摘要

　　4月社融(róng)和贷款总量明显转弱，为年内(nèi)首次出现，新增社融(róng)和贷款不及(jí)2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居民(mín)贷款-2411亿(yì)元(yuán)，意(yì)外(wài)转负，且低于去年(nián)同期的-2170亿元，而4月30大中城市(shì)商品(pǐn)房销(xiāo)售(shòu)的(de)同比(bǐ)仍增长28.4％。第(dì)二(èr)，企(qǐ)业(yè)融(róng)资(zī)也在边(biān)际(jì)转弱，4月新(xīn)增企业贷(dài)款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期的平均(jūn)值(zhí)8558亿元。表外票据(jù)减少，表内票据增加。不过(guò)中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向结构较好。新增(zēng)非银金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映(yìng)信(xìn)贷额(é)度相对充裕(yù)，部分额度给金融(róng)企业投放贷款。

　　居(jū)民存(cún)款下降，或(huò)主要是存款搬家理财所致(zhì)，企业存款(kuǎn)活化过程仍然不够明显。4月(yuè)居民存款下降约1.2万亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部(bù)分居民存款(kuǎn)重回理财，居民超额(é)储(chǔ)蓄(xù)向消费的转化(huà)仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的(de)平均值，显(xiǎn)示企业存款活(huó)化程度较低。

　　债市计(jì)入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低(dī)，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社(shè)融指(zhǐ)向部分指标环比(bǐ)放缓，债券市(shì)场对此(cǐ)已进行部分定价，10年国债收(shōu)益率一(yī)度(dù)下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看(kàn)，关注两个线索(suǒ)。一(yī)是降(jiàng)息预(yù)期(qī)是否继续升温(wēn)。除了4月(yuè)居(jū)民贷款偏(piān)弱(ruò)之外(wài)，企业贷(dài)款也在边际转弱，但企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款同比多增幅(fú)度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情(qíng)况。降(jiàng)息(xī)预期可能仍(réng)聚焦(jiāo)于银行存(cún)款利率下(xià)调(diào)。二是流(liú)动性走向。4月以来的(de)利率曲线下移，背景是流动(dòng)性(xìng)充(chōng)裕。在“市场利(lì)率(lǜ)围绕政策(cè)利率(lǜ)波动”的要求下，银行(xíng)间(jiān)资(zī)金利率(lǜ)持(chí)续低于7天逆(nì)回购(gòu)利率可(kě)能并(bìng)非常态，短期(qī)需要关注(zhù)5月末(mò)资(zī)金利率是否出现(xiàn)类似往年同期的(de)波动。

　　核心(xīn)假设风险。货(huò)币政策出(chū)现超预(yù)期调整。财政政策出现(xiàn)超(chāo)预期调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央(yāng)行发布4月金融数据。新增社(shè)融1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比(bǐ)增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居(jū)民融资再度(dù)转负

　　4月新(xīn)增社(shè)融和贷款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币贷款(kuǎn)7188亿(yì)元。尽管(guǎn)今年4月社(shè)融(róng)和贷款(kuǎn)实现(xiàn)同比小幅正增，但(dàn)去年同期因(yīn)局部疫情(qíng)而(ér)基数(shù)偏(piān)低，今年4月新增社(shè)融和贷款要低于2019-2021同期的(de)平均值（2.21万(wàn)亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分(fēn)项看，新(xīn)增贷款(kuǎn)（社(shè)融口径）4431亿(yì)元，同比+729亿(yì)元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据融资-1347亿元，因基(j一立方米等于多少立方毫米怎么算，一立方米等于多少立方毫米分米ī)数(shù)较低，同比(bǐ)+1210亿元；新增信(xìn)托(tuō)贷款119亿元，同(tóng)样基数较低(dī)，同比+734亿元。社融同(tóng)比(bǐ)增长(zhǎng)10.0％，与(yǔ)3月(yuè)相持平(píng)。

　　4月融资数(shù)据，关(guān)注以(yǐ)下两个方面(miàn)：

　　第一，居民融资出现反复，意外转负，且低于(yú)去年同(tóng)期(qī)。4月新增居民(mín)贷款-2411亿元(yuán)，为去年3月以来最(zuì)低值(zhí)，低于去年同期的-2170亿元。拆分(fēn)来看，新增居民短贷-1255亿元(yuán)；中长期贷款-1156亿(yì)元(yuán)。对比1-3月居民(mín)新增贷款平均(jūn)值5700亿元，4月(yuè)新增居(jū)民贷款转负，反映居民融资需求修复并不稳固。

