《基金(jīn)经(jīng)理投资笔(bǐ)记(jì)》宏观(guān)策略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点(diǎn) 实现财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基(jī)金(jīn)基(jī)金(jīn)经理(lǐ)

　　我们上(shàng)期对市(shì)场的整(zhěng)体观点是(shì)大概率市场处于“战略(lüè)僵持阶段的乱战(zhàn)”，5月交易(yì)机会可(kě)能更均衡(héng)、但也(yě)更脆弱，当前可能(néng)是一(yī)个布局(jú)的好阶(jiē)段，而未必会是(shì)收获的阶段，投资者需要多一点耐心。市(shì)场可(kě)能继续对一季报定价，短期市场的(de)核心矛(máo)盾在于缺乏(fá)特别明(míng)显的亮点。同时(shí)我们也提醒大家(jiā)，虽然我们看好TMT和中特估全年的投资(zī)机(jī)会，但是(shì)短(duǎn)期(qī)游戏传媒和中特(tè)估与(yǔ)其他板(bǎn)块分化较(jiào)为(wèi)极(jí)致，也是不(bù)争(zhēng)的事实，提(tí)醒大家这两个板(bǎn)块短期可能的风险。

　　一、市(shì)场的表现：继续定价(jià)国(guó)内经济(jì)疲弱修(xiū)复

　　过去的一(yī)周，市场的演绎跟我(wǒ)们的观点大致符合：周一中特(tè)估上涨之后连续回调，一季报(bào)业(yè)绩尚可、同时(shí)前期又没有定(dìng)价充分的火电、纺织服装、新(xīn)能源和家(jiā)电(diàn)等有一定的超(chāo)额收益，但是反弹也相对脆弱(ruò)。国内外公布的部(bù)分(fēn)经济金融数据(jù)传递(dì)的信息都没(méi)有明确的方向(xiàng)性，股市和债市依(yī)然定价国内(nèi)经济疲弱(ruò)的(de)复苏力(lì)度(dù)，没(méi)有在(zài)我们上(shàng)一次对市场的判断上(shàng)提供明显的增(zēng)量(liàng)信息。

　　上周申万31个行业中(zhōng)有7个行业出现上涨，24个行业出现下(xià)跌。分行业看，公用(yòng)事业、煤炭、汽车等行业(yè)表现(xiàn)较好，周涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有色金属(shǔ)等行业表现较差，周涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看(kàn)，社(shè)会服(fú)务、商(shāng)贸零售、美容护理等行业处(chù)于历史高位估值区间，市盈率分位数(shù)分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处于历史低位估值区(qū)间，市盈率分位数(shù)分(fēn)别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环(huán)比上周(zhōu)变化来看，环保、公用事(shì)业(yè)、汽车等行业位于(yú)前列，市盈率分位数(shù)分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食(shí)品饮(yǐn)料，传媒等行业稍(shāo)显落后(hòu)，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观(guān)察(chá)，银行(xíng)、交通运输、非(fēi)银金融(róng)等行业(yè)换(huàn)手(shǒu)率位于一年内高点，换手率分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食(shí)品饮料(liào)等行业换手(shǒu)率位于一年内低点(diǎn)，换(huàn)手(shǒu)率分位数分别为5.8%、7.7割韭菜是什么意思网络，网络上割韭菜是什么意思%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤度(dù)观察，银行、非(fēi)银金融、传媒等(děng)行业成交额占比位于一年(nián)内高点，成交额占(zhàn)比分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔、基础化(huà)工、综合(hé)等行(xíng)业成(chéng)交(jiāo)额占比位于(yú)一年内低点，成交额占比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均(jūn)衡(héng)市场的进一(yī)步验(yàn)证：宏观依据(jù)

　　对市场的定(dìng)性是下一步决策的依据(jù)，从宏(hóng)观(guān)证据来看，市场是脆弱而均(jūn)衡(héng)的：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋势变弱(ruò)，进口验证乏力的外(wài)需。

