摘(zhāi)要

　　4月社融(róng)和贷款总(zǒng)量明显转弱，为年内首次出现，新(xīn)增(zēng)社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第(dì)一，新增居民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且低(dī)于去年(nián)同期的(de)-2170亿元，而4月30大中城市商品(pǐn)房销售(shòu)的同(tóng)比(bǐ)仍增长28.4％。第二(èr)，企(qǐ)业融资也在边际转弱，4月新增企业(yè)贷款6839亿元，低(dī)于(yú)2020和2021同期的平(píng)均值8558亿(yì)元。表外票据减少，表内票据增加。不(bù)过中长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构较好。新增非银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映(yìng)信贷(dài)额度相对充裕，部分额度给(gěi)金(jīn)融企(qǐ)业投放贷款。

　　居民存款下(xià)降，或主(zhǔ)要(yào)是(shì)存款搬家(jiā)理(lǐ)财所致，企业存款活化过程仍(réng)然(rán)不够明显。4月居民存款下降(jiàng)约1.2万(wàn)亿元，而理财规模(mó)增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财，居民(mín)超额(é)储蓄(xù)向消费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比(bǐ)增(zēng)速小幅(fú)反弹，但仍低(dī)于去年6-10月(yuè)的平均值，显示(shì)企业(yè)存款(kuǎn)活化程度(dù)较低。

　　债市计入经济(jì)环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向部(bù)分指标(biāo)环比放缓，债券(quàn)市场对此已进(jìn)行部(bù)分定价，10年国债收(shōu)益率一度(dù)下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一是降息预期是否继(jì)续升温。除(chú)了(le)4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业(yè)贷款(kuǎn)也在边际转弱(ruò)，但企(qǐ)业中长期贷款同比多增幅度(dù)较大。在这种背景(jǐng)下(xià)，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还(hái)要(yào)进一步观察(chá)5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚(jù)焦于(yú)银行存款利(lì)率(lǜ)下(xià)调。二(èr)是流动性走向(xiàng)。4月以来的(de)利(lì)率曲线下移，背景是流动(一二大写字怎么写千，大写的壹贰叁到十dòng)性充裕(yù)。在“市场利率围绕政策利率(lǜ)波动”的(de)要求下，银行间资(zī)金利率持续低于7天逆(nì)回购利率可(kě)能并(bìng)非常态，短期需要(yào)关注5月末资金利率是否出(chū)现类似往年(nián)同期的波(bō)动。

　　核心假设风(fēng)险(xiǎn)。货(huò)币政策(cè)出现超预(yù)期调(diào)整。财政政策出现超(chāo)预(yù)期调整。流动(dòng)性(xìng)出(chū)现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据(jù)。新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿(yì)元，预期1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿元。社融存量同比增(zēng)长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预(yù)期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民(mín)融资再(zài)度转(zhuǎn)负

　　4月新(xīn)增(zēng)社融(róng)和贷(dài)款不及(jí)2019-2021同期。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，新增人(rén)民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实现同(tóng)比小幅正(zhèng)增，但去年同期(qī)因局(jú)部疫情而基数偏(piān)低，今年4月新增社(shè)融和贷款要(yào)低于2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融(róng)分项看，新增贷(dài)款（社融口径）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票(piào)据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新(xīn)增信托贷(dài)款119亿元，同样基数较低(dī)，同比+734亿元(yuán)。社融同比增(zēng)长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融(róng)资数据，关注(zhù)以(yǐ)下两个方面：

　　第一，居(jū)民融资出(chū)现反复，意(yì)外转负，且低(dī)于去年同期(qī)。4月新增居民贷(dài)款-2411亿元，为去年(nián)3月以来最(zuì)低值(zhí)，低于(yú)去年(nián)同期的-2170亿元。拆分来(lái)看(kàn)，新(xīn)增居民短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对比1-3月居民(mín)新增贷款平均值5700亿元，4月新增居(jū)民贷款转负，反映居民融资(zī)需(xū)求修复并不稳固。

　　第二(èr)，企业(yè)融资也(yě)在边际转(zhuǎn)弱。4月(yuè)新增(zēng)企业贷(dài)款6839亿元，略多于(yú)去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿(yì)元。

