文丨明明(míng)FICC研究团队

　　核心(xīn)观(guān)点

　　过去我国名义GDP的高速增长是各类市场主体(tǐ)加杠杆的(de)重(zhòng)要(yào)基(jī)础。随着(zhe)宏观杠杆率的(de)不(bù)断升高，加之三年疫情扰(rǎo)动(dòng)，经济(jì)潜(qián)在增速放缓后企业和居民(mín)对未(wèi)来的(de)收入预(yù)期趋弱，私(sī)人部门举债(zhài)的(de)动力(lì)有所下降。目前来看，今年(nián)三大(dà)部门(mén)加杠(gāng)杆的空间都相对有限，城投化债、中央(yāng)政府加杠(gāng)杆以及货(huò)币政策适度放松或是(shì)破(pò)局的关键所在(zài)。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆(gān)的重(zhòng)要基础，随着宏(hóng)观杠杆率的(de)抬升和疫(yì)情的冲击，经济增(zēng)速放缓后私人部门(mén)举债动力(lì)不(bù)足。2009-2019年(nián)期(qī)间，我国名义(yì)GDP的年均(jūn)增速(sù)高达10.8％。由于(yú)宏(hóng)观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举债的客观基础(chǔ)充足。同时(shí)，在经济快(kuài)速发展时期，企业(yè)利用杠杆加大投(tóu)资带来的收(shōu)益高于(yú)债务增(zēng)加而产生的利息等(děng)成本，企业(yè)主观上也(yě)愿意(yì)举(jǔ)债(zhài)融资。此(cǐ)后，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升，以及疫(yì)情的负面冲击，经济的潜在增(zēng)速有(yǒu)所下滑，核(hé)心通胀也偏弱，202雪花秀适合四十岁女人吗，雪花秀适合四十几岁的女人用吗0-2022年期间(jiān)，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同时，企业和居(jū)民对未来的(de)收(shōu)入预期受到了一定冲击(jī)雪花秀适合四十岁女人吗，雪花秀适合四十几岁的女人用吗，私人(rén)部门(mén)加杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从政府、居(jū)民、企业三大部门来看，今年进一步加杠(gāng)杆(gān)的空间都(dōu)有(yǒu)所受限：