　　中国4月(yuè)出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月(yuè)进口同(tóng)比下跌7.9%，3月为同(tóng)比(bǐ)下跌(diē)1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口(kǒu)预测可能是(shì)打(dǎ)脸市场预期(qī)次数最(zuì)多的指标之(zhī)一，正如每(měi)年大(dà)家对出口进行展望一样，今年年初的出口确实又再(zài)次超(chāo)出大家(jiā)的预期。今(jīn)年出(chū)口的变(biàn)化，需要(yào)我(wǒ)们审(shěn)视、理解(jiě)出口的(de)中期逻辑变化：中国的国家战略在清晰(xī)地知道欧美(měi)日韩(hán)的战略(lüè)意图之后，在(zài)过去几(jǐ)年做了(le)很多的应对和(hé)部署，东盟(méng)、一带一路、上合和广大(dà)发展中国家逐渐被更(gèng)充分地融(róng)入(rù)到中(zhōng)国经济圈，成为外需(xū)和中国(guó)全球战略的重要一环，也(yě)需要成(chéng)为我们日后(hòu)分析中的重点(diǎn)之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到短期(qī)的现(xiàn)实。4月的出口肯定是不弱的，不过(guò)趋势在走弱(ruò)，考虑到全球(qiú)经(jīng)济和金融系(xì)统在过去一段时间的风险(xiǎn)暴(bào)露(lù)逐渐增加，再结合越南、韩国这些(xiē)重要出(chū)口国(guó)家近期的数据走势，出口(kǒu)趋(qū)势是在走弱的，如(rú)果全球经(jīng)济动能走弱(ruò)，一带一路和东盟可能也无法单独(dú)把中国(guó)出口稳住。与此同时，进(jìn)口继续走弱，在经历了(le)年初复苏(sū)短暂的(de)斜率走陡(dǒu)之(zhī)后(hòu)，经(jīng)济的(de)复苏斜率明(míng)显趋于(yú)平缓，国(guó)内(nèi)外新的政(zhèng)策变(biàn)化(huà)又(yòu)还没有看到，当前市场大(dà)逻辑是(shì)相对缺乏的，这是我(wǒ)们觉得市场脆弱而均(jūn)衡的重要原因。

　　第二，社融信贷(dài)一季(jì)度加速放量后逐渐回归正常，居民加(jiā)杠杆意(yì)愿(yuàn)弱。

　　4月(yuè)新增人民币贷款0.72万亿(yì)，去年同期0.65万亿；新(xīn)增(zēng)社融(róng)1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来看，因为2022年4月本身就是(shì)社融信贷比较弱的一个月，所以今(jīn)年(nián)4月(yuè)的社融信(xìn)贷看上去比去年(nián)多，但实际上是比(bǐ)较弱的，比疫情(qíng)前(qián)的2019、2018年4月(yuè)社融都要弱。就今年的节奏来看，一季度(dù)社融信(xìn)贷(dài)提前发力(lì)，所以投放巨大，4月份慢慢(màn)回(huí)归(guī)正常乃至略偏弱的状态(tài)。

　　居民的中长(zhǎng)贷在经历了积压需求暂时释(shì)放之后，再度回归比(bǐ)较弱的态势，居民中长贷同比比去(qù)年(nián)萎(wēi)缩1156亿(yì)，这意味着居民可能(néng)非但(dàn)没有明显(xiǎn)增加房贷的意愿，反(fǎn)而在加(jiā)大(dà)还贷的量(liàng)，这与前段时间新(xīn)闻报道的(de)居(jū)民提前(qián)还房贷现象增(zēng)加的情(qíng)况一致。另外，根(gēn)据不(bù)完全统计(jì)的4月部分银行的理财(cái)规模(mó)变化，银(yín)行理财出(chū)现了明显(xiǎn)的回流(liú)，但在权益(yì)市场上资金(jīn)回(huí)流并不明显，因此(cǐ)极有可能流到了低风险低波动的相关(guān)产品上。这说明无(wú)论(lùn)是对(duì)实物投资(zī)还是金融投资，居民部(bù)门的风险偏好仍有待(dài)修(xiū)复。因此(cǐ)，随着(zhe)居民(mín)部门(mén)购房欲望下降之后(hòu)，整(zhěng)个(gè)金融部门其实并不缺钱，但大(dà)家都在等待权益(yì)市场系统性风险(xiǎn)偏好抬升的一个明确的政策(cè)或者基本面信号。

　　第(dì)三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀，反映的是内生动力偏弱(ruò)的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维持低位，这反(fǎn)映的是国内修(xiū)复动力偏(piān)弱，而供应总体充足，进而(ér)价格维(wéi)持低迷。我们也判断在弱修复之下，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看(kàn)，食品价格继(jì)续回落(luò)。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前(qián)值下降1.4%，由(yóu)于天气转暖(nuǎn)，鲜菜上市(shì)量增加，鲜菜价格同(tóng)环比(bǐ)大幅下降，环比下降(jiàng)6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食品烟(yān)酒、生(shēng)活(huó)用品及服务(wù)、交通和通信同比涨幅回落；衣着、居住、教育文化(huà)和娱(yú)乐(lè)涨(zhǎng)幅(fú)较上月有所扩大；医疗(liáo)保健持平(píng)，这反映的是普通消费(fèi)品的(de)需求修复较弱，而高(gāo)端、偏服务(wù)项的消费需(xū)求率先修复。

