核心结论：①22/10以来价值、成(chéng)长均是(shì)内部分化明显，行业和指数角度均可(kě)验证。②本质(zhì)上(shàng)过去一段(duàn)时间行(xíng)情是(shì)情绪修复，政策(cè)和事件驱动下数字(zì)经济(jì)、中特估(gū)表(biǎo)现(xiàn)好，未(wèi)来行情或进(jìn)入基本面驱动(dòng)。③全年(nián)牛市格(gé)局(jú)未变，当前处在蓄势阶段，行业或(huò)阶段性再(zài)平(píng)衡。

　　分歧：价(jià)值还(hái)是(shì)成长？

　　近期参加(jiā)一场交流(liú)活动时，对(duì)今年市场风格的讨论(lùn)很(hěn)热烈(liè)，坚持价值风格者以“中特估”大涨作为证据(jù)，坚(jiān)持成长(zhǎng)风格者以人(rén)工(gōng)智能大涨(zhǎng)作为证(zhèng)据，乍一听(tīng)都有道理(lǐ)，但其实不然，因为价值阵营和成长(zhǎng)阵营里，除(chú)了这些(xiē)大涨的品种(zhǒng)都存在下跌的品种。怎么理解这种(zhǒng)割裂(liè)的现象？未来(lái)市场(chǎng)风格将如(rú)何演(yǎn)绎？本篇报告将就(jiù)此进(jìn)行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当(dāng)前(qián)市场对(duì)于(yú)风格(gé)讨(tǎo)论较多(duō)，有投资者认为(wèi)近期银行等高股息股票表现较好，风格偏向价值，也有投资(zī)者认为(wèi)近(jìn)期TMT行业涨幅仍(réng)然领(lǐng)先，成长风格占优。我们通(tōng)过行业和指数层面分析市场风格特征，发现(xiàn)市(shì)场自(zì)底部反转以来价值与成(chéng)长两种风格并不(bù)明(míng)显，具体如下。

　　行业角度看(kàn)，底(dǐ)部反(fǎn)转(zhuǎn)以来价(jià)值(zhí)、成长内部分化明显。我(wǒ)们在前期多篇报告中提出去(qù)年10月底来市(shì)场已(yǐ)进入(rù)牛市初期的(de)第一波上涨。从(cóng)整体(tǐ)看，市场并没(méi)有(yǒu)呈现严(yán)格的风(fēng)格(gé)偏向(xiàng)，去年10月底(dǐ)以(yǐ)来申(shēn)万一级行业中成(chéng)长类行业最(zuì)大涨幅(fú)中位数为(wèi)27.3％，价值(zhí)类行业中位数为(wèi)24.3％，所有(yǒu)申万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大(dà)涨幅居前20％的不同风格行(xíng)业数量(liàng)占(zhàn)比看(kàn)，成长(zhǎng)类(lèi)占比为(wèi)50％、价值类(lèi)也为(wèi)50％，可(kě)见(jiàn)成长(zhǎng)、价值行业整体(tǐ)表现并(bìng)未明显分化。

　　成长和价值内部行业表(biǎo)现有(yǒu)涨有跌。成长类行业，去年10月(yuè)末(mò)以来科(kē)技(jì)占优，新能源表现较差(chà)，在“数据二十条”等(děng)产(chǎn)业政策、以及以ChatGPT为代(dài)表的(de)人工智能技术的双重催化(huà)，科技板(bǎn)块(kuài)中传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而(ér)电力设备（7％）、新能(néng)源车指(zhǐ)数（9％）表现明显靠后(hòu)。价(jià)值方(fāng)面，受益于防(fáng)疫(yì)、地(dì)产政(zhèng)策优化，22/10以(yǐ)来(lái)消费行业(yè)中(zhōng)食(shí)品饮料（44％）、地(dì)产链中房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等(děng)行业阶段(duàn)性(xìng)表(biǎo)现亮眼，而基础化工（2％）等行业(yè)表现(xiàn)较差(chà)。