　　（1）政(zhèng)府(fǔ)部门债(zhài)务空(kōng)间受年初财政预算的严格约束。年初的财政预算草案制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约(yuē)对(duì)应(yīng)3.88万亿(yì)元的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债(zhài)额(é)度要低于(yú)去(qù)年的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部(bù)门加杠杆(gān)的力度(dù)略有减弱。从过往情况来看，年初的财政预算在正常年(nián)份(fèn)是较为严格(gé)的约束(shù)，举债额度不得突破限(xiàn)额(é)。近几年仅(jǐn)有两个较为特殊的案例：一是2020年的抗(kàng)疫特(tè)别国(guó)债(zhài)，由于当年(nián)两(liǎng)会召开时间较晚，因此(cǐ)这一特别(bié)国债事实上是在(zài)当年财政(zhèng)预算框(kuāng)架内的(de)。二是(shì)2022年专项债限额空间的释放，严格(gé)来讲(jiǎng)也并未突破预算。因此(cǐ)，政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门今(jīn)年的举债(zhài)空间(jiān)已基本定(dìng)格，经过我们的测(cè)算(suàn)，今年一季度(dù)已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全(quán)年预(yù)计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主(zhǔ)要的(de)影响因素是房地产景气度、居民收(shōu)入(rù)以及对未(wèi)来的信心，这些因素共同作(zuò)用(yòng)使(shǐ)得现阶段居(jū)民资产(chǎn)负债表难以扩(kuò)张(zhāng)。根据中国社科(kē)院2019年的估算，中国居民(mín)的资(zī)产中有40％左右(yòu)是(shì)住房(fáng)资(zī)产。房地产作为(wèi)居民资(zī)产中占(zhàn)比最大(dà)的(de)组成(chéng)部分，房价下降不仅(jǐn)会导致资产(chǎn)负(fù)债表本身的缩水(shuǐ)，也会(huì)通过财富(fù)效应影响到居(jū)民(mín)的消(xiāo)费决策。此(cǐ)外，据央行调(diào)查数据显示，城镇(zhèn)居(jū)民对当期收入的感受(shòu)以及对未来收入的信(xìn)心连续多个季度处于50％的临界(jiè)值之下，这(zhè)使得(dé)居民更(gèng)倾向于增加储蓄(xù)，进(jìn)而使得(dé)消(xiāo)费和(hé)投资(zī)的倾向有(yǒu)所下(xià)降。目前(qián)，居民减少(shǎo)贷款(kuǎn)、增加储蓄(xù)的现(xiàn)象依然存在，今(jīn)年居民杠杆预计(jì)能够趋稳，但(dàn)难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业(yè)部门(mén)加杠杆的空间(jiān)也受到(dào)政策边(biān)际退坡以及城投债务(wù)压力较(jiào)大的制约。去年以来，政策性以及结(jié)构(gòu)性工具对企业部(bù)门的(de)融(róng)资(zī)提供了(le)较大支(zhī)持(chí)，但二者均属于逆(nì)周期工具，在疫情扰动较为严重的(de)2020年和(hé)2022年实现了政策加码，但是在疫后(hòu)复苏(sū)之年的2021年(nián)出现了边际退(tuì)出。今年以来(lái)，央行(xíng)多次明(míng)确结(jié)构性货币政策工具将(jiāng)坚(jiān)持“聚焦重点、合(hé)理(lǐ)适度(dù)、有进(jìn)有(yǒu)退(tuì)”。预(yù)计随着(zhe)疫情(qíng)扰动(dòng)的减(jiǎn)弱以及经济的复苏回暖，今(jīn)年的政策(cè)性支持从边际上(shàng)来看(kàn)也将出现(xiàn)下降。此外，近年来城投平台综合(hé)债(zhài)务不(bù)断(duàn)走高，城投债务压力(lì)偏大，未来对(duì)企业部门(mén)的支撑(chēng)或将受限。

　　结论(lùn)：今年三大部门(mén)加(jiā)杠杆的空间都相对(duì)有限，因(yīn)此从现阶段来看，解决的(de)办法大概有(yǒu)以下几个(gè)维度。一是(shì)城投化债。一季度城投债提前偿还规模的上升反映出了地方融资平台积极化债(zhài)的态度及决心，二(èr)季度(dù)可能延续这一趋势(shì)，并有序开展由点及面(miàn)的地方(fāng)债务化解工(gōng)作(zuò)。二是中央政府适度加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，处于(yú)国际偏低水平，中(zhōng)央政府仍有一定的加杠杆(gān)空间，可(kě)以考虑通过(guò)推出长期建设国(guó)债等方(fāng)式实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥(mí)补其他部门(mén)加杠杆空间(jiān)有限(xiàn)的情(qíng)况。三(sān)是货币政(zhèng)策(cè)可以适度放松。如(rú)果下半年经济增长的动(dòng)能有(yǒu)所减弱，央行或许可以考虑通过适时适(shì)量地(dì)进行(xíng)降准降息，降低实体部门的融资成本，刺激(jī)实体融(róng)资需求(qiú)，从而增强企(qǐ)业(yè)部门投(tóu)资的意愿及能(néng)力。

　　风险因素：经济复苏不(bù)及预期；地方政府债务化(huà)解力度不及(jí)预(yù)期；国内(nèi)政(zhèng)策力(lì)度不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的背后(hòu)：

