核(hé)心观点

　　事(shì)件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿(yì)元，预期1.14万亿元；社融新增(zēng)1.22万(wàn)亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同(tóng)比增速(sù)10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月新增(zēng)融资明显低于市场(chǎng)预期(qī)，居民新增融资再度(dù)转为(wèi)同比(bǐ)收(shōu)缩。居民消费和按揭贷款均明(míng)显(xiǎn)弱于(yú)季节性，与(yǔ)耐用品需求(qiú)和(hé)商品房销售较弱相(xiāng)互(hù)印证，同时(shí)，居民存款仍维(wéi)持较高(gāo)增速，指向消费潜力尚未(wèi)完全释(shì)放(fàng)。

　　金(jīn)融数据(jù)反映的总需(xū)求短板仍在居民(mín)端(duān)，居民高存款和(hé)弱贷款的组合，则指向(xiàng)居民信心(xīn)依(yī)然不足。居民部门对资金(jīn)的过度沉淀，降低(dī)了资金的循环效率和(hé)对(duì)经济的(de)拉动效力。因而(ér)，信贷企稳的持续(xù)性和经济(jì)复苏的力度，依赖于居民信心和预期的进一步提振，这也(yě)是后续观察金融和经济数据的关键。

　　风险提示：政(zhèng)策落(luò)地不及预期，房(fáng)地(dì)产(chǎn)链条修复节奏(zòu)不及预期(qī)。

　　一、 信贷(dài)前置发(fā)力(lì)后自然回落，经济复苏的关键在于激活居民部门

　　4月新增社融和信贷均低于预期下(xià)沿，新增融资在前置发力后自然(rán)回落。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，Wind一致预期(qī)为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增(zēng)信贷(dài)7188亿(yì)元(yuán)，Wind一致预期为(wèi)1.14万亿元，预(yù)期(qī)下沿在0.70万亿元左(zuǒ)右(yòu)。今年一季(jì)度(dù)新增社(shè)融14.52万亿元(yuán)，同(tóng)比多增2.47万亿元，银行信贷投(tóu)放等主要融资渠道(dào)在(zài)经(jīng)过一(yī)季度的前(qián)置(zhì)发(fā)力后，4月投(tóu)放(fàng)力度自然(rán)回落，新增信贷规(guī)模由“总(zǒng)量有效增(zēng)长”向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”转换。

　　从融(róng)资角度来(lá一个鸡腿多重，一个鸡腿多重多少克i)看(kàn)，经济复苏的力度，强烈(liè)依赖于信贷增长的持续性。信用周期的持续回升一般指向需求的强(qiáng)劲复苏(sū)，但是在社融存量同比增速连续回(huí)升2个(gè)月，并且新增信贷连续3个月大(dà)超市场预期(qī)后，经济复(fù)苏的力度依然偏弱，名(míng)义(yì)价(jià)格正(zhèng)滑入通缩区(qū)间。伴随着4月新(xīn)增融资的回落，信贷对经济的推动(dòng)效应将(jiāng)进一步减弱(ruò)。

　　我们理解，经(jīng)济复苏(sū)的力度依赖于持续的信(xìn)贷增长，而这难以完全依(yī)赖政策驱动，需要(yào)实体经济内生融资需(xū)求的修(xiū)复。在较强的“稳信贷”政策诉求(qiú)下(xià)，货币(bì)、信贷、财政和(hé)产业政策协同发(fā)力，商业银(yín)行信贷投放的前置发力意(yì)愿较强，一季度新增社融和(hé)信贷同比大幅(fú)多增。但(dàn)随着信贷政策由“总量有效增(zēng)长”转向“合理增长、节奏平(píng)稳”，以及实体经济(jì)内生动能(néng)的边际回落，4月新增融资需(xū)求走弱。因而，后(hòu)续信贷投放的(de)稳定性，将(jiāng)是我们后续(xù)观(guān)察(chá)金融和(hé)经(jīng)济数据的关键。

