文丨明(míng)明FICC研究团队

　　核心观点

　　过(guò)去我国名义(yì)GDP的高(gāo)速(sù)增长是各类市场(chǎng)主体加杠杆(gān)的重要(yào)基(jī)础。随着宏观(guān)杠杆(gān)率(lǜ)的不断(duàn)升高，加(jiā)之三年疫情扰动，经济潜在(zài)增速放(fàng)缓后企业和(hé)居民对未来的收入(rù)预(yù)期趋弱，私(sī)人部门举(jǔ)债的动力有(yǒu)所下降。目(mù)前(qián)来看(kàn)，今年三(sān)大部门加杠杆的空间都相对有限，城投化债、中央(yāng)政府加(jiā)杠杆以及(jí)货币政(zhèng)策适度放(fàng)松或是破局的关键所在(zài)。

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆的重要基础，随着宏观(guān)杠(gāng)杆率的(de)抬(tái)升和疫情(qíng)的冲(chōng)击，经济(jì)增速放缓后私人部门(mén)举债动力不(bù)足。2009-2019年期(qī)间，我(wǒ)国(guó)名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠(gāng)杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各部门举(jǔ)债的(de)客观基础充(chōng)足。同时(shí)，在经济快速(sù)发展时期，企业利用杠杆加(jiā)大(dà)投资带来(lái)的收(shōu)益高于债务增加而产生(shēng)的(de)利息等成本，企业主观上也愿(yuàn)意举债融资。此后，随着(zhe)宏观(guān)杠杆率的抬升(shēng)，以及疫情的负(fù)面冲击，经济的潜在(zài)增(zēng)速有所(suǒ)下滑(huá)，核心通胀也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速(sù)降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并(bìng)不牢(láo)靠。与此同时(shí)，企业和居(jū)民对未来的(de)收(shōu)入预期受(shòu)到了一定冲击，私(sī)人(rén)部门加杠杆意(yì)愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居民、企业三大部(bù)门(mén)来(lái)看，今年(nián)进一(yī)步加(jiā)杠杆的空间都(dōu)有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债(zhài)务空间受年初财政预(yù)算的严格约束。年初的财政预(yù)算草案制定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿(yì)元(yuán)的(de)赤字。与此(cǐ)同时(shí)，今年3.8万亿的专项债额度要低于去(qù)年(nián)的实际新增规模(mó)4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府部门加杠杆的(de)力度(dù)略有减弱(ruò)。从过(guò)往情况来看，年初的财政预算在(zài)正常年份是较为(wèi)严格的约束，举债额度不得突破限额。近几年仅有两个较为特殊(shū)的(de)案例：一是2020年的抗疫特别国债，由于当年两会召开时(shí)间较晚(wǎn)，因此这(zhè)一特(tè)别国(guó)债(zhài)事实上是(shì)在当(dāng)年财政预(yù)算框架内的。二是2022年专项债限额空(kōng)间的释放，严(yán)格来讲也并未突破预算。因(yīn)此，政(zhèng)府部(bù)门今年(nián)的举债(zhài)空间已基本(běn)定格，经过我们的测算，今年一(yī)季度已使用约1.6万亿的额度(dù)，全(quán)年(nián)预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响(xiǎng)居(jū)民资产负债表(biǎo)的主要的影响(xiǎng)因素是(shì)房(fáng)地(dì)产景气度(dù)、居民收(shōu)入以(yǐ)及对(duì)未来的信(xìn)心，这些因素共同(tóng)作(zuò)用(yòng)使得现阶段居民(mín)资产负债表难以(yǐ)扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年的(de)估算，中(zhōng)国居民的(de)资产中(zhōng)有40％左右是住房资(zī)产。房地产作(zuò)为(wèi)居民(mín)资产(chǎn)中占比(bǐ)最大的组成部分，房价下降不仅会导致资产负债表本身的(de)缩水，也会(huì)通过财富效应(yīng)影响到居(jū)民的(de)消费决策。此外(wài)，据央行调查(chá)数据显示，城镇居民对当期收入的感(gǎn)受以及对未来收入的信心连续多(duō)个季(jì)度处(chù)于50％的临界值之(zhī)下，这使(shǐ)得居民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而(ér)使得消费和投资的倾(qīng)向有所(suǒ)下降。目(mù)前，居(jū)民(mín)减少贷款(kuǎn)、增加储蓄的现象依(yī)然存在，今年居(jū)民杠杆预计(jì)能够趋稳(wěn)，但(dàn)难以大幅(fú)上升。