　　私人部门举(jǔ)债的动力在下降

　　较高的名义(yì)GDP增速是过去几年加杠杆(gān)的重要基础和(hé)保障。2009-2019年期(qī)间，在(zài)较高(gāo)的实际GDP增(zēng)速以(yǐ)及2％左(zuǒ)右的(de)通胀增速(sù)加持(chí)下，我国名义(yì)GDP的年均增速(sù)高达(dá)10.8％。由于宏观(guān)杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长(zhǎng)的(de)基础(chǔ)下，债务可以被(bèi)GDP的增长充分消(xiāo)化(huà)，各部门举(jǔ)债的客观基础充足。同(tón雪花秀适合四十岁女人吗，雪花秀适合四十几岁的女人用吗g)时，在经济(jì)快速发展的时期，企业(yè)整体的经营状(zhuàng)况一般也较好，企业(yè)利(lì)用杠(gāng)杆加大(dà)投资和生产带来的收益高于债(zhài)务增加(jiā)而产生的利息等成本，此时(shí)对企业来(lái)说杠杆经营可(kě)以带来正收益，因此企(qǐ)业主观(guān)上也(yě)愿意(yì)加大(dà)杠杆。

　　近年(nián)来，我(wǒ)国名义GDP的高(gāo)增速未(wèi)能(néng)延(yán)续(xù)，加杠杆(gān)的基础不再。随着宏观杠杆率的抬(tái)升以及疫情的冲击(jī)，经济的潜在(zài)增速有(yǒu)所下降，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不(bù)牢靠。从中短(duǎn)周期来(lái)看，在经(jīng)历了(le)三年疫情(qíng)的冲击之后，企业和(hé)居民对未(wèi)来的收入预期都相对较弱，进一(yī)步抬升杠杆的条件并(bìng)不充(chōng)足(zú)且实(shí)际效果可(kě)能有(yǒu)限，因此私人部门加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段我国的宏(hóng)观杠杆率相对偏高了，在去年我国(guó)的(de)实(shí)体经济部门杠杆率(lǜ)已经超过(guò)了(le)发(fā)达经济(jì)体的平均(jūn)水平，进一(yī)步加杠杆的空间受限。

　　当前我国正面(miàn)临内需不足的(de)情况，这其中(zhōng)既(jì)受(shòu)企业部门(mén)投资意愿减弱(ruò)的(de)影(yǐng)响，也有居民部门的原因(yīn)。

　　企业部门融资状况(kuàng)分化显著，民企融资需求偏(piān)弱(ruò)，而部分国(guó)企融资则面(miàn)临过(guò)剩的问题。第一，过去私人(rén)部门加杠杆是持续的(de)增量，而当前私(sī)人部门鲜见增量，多为(wèi)存量。过去很(hěn)长一(yī)段时间，民(mín)间固定资(zī)产投(tóu)资增(zēng)速显著高于(yú)全社会固定资产投资的(de)增速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人企业的信心(xīn)受到影响(xiǎng)，投资意愿偏弱，短(duǎn)时间内(nèi)难以(yǐ)恢复(fù)，最近(jìn)两年民间固定资产投资近乎零增长。第二(èr)，去年以来，银行信贷大幅投向(xiàng)国(guó)有(yǒu)经济，但M2增速大幅高(gāo)于(yú)M1增速(sù)，说(shuō)明实体(tǐ)经济(jì)中可供投资的机会在减(jiǎn)少(shǎo)，信贷中有很大一(yī)部分没有(yǒu)进(jìn)入实体经济，而是堆积在金融(róng)体(tǐ)系内，对消费和投资(zī)的刺激(jī)效率下降(jiàng)。

　　居民部门消费回暖对融资需求的刺激有限。居民(mín)消(xiāo)费对融资需求(qiú)的刺激(jī)相对(duì)有限(xiàn)，居民部门加杠杆的方式主要是通过房(fáng)地产，此外(wài)则是汽(qì)车。后疫(yì)情时代，居民对收入的信心仍偏(piān)弱(ruò)，房地(dì)产需求难以回(huí)暖，与此同时，汽车的需求也在过(guò)往有一定透(tòu)支，因此(cǐ)居民部门(mén)对融资需求的刺(cì)激(jī)较为有限。