　　PPI同(tóng)比(bǐ)继(jì)续大(dà)幅回落，主要受上年同期基(jī)数较高影响，同时全球库(kù)存(cún)周期(qī)去(qù)化，制造(zào)业(yè)偏(piān)弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环(huán)比(bǐ)下(xià)降0.3%，均较(jiào)弱。分行(xíng)业来看，上游(yóu)和中游煤炭开采、石(shí)油和天(tiān)然气开(kāi)采、黑色(sè)金属(shǔ)采矿、石油、煤炭(tàn)及(jí)其(qí)他燃料(liào)加工、黑色金属冶(yě)炼和压(yā)延(yán)加工业均有较大拖累，电(diàn)力、热(rè)力的生(shēng)产和供应业、纺织服(fú)装服(fú)饰业，非金属矿(kuàng)采选业同比上(shàng)涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个(gè)月处(chù)在低位，我们认为(wèi)这反映的是(shì)内生(shēng)修(xiū)复动力(lì)较弱。季节性因素以及产业周期带来的食品(pǐn)价格(gé)下跌和生产资料价格下跌(diē)，带动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅(fú)回落(luò)。随着下(xià)半年基数(shù)下降，经济逐步修复，通(tōng)胀有望回升，但我们(men)认(rèn)为(wèi)通胀短期内也较难回到1%水平之(zhī)上(shàng)，投(tóu)资均(jūn)不(bù)需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短(duǎn)期来看，物价回(huí)落有(yǒu)助于企业(yè)刚性成本下(xià)降，修复盈(yíng)利能力，关注通胀的修复更多(duō)反映的是(shì)需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反(fǎn)弹概率(lǜ)大，要保持交易的灵活性

　　从上(shàng)述基本面的(de)分析出发，我们仍然维持“市场乱战(zhàn)，均衡且(qiě)脆弱(ruò)的交易(yì)机会”的判断。从(cóng)技(jì)术面看，当前权益市场的买入理(lǐ)由是大盘(pán)指数再(zài)度接近前期低位，这为我们提供了(le)布局机会，交易(yì)的反(fǎn)弹概率在加大。从策略角(jiǎo)度看(kàn)，投资者需要高度重视交易的(de)灵活性(xìng)。策略的整(zhěng)体包括趋势(shì)、结构与节奏，反弹带来的是(shì)节奏的变化(huà)，不是趋势和(hé)结(jié)构的变化。

　　哪些(xiē)板块(kuài)反弹机会较大呢(ne)？创(chuàng)金(jīn)合信基金宏(hóng)观策略配(pèi)置团队(duì)观察各家分析师对申万(wàn)各行业2023年归母(mǔ)割韭菜是什么意思网络，网络上割韭菜是什么意思净利润的预测，可(kě)以作为参考。如果让反弹更扎实一些，预期业(yè)绩变(biàn)化是一个相(xiāng)对(duì)可靠的数据。

　　环比上周来看，市场对公用事(shì)业、石油(yóu)石化(huà)、房地产等行业基本面较为乐(lè)观，预计2023年(nián)净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林牧(mù)渔、钢铁等行(xíng)业基本面预(yù)期有所调整，预计2023年(nián)净(jìng)利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投委会(huì)委(wěi)员兼秘书长，宏观(guān)策略(lüè)配(pèi)置部(bù)总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学经(jīng)济学博士，清华大学管(guǎn)理(lǐ)科学与工程博士(shì)后。学术研究(jiū)与教学以及宏(hóng)观经(jīng)济走势、金(jīn)融(róng)产品(pǐn)分(fēn)析等实务领域经(jīng)验丰富(fù)、成果卓(zhuó)著。从业23年以来(lái)，一直(zhí)致力于在周(zhōu)期波动的框(kuāng)架内运用财(cái)政的视角(jiǎo)解构宏观经济的运行，将中(zhōng)国(guó)经济(jì)看(kàn)作一份(fèn)资(zī)产，通过资(zī)本资产定价的(de)方(fāng)式来确定其(qí)价值与风险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合(hé)信基金经(jīng)理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基(jī)金(jīn)。此前履职博时(shí)基金，负责宏观策略(lüè)、宏观政策、大(dà)类资产(chǎn)配置与择时研(yán)究。武汉大(dà)学学士，上海财经大学经济(jì)学硕士(shì)、博士，中国社(shè)科(kē)院经济学博(bó)士后，学术论文(wén)多发表(biǎo)于(yú)国(guó)际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊(kān)。

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