　　（3）企业(yè)部门加杠杆的空间也受到政(zhèng)策(cè)边(biān)际退坡(pō)以(yǐ)及城(chéng)投(tóu)债务压力较大的制(zhì)约。去(qù)年以来，政策性以及结构性工具(jù)对企业部门的融资提供了较大支持，但(dàn)二者均(jūn)属(shǔ)于逆(nì)周期工具，在疫情扰动较为(wèi)严(yán)重的2020年和2022年(nián)实现了(le)政(zhèng)策加(jiā)码(mǎ)，但是在疫(yì)后复苏(sū)之(zhī)年的2021年出(chū)现了(le)边际(jì)退出。今年(nián)以来，央行多(duō)次明(míng)确结构性(xìng)货币(bì)政策工(gōng)具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适(shì)度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经(jīng)济的复苏回暖，今年(nián)的政策性支持(chí)从边际上来看也将(jiāng)出现下降。此外，近年来城投平(píng)台综合债务不断走(zǒu)高，城投债(zhài)务压力偏大，未来对企业部门的支撑或(huò)将受限(xiàn)。

　　结论：今年三大部门(mén)加杠杆(gān)的空(kōng)间(jiān)都相对有限，因此从现阶(jiē)段来看，解(jiě)决的办法大概有以下几(jǐ)个维度(dù)。一是城投化债。一(yī)季度城投债提前偿(cháng)还规模(mó)的上升(shēng)反映出了(le)地(dì)方融资(zī)平(píng)台积极化债的(de)态度及决心，二(èr)季(jì)度可(kě)能延续这一趋势(shì)，并(bìng)有(yǒu)序开展由点及面的(de)地方(fāng)债务化解工作。二是中央政府(fǔ)适度加杠杆。截(jié)至去年年底(dǐ)，中央政府的杠(gāng)杆(gān)率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，处于(yú)国际偏低水平，中央政(zhèng)府仍有一定的加杠杆(gān)空间(jiān)，可以考虑(lǜ)通过推出(chū)长期建(jiàn)设国债等方式实现(xiàn)政府部(bù)门(mén)加杠杆，弥补其他(tā)部(bù)门加杠杆空间有限的(de)情况。三是货(huò)币(bì)政(zhèng)策可(kě)以(yǐ)适度放松(sōng)。如(rú)果下半年经济(jì)增(zēng)长(zhǎng)的动能(néng)有所减弱，央行(xíng)或许可以考虑通过(guò)适时适量地进行(xíng)降准降息(xī)，降低实体部(bù)门的(de)融资(zī)成本，刺(cì)激实体融资需求，从(cóng)而增(zēng)强企(qǐ)业部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风(fēng)险因素：经济复苏不及(jí)预期(qī)；地方政府债务(wù)化解力度不及预期；国内政策(cè)力度不及(jí)预(yù)期。

　　正(zhèng)文

　　内需(xū)不足的背后(hòu)：

　　私人(rén)部门举债的动力在下(xià)降

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去几年加杠(gāng)杆(gān)的重要基础和保(bǎo)障。2009-2019年期(qī)间，在较高的实际GDP增速(sù)以及2％左右的通胀(zhàng)增速加持下，我(wǒ)国名义(yì)GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速(sù)增长的基础下，债务可以被GDP的增长充分消化，各(gè)部门举债的客(kè)观基础充足。同时，在经济快速(sù)发展的时期，企业整体的(不羡鸳鸯不羡仙下一句，不羡鸳鸯不羡仙,只羡白发苍苍有人牵de)经营状况一般也较好，企业利用杠(gāng)杆加(jiā)大投资和生产带来的收益高于债务增加(jiā)而产(chǎn)生的(de)利息等成本，此时对企业来说杠杆经营(yíng)可以带来(lái)正收益，因此(cǐ)企业(yè)主观上(shàng)也愿意加大杠杆。

　　近年来(lái)，我国名义GDP的高增速未能延续，加杠杆的(de)基础(chǔ)不再。随(suí)着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升以及疫情(qíng)的冲击(jī)，经济的潜在增速有所下降，核心通胀也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短周期来看，在经历了三年(nián)疫情的冲击之后，企业和居民(mín)对(duì)未(wèi)来的收入预期都相(xiāng)对(duì)较弱(ruò)，进一步抬升杠杆的条件并不(bù)充足(zú)且实际效(xiào)果可能有(yǒu)限，因此私人部门加杠杆意愿较弱。与此(cǐ)同(tóng)时，现阶段我(wǒ)国的(de)宏(hóng)观杠杆率相对(duì)偏(piān)高了，在(zài)去年我国的实(shí)体经济(jì)部门杠杆(gān)率(lǜ)已经(jīng)超过(guò)了发达经济体的(de)平均水平(píng)，进一(yī)步加杠杆(gān)的空间受(shòu)限。