　　从三大部门看举(jǔ)债(zhài)空(kōng)间

　　政府(fǔ)部门(mén)

　　狭义的(de)政(zhèng)府(fǔ)部门债务空间受年初的财(cái)政(zhèng)预(yù)算约束。年初的财政预(yù)算(suàn)草案(àn)中制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的专项债(zhài)额度要低(dī)于去年的实(shí)际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的(de)力度略有减弱。经(jīng)过我(wǒ)们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿(yì)的(de)额度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的(de)财政预算在正(zhèng)常年份(fèn)是较为(wèi)严格的约束，举债额度(dù)不得(dé)突(tū)破限额。最(zuì)近几年有两个相(xiāng)对(duì)特殊的案例，但都未突破(pò)预算。第一个是2020年(nián)3月27日召开(kāi)的中(zhōng)央政治局会议上提出要发行的抗疫特别国债(zhài)，是为(wèi)应对新冠疫(yì)情而(ér)推出的一个(gè)非常规财政工具(jù)，不(bù)计(jì)入财政赤字。由于当年两会召开时间较晚(wǎn)（5月(yuè)22日），因此(cǐ)2020年的特(tè)别国债事实上(shàng)是在(zài)当年财政预算框架内的。此外是(shì)2022年(nián)专项债限额空(kōng)间的释(shì)放。去年经济受疫情的冲击较大，年中时(shí)市场一度预(yù)期(qī)政府会调整财政预算，但(dàn)最终只使用了专项债的限(xiàn)额空(kōng)间，严格来讲并未(wèi)突破(pò)预算(suàn)。因(yīn)此(cǐ)，从过往(wǎng)的情(qíng)况来看，狭义政府部门今年(nián)的(de)举债空间已基(jī)本定格(gé)，政府(fǔ)部(bù)门只能严格按照预算限额举债(zhài)。

　　居民部门(mén)

　　影(yǐng)响居民(mín)资产负债表的(de)主要的影响(xiǎng)因(yīn)素(sù)是房地产景气(qì)度、居民收入(rù)以(yǐ)及对未来的信心，这些因素(sù)共同作用使得现阶段居民资产(chǎn)负债表难(nán)以扩张。

　　从(cóng)资产端(duān)来看，中国(guó)居民的资(zī)产结构主要可以分为非金融(róng)资产和金融资产，非金(jīn)融产中绝大(dà)部分(fēn)是住房(fáng)资产，房产价格的低迷制约(yuē)了居民(mín)资产负债(zhài)表(biǎo)的扩(kuò)张(zhāng)。根据中国社(shè)科院2019年的(de)估(gū)算，中国(guó)居民(mín)的资产中有(yǒu)43.5％为(wèi)非金融资产，其中绝大部(bù)分是住房(fáng)资产(chǎn)，占(zhàn)总资产的(de)40％左右。然而(ér)从去年开始，房地产的价值便(biàn)出现缩水，除一线城(chéng)市二手(shǒu)房价(jià)表现相对坚(jiān)挺(tǐng)之外，多数城市(shì)二手房价格(gé)同(tóng)比出现下降，今(jīn)年(nián)以(yǐ)来降幅有所(suǒ)收窄(zhǎi)，但依旧未能实现由(yóu)负转正，预计今年回(huí)升的空(kōng)间仍(réng)受限。房地产作为(wèi)居民资(zī)产中占比(bǐ)最大的组成(chéng)部分，房价下降(jiàng)不(bù)仅会(huì)导致资产负债表本身的缩(suō)水，也(yě)会通(tōng)过财富效应影响(xiǎng)到居民的(de)消(xiāo)费决(jué)策。

