文(wén)：天风宏观(guān)宋雪(xuě)涛/联(lián)系人向静(jìng)姝(shū)

　　美国(guó)经济没有(yǒu)大问(wèn)题，如(rú)果一定(dìng)要从(cóng)鸡(jī)蛋(dàn)里(lǐ)面找骨头，那么最(zuì)大(dà)的问题(tí)既不是银(yín)行业，也不是房地(dì)产，而是创投泡沫。仔(zǎi)细(xì)看硅谷银行（以及(jí)类似几(jǐ)家美国中小银行(xíng)）和商业地(dì)产的情况，就(jiù)会发现他们的(de)问题其实来源相同——硅谷银(yín)行(xíng)破产和(hé)商业地(dì)产危机，其实都(dōu)是创(chuàng)投泡(pào)沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银(yín)行的主要问题不在资产端，虽然他的资(zī)产期限(xiàn)过长，并且把资产过于(yú)集中在一(yī)个篮子里，但事实上，次(cì)贷(dài)危机后监管对银行(xíng)特别是大银(yín)行的(de)资本管制大(dà)幅加强，银行资产端的信用风险(xiǎn)显著降低，FDIC所(suǒ)有担保银行的(de)一(yī)级风(fēng)险资本充(chōng)足率从次贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行的真正问题出在负债端，这(zhè)并不是他(tā)自己的问题(tí)，而是储户的(de)问题，这(zhè)些储(chǔ)户也不是(shì)一般散(sàn)户，而是硅谷的(de)创投公(gōng)司和风投(tóu)。创投泡沫在快速(sù)加(jiā)息中破灭，一二级市(shì)场出现倒挂，风投机构失血的(de)同时(shí)从投资项目中撤资(zī)，创(chuàng)投企业被迫从硅谷银(yín)行提取存(cún)款(kuǎn)用于补充经(jīng)营性现金(jīn)流(liú)，引发了(le)一连串(chuàn)的挤(jǐ)兑。

　　所以(yǐ)，硅(guī)谷银行(xíng)的问题(tí)不是“银行”的问题，而是(shì)“硅谷(gǔ)”的问(wèn)题。就连同时出现危机的(de)瑞信，也是在重(zhòng)仓了中概(gài)股的对冲(chōng)基金Archegos上出现了重(zhòng)大亏(kuī)损，进而暴(bào)露出巨大的资产问题(tí)。硅谷(gǔ)银(yín)行的破产对美国银行业来说，算(suàn)不上(shàng)系(xì)统(tǒng)性影响(xiǎng)，但对硅谷(gǔ)的创(chuàng)投圈、以及金融资本与创投(tóu)企业深度结合的这种商业模(mó)式来说，是(shì)重大打击。

　　美国商业地产是创(chuàng)投泡沫破灭的另一个受害者，只不过叠加(jiā)了疫情后远程办公的新趋(qū)势。所谓的商业地产危机，本质也不是房地产的问(wèn)题。仔细看美国商业地产市场(chǎng)，物流仓储供不应求，购物中心已是昨日黄(huáng)花(huā)，出问题的是(shì)写(xiě)字楼的(de)空置率上升和租金下跌(diē)。写字楼空置问(wèn)题最突(tū)出的地(dì)区是(shì)湾(wān)区、洛杉矶和西雅(yǎ)图等信(xìn)息科技公司(sī)集聚的(de)西海岸，也是受到了(le)创投企(qǐ)业(yè)和科(kē)技公司就(jiù)业疲(pí)软的拖累。

　　我们认为真(zhēn)正(zhèng)值得讨论(lùn)的(de)问题，既(jì)不是小型银(yín)行(xíng)的(de)缩表，也不(bù)是地产的潜在信用风险，而是创投泡沫破灭会带(dài)来怎(zěn)样的连锁(suǒ)反应？这些反(fǎn)应对经(jīng)济系统会带(dài)来(lái)什么影(yǐng)响？

　　第(dì)一，无论从规模(mó)、传染(rǎn)性还是(shì)影(yǐng)响范围(wéi)来看(kàn)，创(chuàng)投泡(pào)沫破灭都不会带来系统性危机。

　　和引发(fā)08年金融(róng)危(wēi)机的房地产泡沫对比，创投(tóu)泡沫对银行的影(yǐng)响要小得(dé)多。大多数科创(chuàng)企业是股权融资，而(ér)不是债权融资，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权融资在美国非金(jīn)融企业融(róng)资中的占比(bǐ)为76.5％，债券融资(zī)和(hé)贷款融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银(yín)行并没有(yǒu)统(tǒng)计(jì)对(duì)科技企业的(de)贷款数据(jù)，但截(jié)至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体企(qǐ)业(yè)贷款占其资(zī)产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由于科创企业和银行体系(xì)的(de)相对隔离(lí)，创投泡沫不会像次贷危机(jī)一样，通过金(jīn)融杠(gāng)杆(gān)和(hé)影子银行，对(duì)金融系统形成(chéng)毁灭性打击(jī)。

　　此外，科(kē)技股也不像房地产是家庭(tíng)和(hé)企业广泛持(chí)有的资产，所(suǒ)以创投泡沫破灭会带来硅(guī)谷和(hé)华尔街的局部(bù)财(cái)富毁灭，但不会(huì)带(dài)来居民(mín)和企业的广泛财富缩(suō)水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫(mò)要“实在”得(dé)多。