　　当前(qián)我国正面临内(nèi)需不足的情况，这其中(zhōng)既受企业部门投资意愿减弱的影响，也有居民(mín)部门的原(yuán)因。

　　企业部门(mén)融(róng)资状况分化显著，民(mín)企融资需(xū)求偏弱，而(ér)部分(fēn)国企融资(zī)则(zé)面临过剩的问题。第一，过(guò)去私人部门(mén)加杠(gāng)杆是持续的增量，而当前(qián)私人部门鲜见(jiàn)增量，多为存量。过(guò)去(qù)很长一段时间，民间固(gù)定资产投资增速显著高于全社会固定(dìng)资产投资的增(zēng)速。然(rán)而近几年，尤(yóu)其是2020年以及2022年两轮疫(yì)情冲击后，私人企业的信心受到影(yǐng)响(xiǎng)，投资意愿偏弱，短(duǎn)时间内难以(yǐ)恢(huī)复，最近两年民(mín)间固定(dìng)资产投资近(jìn)乎(hū)零(líng)增长。第二，去年以来(lái)，银(yín)行信贷大幅投(tóu)向国有经(jīng)济，但M2增速大(dà)幅高于M1增(zēng)速(sù)，说(shuō)明实体经(jīng)济中可供投资(zī)的机会在减少，信(xìn)贷(dài)中(zhōng)有很大一部(bù)分没有(yǒu)进(jìn)入实体经济(jì)，而是堆(duī)积在金融体(tǐ)系(xì)内(nèi)，对消费(fèi)和投资(zī)的刺激效率(lǜ)下降。

　　居(jū)民部门(mén)消(xiāo)费回暖对融资需求的刺激有限。居民消费对融资需求(qiú)的刺激相对有限(xiàn)，居民部门加(jiā)杠(gāng)杆的方(fāng)式主要(yào)是通过房地产，此外则是汽车。后疫(yì)情时代，居民对收入(rù)的信心仍(réng)偏弱(ruò)，房地产(chǎn)需求(qiú)难以回(huí)暖，与此(cǐ)同(tóng)时，汽(qì)车的(de)需求也在过(guò)往有一定透(tòu)支，因此居(jū)民(mín)部(bù)门对融资需求的刺激(jī)较为有限。

　　从(cóng)三大部门看举债空间(jiān)

　　政府部门

　　狭(xiá)义的政府部门债务空间受年初的财政预算约束。年(nián)初的(de)财政预算(suàn)草(cǎo)案中制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与此(cǐ)同时(shí)，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年(nián)的(de)实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的(de)力度略有减弱。经过我们的(de)测算(suàn)，今(jīn)年一季(jì)度已(yǐ)使用约(yuē)1.6万亿的(de)额(é)度，全年预计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　年初的(de)财(cái)政预算在正常年(nián)份是较(jiào)为(wèi)严(yán)格的约束，举债额度不(bù)得突破限(xiàn)额。最近几(jǐ)年有两个相对特殊(shū)的(de)案例，但都未(wèi)突破预(yù)算(suàn)。第一(yī)个是(shì)2020年3月27日召开的中央政治(zhì)局会议上(shàng)提出要发行的(de)抗疫特别国债，是为应对新冠(guān)疫(yì)情(qíng)而推出(chū)的一个(gè)非常规财政工具，不计入(rù)财政(zhèng)赤字(zì)。由于(yú)当(dāng)年两会召开(kāi)时间较(jiào)晚(wǎn)（5月22日），因此(cǐ)2020年的特别国债事实上是在(zài)当年财(cái)政预算(suàn)框(kuāng)架内的(de)。此外是2022年专项(xiàng)债限额(é)空(kōng)间的释放。去年经济受疫情的冲击较(jiào)大，年中时市场一度预期政府会调整财政预算，但最终只使用(yòng)了专项债的(de)限额空间，严格来讲(jiǎng)并未突破预算。因此(cǐ)，从过往的情况来(lái)看，狭义政(zhèng)府部门今年的举(jǔ)债(zhài)空间已基本定(dìng)格(gé)，政府(fǔ)部门只能严格按照预算限额举(jǔ)债。

　　居民部门(mén)