　　第二，居民(mín)信心的回暖(nuǎn)需要(yào)时间，目前仍(réng)倾(qīng)向(xiàng)于更多(duō)的(de)储蓄。央行(xíng)对城(chéng)镇(zhèn)储(chǔ)户的调查(chá)问(wèn)卷显示(shì)，居民对当期收(shōu)入的感受以及对(duì)未来收入的(de)信心连续(xù)多个季(jì)度处于50％的(de)临界值之下，尽(jǐn)管在今年一季度有所回暖，但仍旧距离(lí)疫情前(qián)有着不小的差(chà)距。收入感受以及对(duì)未来收入不确(què)定(dìng)性的担忧使居(jū)民更倾向于(yú)增加(jiā)储蓄，进而使得消费和(hé)投资(zī)（购买金融资产）的倾(qīng)向有(yǒu)所下(xià)降。截至今(jīn)年一季(jì)度(dù)末(mò)，更多储蓄的占比达58.0％，为近(jìn)年来(lái)的较高水平，消费与投资则分(fēn)别位于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地产(chǎn)价格的下降叠加居(jū)民收入和信心的下滑，最终使(shǐ)得居民(mín)的贷款减(jiǎn)少而存款变(biàn)多，居民资产(chǎn)负债表收缩(suō)。今年以(yǐ)来，居(jū)民新增贷款的(de)累计(jì)值随同(tóng)比(bǐ)有所回升，但仍远不及同样为(wèi)复苏之年的(de)2021年。而在存款端(duān)，今(jīn)年的居民(mín)累计新(xīn)增存款更是达(dá)到了(le)疫情(qíng)以来的最高(gāo)值。存贷(dài)款的表现共同(tóng)反映出居(jū)民资产负债表的收缩之(zhī)势。尽(jǐn)管新增贷款的增长势头相较疫情期间有所好(hǎo)转，但由于(yú)房地(dì)产价(jià)格回升(shēng)空间(jiān)有限以及居民(mín)收入和信心(xīn)仍未(wèi)恢(huī)复，预(yù)计短期内(nèi)居民资产负债(zhài)表扩张的动力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部门(mén)加杠杆的空间也(yě)受到(dào)政策边际退坡(pō)以及城投债(zhài)务(wù)压力较(jiào)大的制约。

　　今(jīn)年的政(zhèng)策(cè)性支持或将边(biān)际退坡。去(qù)年以来，政策(cè)性以(yǐ)及结(jié)构(gòu)性工具对(duì)企业部门的融资进行了很大的支持(chí)，但政策(cè)性金(jīn)融工具和(hé)结构性工(gōng)具属于逆周期(qī)工具。在疫情扰动较(jiào)为严重的2020年(nián)和2022年(nián)实现(xiàn)了政策加(jiā)码，但是在疫(yì)后复苏之年的2021年出现了边际退出(chū)。今(jīn)年以来，央(yāng)行多(duō)次明确结构(gòu)性货(huò)币政策工具(jù)将(jiāng)坚持(chí)“聚焦(jiāo)重点、合(hé)理适度、有进有退”。预计随着疫(yì)情(qíng)扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的(de)政策性支持从边际(jì)上(shàng)来看也将出现下降。

　　部分(fēn)结构性货(huò)币政策工(gōng)具的使用(yòng)进度相对较慢(màn)，仍(réng)有(yǒu)较多(duō)结存(cún)额(é)度，进一步提(tí)升(shēng)额度的空间有限。去(qù)年以(yǐ)来新设(shè)立(lì)的普惠养老专项再贷款(kuǎn)、交通物(wù)流专项再贷款、民企债券融资支持(chí)工具以及(jí)保交楼贷款支持(chí)计划(huà)等工具的(de)使(shǐ)用进度相(xiāng)对较慢(màn)，截至(zhì)今年3月末，累计(jì)使用进(jìn)度仍(réng)未过(guò)半(bàn)。此外，今年一(yī)季度新(xīn)设立(lì)的房企纾困专项再贷款以及租赁住房贷款支持计划余额(é)仍(réng)为零。由于多(duō)项工具的使用(yòng)进度偏慢(màn)，预(yù)计央行未来进一步提升(shēng)额度的可能性较低。