　　第二(èr)，企业融(róng)资也在(zài)边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，略多于去年同(tóng)期的(de)5784亿元，但低于(yú)2020和2021同期的(de)平(píng)均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表(biǎo)内票据融资1280亿元，结合4月(yuè)票(piào)据(jù)利率较(jiào)3月明显回(huí)落以及新增未贴现票据下(xià)降，指向票据(jù)供给相对不足，部分从表外(wài)转入表内。新增非(fēi)银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映(yìng)信(xìn)贷(dài)额度相对充裕，在(zài)满足实体融资(zī)的同时(shí)，还给金(jīn)融企(qǐ)业投放贷款。

　　不(bù)过企(qǐ)业融资结(jié)构(gòu)向好，中长期(qī)贷款(kuǎn)延续同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)。4月新增企业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元，连续九个(gè)月同比多增。企业债净(jìng)融资2843亿元，与一季度的(de)平均值2827亿元较为接近；城投净融资方面，4月城投债发行7292亿元(yuán)，净融资1935亿(yì)元，占企业债净融(róng)资的68％。

　　其他方面，政府债(zhài)净融(róng)资略高(gāo)于(yú)去年同期(qī)。4月(yuè)社融口径政(zhèng)府债净融资4548亿元，较去年同期(qī)多636亿(yì)元。4月政府债(zhài)净发行4269亿元，国债净发行(xíng)1833亿元，地方(fāng)债净发行2436亿元。4月地方债净发(fā)行显著低于1-3月(yuè)的(de)5250-6400亿元(yuán)。去(qù)年5月(yuè)和6月地方债净发行达到9639亿(yì)元和(hé)14994亿(yì)元，如今年5-6月地方新增(zēng)债主(zhǔ)要发行提(tí)前批额度，地(dì)方(fāng)债净(jìng)发行规(guī)模或在6000亿(yì)元左右， 地方债对社(shè)融存量同(tóng)比增速的拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月(yuè)社融(róng)和(hé)信贷(dài)数据(jù)边(biān)际转弱，环比降幅(fú)大于(yú)季节性规律。一方面，新增居民贷(dài)款意外转负(fù)，甚至(zhì)弱于去年同期，而4月30大中(zhōng)城市(shì)商品房销售的同(tóng)比仍(réng)增(zēng)长28.4％。另(lìng)一方面，企业(yè)融资也(yě)出现放(fàng)缓迹象，不(bù)过中长期贷款仍在多增，指向结(jié)构较(jiào)好。接下(xià)来重点(diǎn)关注居(jū)民融资和企(qǐ)业融资的总量是(shì)否修(xiū)复，其次是(shì)企业存(cún)款活化过程(chéng)。

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　　存款下降，活化程度未见明(míng)显改善(shàn)

　　M2同比增速(sù)小(xiǎo)幅回落(luò)。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分(fēn)点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构(gòu)方面：

　　新(xīn)增居(jū)民存(cún)款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元(yuán)。居民存款结束(shù)了连(lián)续13个(gè)月(yuè)的同比多增。居民存(cún)款可(kě)能有几个去向，一(yī)是3月末(mò)回表的理(lǐ)财(cái)资(zī)金(jīn)，在(zài)4月再度出表回到理(lǐ)财(cái)，表现为4月理财规模的增(zēng)长，4月理财规模增(zēng)约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元（详见《居民风险(xiǎn)偏好(hǎo)仍低(dī)，理财增量(liàng)66％在现(xiàn)金管理》），规模上与(yǔ)居民存款降(jiàng)幅基本匹配；二是预留资金用于小长假消费，对(duì)应部分转为企业存款；三(sān)是4月在30大中城市地产(chǎn)销售同比增28.4％的情(qíng)况下，居民贷款同比转负，居(jū)民购(gòu)房可能更多依赖自有资(zī)金(jīn)，对(duì)应居民存款减少，或转为(wèi)企业(yè)存款等(děng)。此外，4月物价(jià)下降和(hé)就业压力(lì)边际(jì)上升。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造业和非制造业PMI从业人(rén)员分(fēn)项均(jūn)位于(yú)荣枯线之(zhī)下(xià)，可能制约了居民消费需求释放，使得储(chǔ)蓄意愿维持高位，居民加杠(gāng)杆意愿也(yě)偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同(tóng)期(qī)为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元(yuán)（主要(yào)对应企(qǐ)业活期存款增量(liàng)），去(qù)年(nián)同期为(wèi)-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比去年6-10月的平(píng)均值约(yuē)6.2％仍偏低。企业存款(kuǎn)活化程度略有(yǒu)改善，但幅度有限(xiàn)。4月企业存款结(jié)构数据尚(shàng)未(wèi)发布，观察3月数据，新增(zēng)企业(yè)定(dìng)期存款1.40万(wàn)亿(yì)元，同比多增1474亿(yì)元；新增活期存款1.19万亿元，同比(bǐ)少增(zēng)2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月(yuè)M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹(dàn)，企业存(cún)款活化(huà)略(lüè)有改(gǎi)善；居民存款转为同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)，部分可能转回银行理财(cái)。