　　本世纪(jì)初的(de)科网泡沫(mò)时期，科(kē)技企业还没(méi)找到可靠的盈利模(mó)式。上(shàng)世(shì)纪(jì)90年代互联网信息(xī)技术的快速发展以(yǐ)及美国的信息高速公路战略为投资者勾(gōu)勒出一幅(fú)美好的蓝(lán)图，早(zǎo)期快(kuài)速(sù)增长的(de)用户量让大家(jiā)相信科技(jì)企业可以(yǐ)重塑人(rén)们的生活方式，互联网公司开始盲目追求(qiú)快(kuài)速增长，不(bù)顾一切代(dài)价烧钱抢占市(shì)场(chǎng)，资本市(shì)场将估值依托在(zài)点击量上，逐步脱(tuō)离了企业的实(shí)际盈(yíng)利能力。更有甚者，很多公司其实算不上真正的互联网公司(sī)，大量公司甚至只(zhǐ)是(shì)在名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能(néng)让股票价格上涨(zhǎng)。

　　以美(měi)国在线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新(xīn)增用户(hù)数(shù)超过100万，成(chéng)为全球最大的因特网服务(wù)提供(gōng)商，用户数达到3500万，庞大的(de)用户群吸引了(le)众多广告客户(hù)和商业合(hé)作伙伴(bàn)，由此取得了丰厚(hòu)的收入(rù)，并在2000年收(shōu)购了时(shí)代华纳。然而好景不长，2002年(nián)科网泡沫破裂后，网络用户增长缓慢，同时拨号上网业务逐(zhú)渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售(shòu)收(shōu)入(rù)下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多(duō)数为冲减困境中的资产），最(zuì)终(zhōng)净亏损达(dá)到了987亿美(měi)元。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳斯达克100的利润率最低只(zhǐ)有(yǒu)-33.5％，整个科技行业亏损(sǔn)344.6亿美元(yuán)，科技企业的自(zì)由(yóu)现(xiàn)金流为(wèi)-37亿美元。如(rú)今大型(xíng)科技企业的盈利模式成熟(shú)稳定，依靠(kào)在(zài)线广告(gào)和云业务收入创造了高水平的利润和现金流，2022年(nián)纳斯达克100的利润率(lǜ)高达12.4％，净利润高(gāo)达(dá)5039亿美元(yuán)，科技企业的(de)自由现金流为5000亿美元(yuán)，经营活动现金流占总收入比(bǐ)例稳定在20％左右(yòu)。相比2001年(nián)科技(jì)企业还在向市场“要钱”，当前科技企业主要(yào)通过回购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三(sān)，当前(qián)创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)破灭，终结的(de)不是大型科技企业(yè)，而是小(xiǎo)型创(chuàng)业企业。

　　考(kǎo)察GICS行(xíng)业分类(lèi)下信(xìn)息技术中的3196家企业(yè)，按照市(shì)值(zhí)排名(míng)，以(yǐ)前30％为大公司，剩余70％为小公(gōng)司。2022年大公司中(zhōng)净利润(rùn)为负的比例为20％，而小公司(sī)这(zhè)一比例为38％，接近(jìn)大公司(sī)的二倍(bèi)。此外，大公司自由现金流的中位数水平为4520万美(měi)元，而小公司(sī)这一水(shuǐ)平为-213万(wàn)美元(yuán)，大公司净利(lì)润中(zhōng)位数水平(píng)为2.08亿美元，而小公司只有(yǒu)2145万美元。大型(xíng)科技企(qǐ)业创(chuàng)造利润和(hé)现金流的水平明显(xiǎn)强(qiáng)于小(xiǎo)型科技企(qǐ)业(yè)。

　　至少上市(shì)的科技(jì)企业在利润和现金流表(biǎo)现上显著强于科网泡沫(mò)时期(qī)，而(ér)投资(zī)银(yín)行的股票(piào)抵押相关业(yè)务也主要开(kāi)展(zhǎn)在流动性(xìng)强的大市值科技(jì)股上。未上市的(de)小型科(kē)创企业(yè)若不能产生利润和现金(jīn)流，在高利(lì)率(lǜ)的环(huán)境(jìng)下破产概率大大增加，这可能影响到(dào)的(de)是(shì)PE、VC等(děng)投资机构，而非间接融资渠道(dào)的银行。

　　这轮加息周(zhōu)期导致的创(chuàng)投泡(pào)沫破灭，受影响最大的是硅(guī)谷和华(huá)尔街的富人群体(tǐ)，以(yǐ)及低(dī)利率金融资本与科(kē)创(chuàng)投(tóu)资(zī)深(shēn)度融合的商业(yè)模式(shì)，但很难真正(zhèng)伤害到大多数(shù)美国居民、经(jīng)营稳健的银行(xíng)业和(hé)拥有自我造血(xuè)能(néng)力的大型科技公司。本轮(lún)加息周期带来的仅仅是库存周期(qī)的回落，而不是广泛和(hé)持(chí)久的经济(jì)衰退。

　　风险(xiǎn)提(tí)示

　　全球经济深度(dù)衰退，美(měi)联储货币(bì)政策(cè)超预(yù)期紧缩，通胀超预期

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