　　城投债务压(yā)力偏大，未来对企业部门(mén)的(de)支撑或将受限(xiàn)。近些年来，城投(tóu)平台的综(zōng)合债务累计(jì)增速虽有小幅回落，但总的债(zhài)务规模仍(réng)然持续走高(gāo)。考虑到其债务压力偏大，城投平(píng)台对企业融(róng)资及加(jiā)杠杆(gān)的(de)支持或将受限。

　　超预期信贷过后(hòu)，后(hòu)劲可能不足。今(jīn)年一季度银行体(tǐ)系对企(qǐ)业部(bù)门发放了近9万亿信贷，创下历史(shǐ)同期最高水平，超过(guò)去年全年的一(yī)半，其可持(chí)续性难(nán)以保(bǎo)证，预计(jì)信贷后(hòu)劲有所(suǒ)欠(qiàn)缺，这(zhè)一(yī)点在即将公布(bù)的4月(yuè)份信贷数据中可能(néng)就(jiù)会有所体现(xiàn)。在经历了一季度杠杆空间大(dà)幅抬升(shēng)之后，企业部门今年剩余时间内的杠杆抬(tái)升幅(fú)度预计(jì)将会是边际弱(ruò)化(huà)的。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分析(xī)，今年三大部门加杠杆的(de)空(kōng)间都(dōu)相对有(yǒu)限，未来的(de)解决办(bàn)法我们认为可以考虑以下几个维(wéi)度：

　　第一(yī)，稳步推进城投(tóu)化债。地方(fāng)债(zhài)务压力的化(huà)解是今年政府工作的中(zhōng)心(xīn)之一，而一季度城投债提前偿(cháng)还(hái)规模的(de)上升也反映出了地方融资平台积极化债(zhài)的态(tài)度及决心。二季(jì)度可能延续这一趋势(shì)，并(bìng)有序开展(zhǎn)由点及面的地方债(zhài)务化(huà)解(jiě)工作，为(wèi)企(qǐ)业部门的(de)杠杆抬升留(liú)出更(gèng)为(wèi)充足(zú)的空间。

　　第二，中央政府适度加(jiā)杠杆。截至(zhì)去年(nián)年底，中(zhōng)央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，而地方政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率则为29％，与(yǔ)发(fā)达国家(jiā)政府杠杆(gān)主要集中在在中(zhōng)央政府层面的情况相(xiāng)反，中(zhōng)央政府仍有一定的加杠杆空间。因此，中央政府可以考虑(lǜ)通过推出(chū)长期建(jiàn)设(shè)国债(zhài)等(děng)方式实现政府部门(mén)加杠杆，弥补(bǔ)其他(tā)部门加(jiā)杠杆空间有(yǒu)限的情况。

　　第三(sān)，货(huò)币政策适度放松。如果下半(bàn)年经济增长的动能有(yǒu)所减弱，央行或许可(kě)以(yǐ)考(kǎo)虑通过总量(liàng)工具来释放流(liú)动性，适(shì)时适量地进行降准(zhǔn)降息，降(jiàng)低实体(tǐ)部门的融资成本，刺激实体融资需(xū)求，从而(ér)增强(qiáng)企业部(bù)门(mén)投资的意愿(yuàn)及(jí)能力。

　　风险(xiǎn)因素(sù)

　　经(jīng)济(jì)复苏不(bù)及预期(qī)；地(dì)方政府(fǔ)债(zhài)务(wù)化解力度不(bù)及预期；国内政策(cè)力(lì)度不(bù)及预(yù)期。

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