　　影响居民资(zī)产负(fù)债表(biǎo)的主要的影(yǐng)响因素是房地产景(jǐng)气度(dù)、居民(mín)收入以(yǐ)及对未来(lái)的(de)信心，这些因素(sù)共(gòng)同作用使得现阶段居民资产(chǎn)负债表难以扩(kuò)张。

　　从资产(chǎn)端来看，中国居民的资(zī)产结构主(zhǔ)要(yào)可以分为非金融资产和金融资(zī)产，非金(jīn)融(róng)产中绝大部分是住房资产(chǎn)，房(fáng)产价格的低迷制(zhì)约了居民资产负债表的扩张。根据中国社科院2019年的估(gū)算，中国居民的资产中有43.5％为非金融资产，其中绝大部分(fēn)是住房资(zī)产，占总资产的40％左右。然而从去年开始(shǐ)，房地产(chǎn)的价(jià)值便(biàn)出(chū)现缩水，除一(yī)线城市二手房价表现相(xiāng)对坚挺之外，多数城(chéng)市二手房价格同比出(chū)现下降，今年以来降幅有(yǒu)所(suǒ)收窄，但(dàn)依旧未能实现由负转正，预计今年回(huí)升的空间仍受限。房地产作(zuò)为居(jū)民资产中占比最大(dà)的组成部分，房(fáng)价(jià)下降不仅会导致资产负债表本身的(de)缩(suō)水，也会通过财富效应影(yǐng)响到居民的消费(fèi)决策。

　　第二，居民信心(xīn)的回暖需(xū)要(yào)时间，目前仍(réng)倾向于更多的(de)储蓄(xù)。央(yāng)行对城镇储户的调查问(wèn)卷(juǎn)显示，居民对当(dāng)期收入的感(gǎn)受以及对未来收入(rù)的(de)信心(xīn)连续(xù)多个季度(dù)处于50％的临界(jiè)值(zhí)之下，尽管在今年一(yī)季(jì)度有所回暖(nuǎn)，但仍(réng)旧距(jù)离疫(yì)情前(qián)有(yǒu)着不小的差距。收入感受(shòu)以及(jí)对未来收(shōu)入(rù)不(bù)确定性的担忧使居民更倾(qīng)向于增(zēng)加储(chǔ)蓄，进而使得消费和投资(zī)（购(gòu)买金融资产(chǎn)）的倾向有所下(xià)降。截至今年一季(jì)度(dù)末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水(shuǐ)平，消费与投资(zī)则(zé)分别位于23.2％以及(jí)18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价格的(de)下(xià)降叠加居民收入和信心的下滑，最终使得(dé)居民(mín)的贷款减(jiǎn)少而(ér)存(cún)款变多，居(jū)民资产负债表收缩。今年以来，居民(mín)新(xīn)增贷(dài)款(kuǎn)的累计值(zhí)随同比有所回升，但(dàn)仍(réng)远不及(jí)同样(yàng)为复苏(sū)之年的2021年。而在存(cún)款端，今年的(de)居民累计(jì)新(xīn)增存款更是达到了疫情以来的最高值。存贷款的表现共同反映出居(jū)民资产负(fù)债表(biǎo)的收缩(suō)之势。尽(jǐn)管新增贷款的增长(zhǎng)势头相(xiāng)较疫情期间有所(suǒ)好转，但由于房地产价格(gé)回升空间有限(xiàn)以(yǐ)及(jí)居民收(shōu)不羡鸳鸯不羡仙下一句，不羡鸳鸯不羡仙,只羡白发苍苍有人牵入和信(xìn)心仍(réng)未恢复，预计(jì)短期内居民资产负债表扩(kuò)张的(de)动力仍(réng)有(yǒu)所欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部(bù)门加杠杆的空间(jiān)也受到政策边际退(tuì)坡以及城(chéng)投债务压力较大的制约。

　　今年的政(zhèng)策性支持或将边际退坡。去(qù)年以来，政策(cè)性以及结构性工(gōng)具(jù)对企业部门的融资进行了很大的支持，但政策性金融工具和结构性工具属于逆周期工具。在疫情扰动较(jiào)为严重的2020年(nián)和2022年实现了政策加码，但(dàn)是在疫后复(fù)苏之年的(de)2021年出现了(le)边际退出。今年以来(lái)，央行多次明确结(jié)构性货币政策(cè)工具将坚(jiān)持“聚(jù)焦重点、合理适度、有进(jìn)有退”。预(yù)计随(suí)着(zhe)疫情扰(rǎo)动的减弱以及(jí)经(jīng)济的复苏回暖，今(jīn)年的政策(cè)性支持从(cóng)边(biān)际上来(lái)看也(yě)将出(chū)现下降。