　　若我们从今年(nián)年初以(yǐ)来的时间维度看，成长板块(kuài)内行业(yè)保持(chí)去年10月(yuè)以(yǐ)来的格(gé)局，即科技表现好、新(xīn)能源相对弱(ruò)。再来看价值板块，今年以(yǐ)来在“中特估(gū)”主题催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现(xiàn)较(jiào)好，消(xiāo)费板(bǎn)块整体涨(zhǎng)幅相对靠后，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数(shù)走(zǒu)势(shì)明显偏(piān)弱，今年(nián)以来(lái)基本处在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角度看，价值、成长内部分化明显(xiǎn)。从(cóng)代表性的(de)风格指数看，风格特征(zhēng)也并不明确。去年10月底以来成长风格指数中(zhōng)科创50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅(fú)为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为(wèi)19％（2％）、中(zhōng)证500为(wèi)13％（11％）；价值风(fēng)格指数(shù)中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数(shù)表现不同(tóng)，其背后(hòu)源于指数的(de)成分(fēn)行业权重(zhòng)不(bù)同。以成长(zhǎng)风格中创业板指和科(kē)创50为(wèi)例(lì)：22/10月底以来创(chuàng)业板指走势相对偏弱(ruò)，最大涨幅仅为19％，其(qí)成分行业中(zhōng)表现较弱的电(diàn)力设备权重占(zhàn)比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的科(kē)技行业(yè)权(quán)重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复(fù)，未来会(huì)进入盈利驱动(dòng)

　　过去一(yī)段时间市(shì)场是牛市初期的(de)情绪修(xiū)复。回顾历史上牛市上涨第一阶段(duàn)，可以(yǐ)发现期间市(shì)场往(wǎng)往(wǎng)呈现普涨(zhǎng)、轮涨的特征，不同风(fēng)格指数表现差异(yì)不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨18％、价(jià)值(zhí)涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后源(yuán)于市场(chǎng)自底部起来后，处低位的行业容易受(shòu)到(dào)政策利好和(hé)预期改善(shàn)的催化，出(chū)现短(duǎn)期明显的上涨，但(dàn)由于此时基(jī)本面的(de)趋势尚(shàng)未明确(què)，该(gāi)阶段行情(qíng)往往(wǎng)不(bù)存在特定的主线，因此风格特征并不明显。

　　去年10月以(yǐ)来的这轮行(xíng)情(qíng)中数字(zì)经(jīng)济、中特估表现(xiàn)较好，其本质(zhì)属于政策和事件驱动下的(de)情绪修复。数字经(jīng)济方面，去年(nián)二十大报告提出“加快发展(zhǎn)数字经济”、“建设(shè)现(xiàn)代化产业体系”，信创指(zhǐ)数率先(xiān)开启一(yī)波(bō)行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨(zhǎng)幅26％。此(cǐ)后相关政策和(hé)事件(jiàn)进(jìn)一步催化市(shì)场情(qíng)绪，政策端22/12国务院(yuàn)印(yìn)发 “数据二十(shí)条”，23/03成(chéng)立国家数据局，技术端以ChatGPT为(wèi)代表的大模型推(tuī)出标(biāo)志(zhì)人工智(zhì)能(néng)逐步落地应用(yòng)，政策和(hé)技术双轮驱(qū)动下数字经济行情持续演绎，今年以来(lái)人工智能指数(shù)最大涨幅达64％、数字经(jīng)济指(zhǐ)数为(wèi)38％。中(zhōng)特估方面(miàn)，本轮中特估行情也主要来(lái)自低估值(zhí)的国(guó)央企的估值修复(fù)。22/11证(zhèng)监会主席提出“中(zhōng)特估”概念，政策层面高度重视(shì)国央企价(jià)值实现，相关政策和(hé)事件进一步(bù)催化行情(qíng)，在此背景下中特估相关板(bǎn)块同样涨幅明显，本轮(lún)行情中特估指数最大(dà)涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长时间看，股票是一台“称重(zhòng)机(jī)”，基本(běn)面决定股(gǔ)价涨跌，盈(yíng)利(lì)趋(qū)势(shì)的分(fēn)化(huà)决(jué)定未来风(fēng)格的走向。我们(men)以国证(zhèng)成长/价值指数(shù)刻画，2010-15年(nián)A股(gǔ)整(zhěng)体风格偏成长，背后是(shì)国证成长指数与价值指数的归母(mǔ)净利润累(lèi)计同比增速差从10Q2的(de)7.9个(gè)百分(fēn)点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点(diǎn)；而(ér)2016-18年(nián)成长开始跑输的原因则(zé)是(shì)成长相(xiāng)对价值(zhí)的业绩增速开始(shǐ)回(huí)落(luò)，国证(zhèng)成长指(zhǐ)数-价值(zhí)指数的归母净利润(rùn)累(lèi)计同比增速差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从(cóng)3.9个百分点降至-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年时风格又(yòu)开(kāi)始回(huí)归成(chéng)长，原(yuán)因在于成长(zhǎng)股的业绩(jì)又(yòu)开始优于价值股，国证(zhèng)成长(zhǎng)指数-价值指数的归母净(jìng)利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场(chǎng)风格和主线的关键仍在业绩，未来关注基本面的趋势。当前全部A股盈利(lì)仍处在底部区域，一季报数据显示A股盈利的拐点已渐现，全部(bù)A股归母净(jìng)利润累(lèi)计同比(bǐ)增速已从22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计(jì)23年全年(nián)增速有望达10％-15％。随着基本(běn)面逐(zhú)渐回为什么梅西的人缘远比c罗好升，市场(chǎng)或由前期的政策和事件驱动(dòng)走(zǒu)向(xiàng)盈利(lì)驱动(dòng)，关注中(zhōng)报的基(jī)本面验(yàn)证情况(kuàng)，以及下(xià)半年宏观月(yuè)度数据的回升情况(kuàng)。展望(wàng)全(quán)年，稳增长政策推动下现代化产业体系建设，成长盈利增(zēng)速有(yǒu)望更快(kuài)，但风格内部盈利(lì)增速可(kě)能仍有分化，例如成(chéng)长(zhǎng)风格类指数中科(kē)创50预计(jì)23年归母净利增速达(dá)到60％左右、创(chuàng)业板(bǎn)指(zhǐ)预计在23％左右，而价值(zhí)类指数里中证(zhèng)100 23年归母净利同比预计在(zài)12％左右、上证50预计在(zài)10％左右。从盈利增速差值(zhí)看，未来科创50与上证50归(guī)母净利增速同比差值有望从22年的30个(gè)百分点提升(shēng)到(dào)23年的50个百(bǎi)分点，成长基(jī)本面相对优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再(zài)平衡