　　3

　　从金融数据看流(liú)动性：4月(yuè)末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来看对流动性存在影响的一(yī)些因素：

　　一是财政存款显示财政收(shōu)支差额接(jiē)近2019和2021同期。4月(yuè)新增财政存款5028亿元，而(ér)去年同期(qī)仅(jǐn)为410亿元，因去(qù)年退税规模较大，5028亿元较为接(jiē)近2019和2021同(tóng)期。从财政(zhèng)存款(kuǎn)剔除政府债净缴款(kuǎn)之后，剩余(yú)的是财政收支差额。今年(nián)4月(yuè)政府(fǔ)债净缴款2436亿(yì)元(yuán)，财政收支差额（收入大(dà)于支出）2592亿(yì)元(yuán)，而去(qù)年同期财政收支差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿(yì)元和2462亿(yì)元。由此可知(zhī)，4月财政(zhèng)收(shōu)支差额(é)与2019和2021年同期较为(wèi)接近(jìn)。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月新增居(jū)民和企业存款(kuǎn)合(hé)计(jì)-10592亿(yì)元(yuán)，对应(yīng)缴准规(guī)模(mó)约-800亿元（乘以加(jiā)权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准(zhǔn)量则(zé)分别为1600亿元(yuán)、4200亿元(yuán)。

　　三是(shì)M0变(biàn)化。4月末M0环比(bǐ)增309亿元，边际变化不(bù)大。

　　结合央(yāng)行净(jìng)投放等(děng)数据估计，4月(yuè)末(mò)超储率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约0.4个百分(fēn)点(diǎn)，去年同期为1.6％。采用金融(róng)机构资(zī)产负债表测算的3月末超(chāo)储率1.8％，高于(yú)五(wǔ)因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动(dòng)调配，这给五(wǔ)因(yīn)素法测算超储(chǔ)带(dài)来更多不确定性。从(cóng)4月(yuè)末到5月上旬的流动性来(lái)看，金(jīn)融(ró一立方米等于多少立方毫米怎么算，一立方米等于多少立方毫米分米ng)体系(xì)资金供给量较为充(chōng)裕，使得资金利率(lǜ)维持(chí)低位。

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　　利率策略：债(zhài)市(shì)对(duì)利多因素(sù)反应(yīng)“钝化(huà)”

　　4月社融(róng)转弱，数据发布后(hòu)，长端利(lì)率小幅(fú)下行，然后(hòu)小幅上行基本回到(dào)数据发布前的状态，对(duì)社融(róng)不及预期的利(lì)多反应钝化。对债市而(ér)言(yán)，以下(xià)信号(hào)值得关注：

　　一是社融(róng)和贷款总量明显转弱，为年内首(shǒu)次(cì)出现。1-3月贷(dài)款持续同比多(duō)增(zēng)，是(shì)社融的主要支撑因(yīn)素。进(jìn)入(rù)4月，1个(gè)月(yuè)期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显(xiǎn)下移(yí)，指向贷款投放(fàng)边(biān)际放缓，因而市(shì)场对(duì)4月(yuè)社融和贷款转弱已有(yǒu)一定(dìng)程度的(de)预期。不过(guò)新(xīn)增居民贷款弱于去年同期，可能(néng)超出(chū)了预期。面(miàn)对社融转弱，长端利率先下后上，可(kě)能反映出(chū)市场先反映贷款偏弱，后反(fǎn)映(yìng)对政(zhèng)策(cè)发力的(de)担忧，部分资金选择止盈。对比3月强(qiáng)于预期(qī)的(de)社融公(gōng)布后，长(zhǎng)端利(lì)率延(yán)续下行，当前债市的反应，可能体(tǐ)现出(chū)部分(fēn)投资者预(yù)期利率(lǜ)已下行至阶段(duàn)低点。