　　信贷(dài)增长的(de)持续稳定，关键在(zài)于(yú)激活居民部门。一(yī)则，在(zài)政策层较(jiào)强的稳信(xìn)贷诉求下，国(guó)内金融(róng)条件持续宽松(sōng)，资金的供给端(duān)并不是问题。新增融资持(chí)续性的(de)关键在于需求端，政府融资需(xū)求受制于(yú)财政预算，而今(jīn)年财(cái)政预算在“两(liǎng)会”期(qī)间已基本确(què)定。企业融资需求自2022年(nián)以(yǐ)来总体维持较高(gāo)景(jǐng)气度(dù)，叠加信贷、财政和产业政策(cè)的(de)持续发力，企业(yè)融资需(xū)求的稳(wěn)定性较(jiào)高。

　　居(jū)民融资需(xū)求却难有(yǒu)定论(lùn)，表观上，居(jū)民融资服务于消(xiāo)费和(hé)购房行为，但在持续回暖2个月(yuè)后，4月居民新增融资(zī)再度转为同(tóng)比收缩。实质上(shàng)，居(jū)民(mín)行为取决于收(shōu)入预期(qī)和负债强度(dù)，而当前居民就业(yè)和(hé)收(shōu)入明显分(fēn)化，边际(jì)消费倾向较强的青年群体，失业率持续处于(yú)接近20％的历史高(gāo)位(wèi)，拖累居民部门预(yù)期改善。

　　二是，资金从(cóng)企业部门持(chí)续流向(xiàng)居(jū)民部(bù)门(mén)，而居民部门向企业部门(mén)的回流(liú)明(míng)显乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持续(xù)收缩6个(gè)月，而M2同比(bǐ)增速(sù)（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个月。M1与(yǔ)M2增(zēng)速的背离，存在两重可(kě)能性，一是，资金从(cóng)企业活期账户向定(dìng)期账户转移；二是，资金从企业(yè)账户(hù)向(xiàng)居(jū)民账户转(zhuǎn)移，而存款数据证(zhèng)伪了第一重可能性，并(bìng)证实(shí)了第二(èr)重可(kě)能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款(kuǎn)获取的资(zī)金，以薪(xīn)酬等方式转移(yí)至居民(mín)部(bù)门后，由于居民消费(fèi)复(fù)苏乏(fá)力，便(biàn)将企业转移来的资金以存(cún)款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而(ér)不(bù)是通过(guò)消费的(de)方式使其(qí)回流(liú)企业账(zhàng)户(hù)，表现在(zài)数据(jù)上，便是居民存(cún)款增(zēng)速持续(xù)高于企业，居(jū)民“超额储蓄”高(gāo)烧(shāo)难(nán)退。但居民存款(kuǎn)增速(sù)已于3月和4月连(lián)续回落(luò)，可能指(zhǐ)向居民预期(qī)正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民(mín)新增融资再度转弱(ruò)，企业融资需求(qiú)延续(xù)景气

　　居民(mín)贷款端，消费和按揭信贷(dài)均明(míng)显弱(ruò)于(yú)季节性，与耐用品需求和商(shāng)品房(fáng)销售较弱相互印证。4月居民部门新(xīn)增净融资(zī)同比少增241亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期信贷(dài)同比(bǐ)多(duō)增601亿元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随(suí)着居民生活半径和消费意愿修复动能转弱，4月(yuè)非制造(zào)业PMI商务活(huó)动指数回落至56.4％，居民消费信贷也明显(xiǎn)弱于季节性水平。乘(chéng)联会数据显示，4月乘用车日均(jūn)零售(shòu)5.54万(wàn)辆(liàng)，较2019年至2022年同期均(jūn)值多售(shòu)1.51万(wàn)辆，汽车销售的好转与(yǔ)厂商(shāng)大幅降价促销紧(jǐn)密相关(guān)，真实的耐用品消费需求(qiú)依然较为低迷。