　　市(shì)场全年向上趋势不变，阶段性蓄(xù)势中。我们在(zài)《旭日初升(shēng)——2023年(nián)中国资本市场展(zhǎn)望-20221203》中(zhōng)分析过，从(cóng)牛(niú)熊周期(qī)、估(gū)值、基(jī)本面(miàn)、资(zī)金面等维(wéi)度来看，22年10月底以(yǐ)来(lái)A股已经进入(rù)新一轮牛市周期。但牛市往(wǎng)往(wǎng)难(nán)以(yǐ)一(yī)蹴而就(jiù)，我们在(zài)《好事多磨——23年二季度股(gǔ)市展望(wàng)-20230401》中就(jiù)提(tí)出二(èr)季度市场可能(néng)处蓄(xù)势阶(jiē)段，二(èr)季度以来(lái)市场表现也印证着我们的判断。当前(qián)市(shì)场正处在牛市(shì)初期，就(jiù)好比(bǐ)冬天已过、春天到来(lái)，气温整体已(yǐ)在回(huí)升，但短期温(wēn)度仍可能上下波动(dòng)。因此，市(shì)场(chǎng)短期可能出(chū)现宽幅(fú)震荡的情况，其背后(hòu)源(yuán)于牛(niú)市初期(qī)基本(běn)面还(hái)不够扎实，更易受(shòu)到其(qí)他因素的扰动。目前(qián)宏观经济数据显示当(dāng)前基本面恢复(fù)尚不扎实：4月PMI指数(shù)回(huí)落至49.2％；从信(xìn)贷(dài)数据看，4月(yuè)新增信(xìn)贷和社(shè)融数据较一季(jì)度均明显走弱；从物价数据看，4月(yuè)CPI同(tóng)比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经(jīng)济复(fù)苏仍然较弱。综合来看，当(dāng)前国(guó)内(nèi)基本面(miàn)回暖仍(réng)需要(yào)一个过(guò)程，未来短期内市场更可能继(jì)续处在蓄势期(qī)。

　　行业阶(jiē)段(duàn)性再平衡，全(quán)年数字经济(jì)仍是主线。在政(zhèng)策和事件的催化下数(shù)字经济、中特估涨幅已(yǐ)经较(jiào)为明显，未来决定风格的关键在于相对基本面趋(qū)势，应关注能够(gòu)有业绩落地(dì)的持(chí)续性(xìng)机会。此(cǐ)外，当前重(zhòng)视消费(fèi)结构性(xìng)机会。