　　部分结构性货币政策工具(jù)的使用(yòng)进(jìn)度相对较(jiào)慢，仍有(yǒu)较多结(jié)存额度，进(jìn)一步提升额度的空间有限。去年以来新设立(lì)的普惠养老专项再贷款、交(jiāo)通物流专项再贷(dài)款、民(mín)企债券融资支持工具以(yǐ)及保(bǎo)交(jiāo)楼贷款支(zhī)持计(jì)划等工具的(de)使用进度相对(duì)较(jiào)慢(màn)，截至今年(nián)3月末，累计使(shǐ)用进度仍未过(guò)半。此(cǐ)外，今年一(yī)季度新设立的房(fáng)企纾困专项再(zài)贷(dài)款以(yǐ)及租赁住房贷(dài)款(kuǎn)支持计划余额仍(réng)为(wèi)零。由于多项工具的使用(yòng)进度偏慢，预计央(yāng)行未来进(jìn)一(yī)步(bù)提(tí)升额度的可(kě)能性较低。

　　城投债务(wù)压力偏大，未来对(duì)企业部门的支撑或将受限。近些(xiē)年(nián)来，城投平台的综合(hé)债务累计增速虽有小(xiǎo)幅回落，但总的债务(wù)规模(mó)仍然持续走(zǒu)高(gāo)。考(kǎo)虑(lǜ)到其债务压力(lì)偏大，城投平台对企业融资(zī)及加杠杆的支持或(huò)将(jiāng)受(shòu)限(xiàn)。

　　超预期(qī)信贷过后，后劲(jìn)可能不足。今(jīn)年一季度银行体系对企业(yè)部门发放了近9万(wàn)亿信贷(dài)，创下(xià)历史(shǐ)同期最(zuì)高水平，超过去年全年的一半，其(qí)可持续性(xìng)难以(yǐ)保证，预(yù)计信贷(dài)后劲有所欠缺，这一点在(zài)即(jí)将公布的4月(yuè)份(fèn)信(xìn)贷数据中可(kě)能就会有所(suǒ)体现。在经历了一季(jì)度杠杆空间大幅抬升之后，企业部门今年剩余时间(jiān)内(nèi)的杠杆抬升(shēng)幅度预计将会是边际弱化(huà)的。

　　结论

　　综合以上分析，今(jīn)年三大(dà)部门加杠杆(gān)的空间都相对有限，未来的解决办法我们认为可以考虑以下几个维度(dù)：

　　第一，稳步推(tuī)进城(chéng)投化债。地方债(zhài)务压力的(de)化解(jiě)是今年政(zhèng)府工作的中心之一，而一季度城投债提前偿还规模(mó)的上升也反映出(chū)了地方融资(zī)平台积极化债(zhài)的态度及决心。二季(jì)度可能延(yán)续这(zhè)一趋势，并有(yǒu)序开展由点及面的地(dì)方债务化解(jiě)工作(zuò)，为企业部(bù)门(mén)的杠杆抬(tái)升留出更为充足的空间。

　　第二，中央政府适度加(jiā)杠(gāng)杆。截至(zhì)去年年底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，而地方(fāng)政府的杠杆率则为29％，与发(fā)达国家(jiā)政府杠杆主要(yào)集中在在中(zhōng)央政府层面的情况相(xiāng)反(fǎn)，中央政府仍有(yǒu)一定的加杠杆(gān)空间。因此，中(zhōng)央政府(fǔ)可以考虑(lǜ)通过推出长期(qī)建设国债等方式实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间(jiān)有限(xiàn)的情况。

　　第三，货(huò)币政策(cè)适度放松。如果下半年(nián)经济增(zēng)长的动(dòng)能有所减弱，央行或许可以考虑通过总量(liàng)工(gōng)具来(lái)释放(fàng)流动性，适时适量地进行(xíng)降(jiàng)准(zhǔn)降息，降(jiàng)低实体(tǐ)部门的融资成本，刺激实体融资需求，从而增强(qiáng)企业部门投资(zī)的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因(yīn)素

　　经济复苏不及预期(qī)；地方政府债务化解力度不及预期；国内(nèi)政策力度(dù)不及预期。

未经允许不得转载：北京老旧机动车解体中心 不羡鸳鸯不羡仙下一句，不羡鸳鸯不羡仙,只羡白发苍苍有人牵