　　4月新增表内票据(jù)融(róng)资(zī)1280亿元，结合4月票据利率较(jiào)3月明显回落以(yǐ)及(jí)新增未贴现票据下降(jiàng)，指向(xiàng)票(piào)据供给相对(duì)不足(zú)，部分(fēn)从(cóng)表外转入表(biǎo)内。新增非(fēi)银(yín)金融(róng)机构贷款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反映信贷额(é)度(dù)相(xiāng)对充裕(yù)，在满足实体融资的同时，还给(gěi)金融企业投放(fàng)贷款。

　　不过企业融资(zī)结构向(xiàng)好，中(zhōng)长期(qī)贷款延续同比多增。4月新增企业(yè)中长期贷款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月(yuè)同比多增。企业债净融资2843亿元，与(yǔ)一季度的平(píng)均(jūn)值2827亿(yì)元较为接近(jìn)；城投净(jìng)融资方面，4月城投债发行7292亿(yì)元，净融资1935亿元(yuán)，占企业(yè)债净(jìng)融资的(de)68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于(yú)去年同(tóng)期。4月社融口径政府债(zhài)净融资4548亿元，较去年(nián)同期多636亿(yì)元。4月(yuè)政府债净(jìng)发行4269亿元，国债净发行1833亿(yì)元，地方债(zhài)净发行2436亿元。4月地(dì)方债(zhài)净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月(yuè)地(dì)方(fāng)债(zhài)净发行达到(dào)9639亿元(yuán)和14994亿元，如(rú)今年5-6月(yuè)地方(fāng)新(xīn)增债主要(yào)发行提前批(pī)额(é)度，地方债净发(fā)行(xíng)规模或在6000亿元左右， 地方债(zhài)对(duì)社融存量(liàng)同(tóng)比增速的(de)拖累或达(dá)0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融和信(xìn)贷数据边际(jì)转弱，环(huán)比降幅(fú)大于季(jì)节(jié)性规律(lǜ)。一(yī)方面，新增居民贷款意外转(zhuǎn)负(fù)，甚至弱于去年(nián)同(tóng)期，而4月30大中城(chéng)市商品房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。另一方(fāng)面，企业融资也出现放缓迹象，不过中长期贷款仍在多增，指向结构较好(hǎo)。接下来重点关注居民融资(zī)和企业(yè)融(róng)资的总(zǒng)量是否修复(fù)，其次(cì)是企业(yè)存(cún)款活化(huà)过程。

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　　存款下(xià)降，活化程度未(wèi)见明(míng)显改善

　　M2同比增速小幅(fú)回落。4月(yuè)M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点(diǎn)。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期增量为2023亿元。存款(kuǎn)结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元。居民(mín)存款结束了连续13个月的同比(bǐ)多增。居民存款可能有几个去向(xiàng)，一是3月(yuè)末(mò)回表的理财资金，在4月(yuè)再度(dù)出表回到理(lǐ)财，表现为4月理财规模的(de)增长(zhǎng)，4月理财(cái)规模增约1.2万亿元至26.2万亿元(yuán)（详见(jiàn)《居民(mín)风险偏(piān)好仍(réng)低，理财增量66％在(zài)现金管理(lǐ)》），规模上与居民存款(kuǎn)降幅基本(běn)匹配；二是预留资金用(yòng)于小(xiǎo)长假(jiǎ)消费，对应(yīng)部分(fēn)转为企业(yè)存(cún)款；三是4月在30大中城市地(dì)产销售同(tóng)比增28.4％的情况下，居民贷(dài)款(kuǎn)同比转负，居(jū)民购房可能更多依赖(lài)自有(yǒu)资金，对(duì)应居民存款减少，或转为企业存款等(děng)。此外(wài)，4月物价下降和就(jiù)业压力(lì)边际上(shàng)升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造(zào)业和(hé)非(fēi)制造业PMI从业(yè)人员分项均位于荣枯线之(zhī)下(xià)，可能制约了居(jū)民消费需求释放，使得(dé)储蓄(xù)意愿维持(chí)高(gāo)位(wèi)，居民加杠杆意愿也(yě)偏(piān)弱。