　　二是(shì)居民存(cún)款下降，或(huò)主要是存款搬家(jiā)理财所致(zhì)；企(qǐ)业(yè)存(cún)款活化过程仍(réng)然不够明显。4月居民存款(kuǎn)下(xià)降1.20万亿(yì)元，而(ér)理财规模增加1.2万亿(yì)元(yuán)，可能反(fǎn)映(yìng)部分居(jū)民存款重(zhòng)回理(lǐ)财，居民超额(é)储蓄(xù)向(xiàng)消费的转化仍有(yǒu)待(dài)观察。M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化(huà)程度较低。

　　三是非银资金较(jiào)为充裕，助力资金(jīn)利率下(xià)行。观察4月非银(yín)企业新增贷(dài)款(kuǎn)2134亿(yì)；3月金融机构资(zī)产负债表数(shù)据中，其他存(cún)款性(xìng)公司对其他金融性公(gōng)司(sī)负债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未(wèi)发(fā)布）；4月银行(xíng)理财规模(mó)的(de)反弹，三者均反映出非(fēi)银机构资金较为充裕，再(zài)加(jiā)上银(yín)行贷款转弱，带来(lái)的流动性指标考核(hé)需求下(xià)降，为债券-存单-票据利率曲(qū)线(xiàn)下移提(tí)供了基础(chǔ)。

　　债(zhài)市(shì)计(jì)入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月(yuè)同比基(jī)数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融指向部(bù)分指标环比放(fàng)缓，债(zhài)券市(shì)场对(duì)此(cǐ)已进行(xíng)部分定价，10年国债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债(zhài)赔率已低，胜(shèng)在流动性(xìng)》分析，参考去年(nián)降息预(yù)期较强的时段，10年(nián)国债和MLF的利差，两次降息之后，10年国债中位数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债收益(yì)降至2.7％附近，能否继续下行可能更多依赖于降息预期的(de)发酵(jiào)。

　　往后看(kàn)，关注两(liǎng)个线索。一是降(jiàng)息预期是否继续(xù)升温。除了4月(yuè)居(jū)民贷(dài)款偏弱(ruò)之外，企业贷款也在边际(jì)转(zhuǎn)弱，但企业(yè)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)同比多(duō)增幅(fú)度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要(yào)进一(yī)步观察5-6月(yuè)贷款情(qíng)况(kuàng)。降(jiàng)息预期可(kě)能仍聚(jù)焦于银(yín)行存款利率下调。二(èr)是流动(dòng)性走向。4月以来(lái)的利率曲线下移，背景是(shì)流(liú)动性充裕。在“市(shì)场利率围绕(rào)政策利率波(bō)动”的(de)要求下，银行间资金利(lì)率持续低于7天逆(nì)回(huí)购(gòu)利率可能(néng)并(bìng)非(fēi)常态，需要关注5月(yuè)末(mò)资金(jīn)利率是否出现类似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预(yù)期调整。本(běn)文假(jiǎ)设国内货币政策维持当前(qián)力度，但假如国内经(jīng)济超预(yù)期放缓(huǎn)、或海(hǎi)外(wài)货币政策出(chū)现超(chāo)预期变化，国内货币政策相应可能出现(xiàn)超预期调整。

　　财(cái)政政策出(chū)现超(chāo)预期调整。本(běn)文假(jiǎ)设国(guó)内财政(zhèng)政策维持(chí)当前力度(dù)，但假如(rú)国内经济超预(yù)期放(fàng)缓，国内财政政策相应可能出现超(chāo)预期调(diào)整。

　　流动性出现超预期变化(huà)。本文(wén)假设流动性维(wéi)持充裕状态，但(dàn)假(jiǎ)如(rú)流动(dòng)性投(tóu)放少于往年同期，流动(dòng)性可(kě)能(néng)出现超预期变化。

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