)。不过(guò)保险(xiǎn)资金(jīn)却是有进有(yǒu)出，这一(yī)点有点与我们预期不符。基金主要在(zài)卖出。此外，还有些一般法人、其他(tā)投资者(zhě)在买入。

　　（一季度各类投资者持股变(biàn)化数；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论大(dà)致(zhì)成立，即：在(zài)银行(xíng)股估值极低的时候，追求绝对(duì)收益(yì)的(de)资(zī)金买入(rù)了(le)高(gāo)股息率的个股。

　　从(cóng)散点图上也可以清(qīng)晰看(kàn)到这一点：

　　因此(cǐ)，这次行(xíng)情，和历史上(shàng)很多次银行底(dǐ)部启动一样(yàng)，很可能(néng)是青睐高股息(xī)率的(de)资(zī)金，买(mǎi)入低估值(zhí)、高股息(xī)率的银行股。而他们的(de)口味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上(shàng)分析(xī)，说明(míng)了过(guò)去半年的银(yín)行股行情(qíng)，是追(zhuī)求(qiú)绝对收(shōu)益的(de)资金，买入了高股息率的银行股。眼下，很多银行股股息率依(yī)然较高，而资金面依然宽松，那(nà)么这(zhè)些高股息率股票对绝对收益资金依(yī)然是(shì)有吸引力的。

　　那(nà)么在银(yín)行业的经营层(céng)面，有没有实质变(biàn)化呢？

　　我们在3月曾(céng)经提出，过去(qù)三年期间的一(yī)些特殊(shū)政策，已经出现调整(zhěng)的迹象_D是什么意思，_3是什么意思，银(yín)行业将要进入新的均衡(héng)格(gé)局。比如，在普(pǔ)惠小(xiǎo)微领域，过去(qù)几(jǐ)年大行承(chéng)担了(le)一些监管要求，每年普惠小微信贷的增(zēng)长非常(cháng)快(kuài)，投放利率很低(dī)，这对小微金融(róng)市场(chǎng)格(gé)局造成了较大影响，尤其是对一(yī)些原来从事小微(wēi)业务的中小(xiǎo)银行造成压(yā)力。

　　【深度】大小行小微金融(róng)逐步达到新(xīn)均(jūn)衡

　　而(ér)在4月27日(rì)，银(yín)保监会办(bàn)公厅(tīng)发布《关(guān)于2023年加力(lì)提(tí)升小微(wēi)企业金融服务质量的(de)通(tōng)知(zhī)》（银(yín)保监办发〔2023〕42号(hào)），对(duì)工作要求有(yǒu)了一些调(diào)整。比如，不再提“两增(zēng)”（指(zhǐ)单(dān)户授信总额1000万元以下小微企业贷款同比增速不低(dī)于各项贷款同比增速(sù)，有贷款(kuǎn)余额的户数不(bù)低于(yú)上年同期(qī)水(shuǐ)平）要求，不再刚性要求降(jiàng)低(dī)小微信贷利率，而(ér)是(shì)要(yào)求“合理确(què)定贷款利率”，不再提“应(yīng)延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金融领域，其他方(fāng)面的工(gōng)作要求也陆续(xù)从(cóng)过去(qù)三年的阶(jiē)段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这几年(nián)由于净息差显(xiǎn)著回(huí)落，盈利能力也(yě)渐渐接近合理利润底线。因(yīn)为银行业需要(yào)留存一(yī)定的利润用于补(bǔ)充(chōng)资本(běn)，进而支持下一期的信(xìn)贷投放，因此利(lì)润并不是越低越好，需要维持一个合(hé)理(lǐ)利润。而目前(qián)盈利能力已经接近这一底线，所以政策也会相应调(diào)整了(le)。

　　【随笔】什么是银行(xíng)的合理(lǐ)利(lì)润和(hé)合理息差(chà)

　　可见，行业的一些情况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有(yǒu)没有一种可能：那些买入高股息股票的投资(zī)者中，真有些先知先觉者(zhě)，已(yǐ)经(jīng)嗅到了(le)不一样的味道(dào)？

　　本文(wén)为金(jīn)融业(yè)研究方法探讨。本文不是证券研究(jiū)报告，不(bù)构成任何投(tóu)资建(jiàn)议(yì)，涉及个股也仅为举例或陈述事(shì)实之用，不代表我(wǒ)们对他们的证(zhèng)券或产品的推荐。具体投资建(jiàn)议请参考(kǎo)我们(men)的研究(jiū)报告。

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