　　新增企业(yè)存款1408亿元(yuán)，去(qù)年同期为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环(huán)比-8260亿元（主要对应企业活期存款(kuǎn)增量），去年同(tóng)期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高(gāo)于(yú)3月的(de)5.1％，对比去年6-10月(yuè)的(de)平均值约6.2％仍偏低(dī)。企(qǐ)业存款(kuǎn)活(huó)化程(chéng)度略有改善，但幅度有限。4月企业存款结(jié)构(gòu)数(shù)据尚未发布，观察3月数据，新增(zēng)企业定期(qī)存款(kuǎn)1.40万亿元(yuán)，同比多增(zēng)1474亿元；新增活(huó)期存款1.19万亿元，同比少(shǎo)增2290亿(yì)元。

　　综合来(lái)看，4月M1同比增速小幅反弹，企(qǐ)业存款(kuǎn)活化略有改善；居民存(cún)款转(zhuǎn)为同比少(shǎo)增，部分可能转回银行理财。

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　　从(cóng)金融数据看流动性：4月末超储率(lǜ)约(yuē)1.4％

　　从3月金融(róng)数据来看对流动性存在(zài)影响的(de)一些(xiē)因(yīn)素：

　　一是财政存(cún)款(kuǎn)显示(shì)财政(zhèng)收支差额接近2019和2021同(tóng)期(qī)。4月(yuè)新增财政存款5028亿元，而(ér)去年同(tóng)期(qī)仅为410亿(yì)元，因(yīn)去年退税规(guī)模较(jiào)大(dà)，5028亿(yì)元较为接近(jìn)2019和(hé)2021同期。从财政存款剔除政府债净缴(jiǎo)款之后(hòu)，剩余的是财(cái)政收(shōu)支(zhī)差额。今(jīn)年4月政府债净缴(jiǎo)款2436亿元(yuán)，财政收支差额（收入(rù)大(dà)于(yú)支出）2592亿元，而去年同期财(cái)政收支(zhī)差额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财(cái)政收支差(chà)额(é)与(yǔ)2019和2021年(nián)同期较为接近。

　　二是存款(kuǎn)缴准(zhǔn)，4月新(xīn)增居民和企业存款合计-10592亿元，对应缴准规模(mó)约-800亿(yì)元（乘以(yǐ)加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增(zēng)309亿元，边际变化不大。

　　结(jié)合央行净投(tóu)放等数据估计，4月(yuè)末(mò)超储率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个(gè)百分点，去年(nián)同期为1.6％。采用(yòng)金(jīn)融机(jī)构(gòu)资产负债表测算(suàn)的3月末超储(chǔ)率1.8％，高于五(wǔ)因素(sù)法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距可能来(lái)自银行主动调配，这给五因(yīn)素(sù)法测算(suàn)超(chāo)储带来更多不确定性。从4月末到5月上旬的流动性来(lái)看，金融(róng)体系资金供给(gěi)量较为(wèi)充裕，使得资金利率维持低位。

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　　利率(lǜ)策略：债市对(duì)利多(duō)因素(sù)反应“钝(dùn)化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱(ruò)，数据(jù)发布后(hòu)，长端(duān)利(lì)率小幅下(xià)行，然后小幅上行基本回到数据发(fā)布前的状态，对社(shè)融不(bù)及预期的利多反应钝(dùn)化。对债市而言，以下信号(hào)值得关注：

　　一是社融和贷款总量(liàng)明显(xiǎn)转弱，为(wèi)年内首次出(chū)现。1-3月贷款持(chí)续同(tóng)比多增，是(shì)社融的主要支撑(chēng)因(yīn)素。进入4月，1个月(yuè)期限票据利率(lǜ)中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的(de)2.50％明显下移(yí)，指向贷款投放(fàng)边际放缓，因而市场对4月(yuè)社融和贷(dài)款转(zhuǎn)弱已有一定程度(dù)的预期。不(bù)过新增居民贷款弱于(yú)去年同期，可能超出(chū)了预期(qī)。面对社融转弱，长端(duān)利(lì)率先下后上，可能反(fǎn)映出市场先反映贷款偏(piān)弱，后反映(yìng)对政策发力(lì)的(de)担忧(yōu)，部分资金选择止盈。对(duì)比3月强于预期的(de)社融公布后，长端利率延续下行(xíng)，当前债市(shì)的反(fǎn)应，可能(néng)体(tǐ)现(xiàn)出(chū)部(bù)分投(tóu)资者预期利率已下行至阶段低点。