　　二是，从30个大中(zhōng)城(chéng)市的商品房销售数(shù)据(jù)来看，2-3月(yuè)商品房销(xiāo)售连续两个(gè)月呈现环(huán)比扩张态势，居民(mín)购房预期和(hé)购(gòu)房(fáng)活动(dòng)同样呈(chéng)现(xiàn)改善态势(shì)，但进入4月后商(shāng)品房销(xiāo)售数据明显走弱。并且，由于(yú)按揭贷(dài)款(kuǎn)利率远高于(yú)理财(cái)产品预期收益率，按(àn)揭贷“早偿”倾向(xiàng)愈(yù)发明显，导致以按揭贷(dài)为主的居(jū)民中长期(qī)贷(dài)款再度转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　居(jū)民(mín)存款(kuǎn)端，居民(mín)存款(kuǎn)增速(sù)连(lián)续2个(gè)月边际走弱，但增速仍远高于疫情前(qián)，居(jū)民消费潜力仍有(yǒu)待进一步释放。1-4月居民累(lèi)计(jì)新增(zēng)存款8.70万(wàn)亿元，较去年(nián)同期多增(zēng)1.58万亿元，4月住户存款存量同比(bǐ)增速较3月(yuè)下行(xíng)0.3个(gè)百分点至(zhì)17.7％，居民存款增速(sù)已连(lián)续走弱2个月，但(dàn)增速仍(réng)远(yuǎn)高于疫情前水(shuǐ)平，表明居民(mín)储蓄(xù)意愿依然强劲，疫情期间积累(lèi)的(de)“超额储蓄”并未出现释放迹象。居民新增存款(kuǎn)和短(duǎn)期贷款同时维持(chí)高位，一方面，可以说(shuō)明(míng)居民(mín)消(xiāo)费潜力仍有待进(jìn)一步释放；另一(yī)方面(miàn)，可能(néng)指向居民收(shōu)入分化(huà)加剧。

　　企业端，企业经营预期持续改善增强融资需求，叠加(jiā)银行较强的信贷(dài)投放(fàng)诉求(qiú)，供(gōng)需两端(duān)驱(qū)动(dòng)企(qǐ)业新增净融资连续同比(bǐ)扩张。4月非金(jīn)融(róng)企业部门新增信贷(dài)6850亿元，同(tóng)比(bǐ)多增998亿元(yuán)。其中，企业中长期(qī)贷款同比多增4017亿元，新增企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款占(zhàn)新增贷款的(de)比重(zhòng)，进一步上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主要流向(xiàng)应为基建和制造业等政策支持领域(yù)。

　　政府端，4月政府部(bù)门新(xīn)增净融(róng)资同比扩张636亿元(yuán)，前置(zhì)发力仍是政府(fǔ)债券融资的主(zhǔ)基调。1-4月政府债券新(xīn)增融资规模达2.28万亿(yì)元，同比多增3114亿元(yuán)，已(yǐ)完(wán)成(chéng)全(quán)年政府债券融资预(yù)算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长(zhǎng)”诉求较强的年份，财政部(bù)也(yě)均在(zài)前一年度末提前下达了次年的部分专项债务新增额度，因而(ér)，政府债券发行节奏都(dōu)有明显的(de)前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋(qū)势(shì)分化，资金在向居民部门转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在向(xiàng)居(jū)民部门(mén)转移。通过观察M1和M2同比增速的6个月移动均值(zhí)，可(kě)以发现，M1同比增速已(yǐ)经持续收缩6个月，而M2同(tóng)比(bǐ)增速则(zé)已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的(de)背(bèi)离(lí)，存在两重可(kě)能性，一是，资金从企业(yè)活期(qī)账户向定期账户转移；二是(shì)，资金从企业(yè)账户向居民(mín)账(zhàng)户转移，而存(cún)款数(shù)据证(zhèng)伪了(le)第(dì)一重可(kě)能性，并证实了第(dì)二(èr)重可能性。