　　着眼全年，数字(zì)经济(jì)代表的成(chéng)长(zhǎng)空间(jiān)或更(gèng)大(dà)，去伪(wěi)存(cún)真(zhēn)的试金(jīn)石(shí)是(shì)业绩。我们从(cóng)4月初以来(lái)就提(tí)出TMT板块(kuài)出现(xiàn)阶段性过热，未来可(kě)能(néng)会有(yǒu)所(suǒ)休整，过去一个月(yuè)TMT板块的股价(jià)表现也印(yìn)证(zhèng)了我们的判断(duàn)，目前TMT可能仍处在降温期，但从全年维(wéi)度看政策和技(jì)术(shù)驱(qū)动下数字经济仍(réng)是(shì)第一主线。从基金调仓(cāng)经验看，历史上公(gōng)募(mù)基金调仓往往需要(yào)一年，例如 20-21年公(gōng)募持(chí)仓从(cóng)白酒转(zhuǎn)向新(xīn)能源，公募基金(jīn)对TMT板块的增(zēng)持可能还(hái)未结(jié)束，23Q1基金(为什么梅西的人缘远比c罗好jīn)重仓股中(zhōng)TMT板(bǎn)块超配比例(lì)（相对(duì)沪深300行业占比）仍(réng)处在(zài)2013年以来低位。

　　未来行情或进入(rù)由业绩验证的(de)去伪存(cún)真阶(jiē)段(duàn)，关注政策和技术两条主(zhǔ)线机会(huì)。第一，从政(zhèng)策(cè)线(xiàn)看(kàn)，数(shù)字(zì)经济(jì)已成为现代化(huà)产业体系的重要支撑，数字要素流通体(tǐ)系(xì)正在加(jiā)快(kuài)建立，政府有望加大(dà)对(duì)数字安(ān)全和数(shù)字基建的投入。去年12月发布(bù)的 “数据二十(shí)条”为数(shù)据(jù)要(yào)素市(shì)场(chǎng)提供顶层规划(huà)，刚成立的国家数据(jù)局有(yǒu)望(wàng)成(chéng)为顶(dǐng)层文件落(luò)地执行的统筹机构，数(shù)据要素市(shì)场化有望加速，这也将(jiāng)大幅提升数(shù)字(zì)基础设(shè)施建设，根(gēn)据中国通服基建产业研究院，预计23-25年我国(guó)数据中心产(chǎn)业规(guī)模复合增速(sù)将达到25％。第(dì)二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能应用落地(dì)，大模型、半(bàn)导体等上游软硬件领(lǐng)域有望率先(xiān)受益。当(dāng)前科技巨(jù)头(tóu)正加(jiā)大对AI大(dà)模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑(jí)和(hé)推(tuī)理上(shàng)的部分结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市(shì)场有望(wàng)加速发展，根据观研天下(xià)，预计22-30年中国自然语言处理(lǐ)市场复合(hé)增(zēng)长率达到36.5％。AI模型(xíng)的算数和推理也将提升对上游(yóu)硬件(jiàn)的需求，根据(jù)亿欧智库(kù)，预(yù)计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国(guó)消费仍有韧(rèn)性(xìng)，关注消费结(jié)构性机会。消(xiāo)费(fèi)方面，促(cù)消(xiāo)费(fèi)一直是(shì)目(mù)前政(zhèng)策关注的重(zhòng)点，后续(xù)关注(zhù)消费的(de)结构性机会。我们在(zài)《中国消(xiāo)费(fèi)的韧性：没有(yǒu)日(rì)本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看(kàn)，我国(guó)房产价(jià)格相对趋稳，居民财富大幅缩水风险(xiǎn)较小；从收入端看，国内经济(jì)复苏将推动收入和(hé)消(xiāo)费意愿(yuàn)提升。因此我国(guó)消费仍具有(yǒu)韧性，预计今(jīn)年社(shè)零总额增速有(yǒu)望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前文中(zhōng)提出今年以来(lái)消费(fèi)行业涨幅在(zài)所有行业中(zhōng)涨(zhǎng)幅明显偏低(dī)，随着基本面改善，消费部分领域(yù)有望迎(yíng)来(lái)向上的机遇。结合海通行业分(fēn)析师和Wind一(yī)致预测(cè)，预(yù)计(jì)23年医药(yào)板(bǎn)块中中药净利(lì)增(zēng)速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催化下(xià)“中(zhōng)特(tè)估”板块热度同样较高，未来行情或(huò)也将出现“去(qù)伪存真”的(de)分化(huà)，我们认为可以关注中特重(zhòng)估三大可能发力方向，即(jí)关系(xì)国(guó)计民生的重大(dà)安全领(lǐng)域、举国(guó)体制支(zhī)持的部分科技领域、部分盈利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中(zhōng)特”重估(gū)的(de)三大发力方向——“中(zhōng)特估(gū)值”探究(jiū)系列8》。

　　风(fēng)险提示(shì)：国内疫情恶化影响国内(nèi)经济；美(měi)国(guó)经济硬着陆影响全球经(jīng)济。

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