　　二是(shì)居民存(cún)款下降(jiàng)，或(huò)主要是(shì)存款搬家理财所致；企业存(cún)款活化过(guò)程仍然(rán)不够明显。4月居民(mín)存款(kuǎn)下降1.20万亿(yì)元(yuán)，而理财规(guī)模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理(lǐ)财，居民(mín)超额储蓄向(xiàng)消(xiāo)费(fèi)的转(zhuǎn)化(huà)仍有待(dài)观察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但仍低(dī)于去(qù)年6-10月(yuè)的平均值，显示企业存款活(huó)化程度(dù)较低。

　　三(sān)是非银资金较为充裕，助(zhù)力资金(jīn)利率下行。观察4月非银(yín)企业新增贷款2134亿；3月金(jīn)融(róng)机构资产(chǎn)负(fù)债表数(shù)据中(zhōng)，其他存款性公司对其他(tā)金融(róng)性公司负债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚(shàng)未发布）；4月银行理财(cái)规模的(de)反弹，三者均(jūn)反映(yìng)出(chū)非银(yín)机构资金较为充(chōng)裕，再加上银行(xíng)贷款(kuǎn)转弱，带(dài)来的流动性指标考(kǎo)核需(xū)求(qiú)下降，为债券-存单-票据利率曲线下移(yí)提供了(le)基础(chǔ)。

　　债市计(jì)入(rù)经济(jì)环比(bǐ)放缓预(yù)期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向部(bù)分指标(biāo)环比放缓，债券市场对(duì)此已进行部分(fēn)定(dìng)价，10年国债收益率(lǜ)一度(dù)下行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在《利(lì)率(lǜ)债赔率已低(dī)，胜在流(liú)动性》分析，参考(kǎo)去年(nián)降息预期较强的时段，10年国债和MLF的利差，两次降息之后(hòu)，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益降至2.7％附(fù)近，能否(fǒu)继续(xù)下行可(kě)能更多依赖(lài)于降(jiàng)息预期的发(fā)酵。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一是降息预(yù)期是否继续升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业(yè)贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增幅度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调概率不高，还要进一(yī)步(bù)观(guān)察5-6月(yuè)贷(dài)款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利(lì)率下调。二是流动性(xìng)走向。4月以(yǐ)来的(de)利率曲线(xiàn)下移，背景是流动性(xìng)充裕。在“市(shì)场利率围绕(rào)政策(cè)利率波(bō)动”的要求下(xià)，银行间资(zī)金(jīn)利(lì)率(lǜ)持(chí)续低于7天逆回购利率可能并非常态，需要关(guān)注5月末资金利率是否(fǒu)出现(xiàn)类似往(wǎng)年同期(qī)的波动(dòng)。

　　风险提(tí)示(shì)：

　　货币政策出现超预期调整。本文假设国(guó)内货币政策(cè)维(wéi)持当前力度，但假如(rú)国内(nèi)经(jīng)济(jì)超(chāo)预期放缓、或(huò)海外(wài)货(huò)币政策(cè)出现超预期变化，国内货币政策相应(yīng)可能出现超预期调整。

　　财政政策(cè)出现(xiàn)超预期调整。本文假设国内财(cái)政(zhèng)政策维持当前力(lì)度，但假如国内经(jīng)济超预期放缓(huǎn)，国内财(cái)政政(zhèng)策相应可(kě)能出现超预(yù)期(qī)调整。

　　流动性(xìng)出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状(zhuàng)态，但假如流动性投放(fàng)少于往年(nián)同(tóng)期，流动(dòng)性可能出现超预(yù)期(qī)变化。

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