　　也就是说，企业通过(guò)经营和贷款获取(qǔ)的资(zī)金，以薪(xīn)酬等方式(shì)转(zhuǎn)移至居民部门后，由(yóu)于居民消费复苏乏力，便将企(qǐ)业转移(yí)来的资金以存款的(de)方式沉淀了下来，而不是通过消费的方式使其回流企业账户(hù)，表(biǎo)现在数据(jù)上(shàng)，便(biàn)是(shì)居民存(cún)款增(zēng)速持续高于企(qǐ)业，居(jū)民(mín)“超额储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前看，宽货币(bì)力度随着经济复(fù)苏(sū)会渐趋(qū)缓和，广(guǎng)义货(huò)币供应(yīng)量M2同比(bǐ)增(zēng)速有(yǒu)望进一步(bù一个鸡腿多重，一个鸡腿多重多少克)回落，资金(jīn)利率中枢也(yě)将围(wéi)绕政策利率(lǜ)震(zhèn)荡。在疫(yì)情(qíng)冲击逐渐减弱后，经济修复(fù)的稳定性和持续性将(jiāng)进一步增强，宽(kuān)货币的发力强度将会逐渐收(shōu)敛(liǎn)。同时，在去年财政(zhèng)发力(lì)的过程中，消耗了部(bù)分往年(nián)财政结余(yú)资(zī)金和央行结存利润，推(tuī)动了财政存款和(hé)央行结存利润向(xiàng)私人部门的转移，今年财政结余资金向私人部门的转移(yí)力度将会明显走弱。因而，一个鸡腿多重，一个鸡腿多重多少克宽货币力度趋(qū)缓、财政结余资金转移走弱，叠加高(gāo)基数效应，将会共(gòng)同推动广(guǎng)义货币供应(yīng)量M2增速(sù)显著回落。

　　四、 展望(wàng)：新增社(shè)融(róng)的强劲态(tài)势将(jiāng)会继(jì)续减弱(ruò)

　　新增社融的强劲(jìn)态势将(jiāng)会(huì)继续减弱，但短期内(nèi)仍有(yǒu)望持续高于去年(nián)同期水平(píng)，增速回(huí)升(shēng)的斜(xié)率则有赖于居民预期继(jì)续改善。一则，在(zài)信(xìn)贷、财(cái)政和(hé)产业政策(cè)的相互配合下，企业(yè)生产经(jīng)营(yíng)预(yù)期(qī)总(zǒng)体较为稳定，叠(dié)加(jiā)新增专项债支撑基建配套融资(zī)需求(qiú)，企业融资需求的(de)稳定性相对较强；同时，政策(cè)层对于信(xìn)贷投放适(shì)度靠前发力的诉(sù)求仍在(zài)，但3月以来政(zhèng)策曾先(xiān)后表态“货币信贷总(zǒng)量(liàng)要适度节奏要平稳”和“不盲目追求(qiú)信贷高(gāo)增(zēng)”，信贷资源(yuán)投放(fàng)可能(néng)会(huì)更(gèng)加注重平(píng)滑增速波动(dòng)。

　　二则，居民部门仍是当前融资的短板，引导其合(hé)理(lǐ)改善预期是(shì)社融增(zēng)速(sù)趋势性回升的重要(yào)条件。今年2月之前，居民部门新(xīn)增净融(róng)资已经连续(xù)15个月同比收缩，在2月和3月实现连续2个月(yuè)的(de)同比扩张(zhāng)后，4月再度转为同比(bǐ)收(shōu)缩，并(bìng)且居民存款持续(xù)保持较高增速，居(jū)民预期(qī)改善(shàn)仍有待于政策进一步加力。

未经允许不得转载：北京老旧机动车解体中心 一个鸡腿多重，一个鸡腿多重多少克