摘要

　　4月(yuè)社融和贷款总(zǒng)量明显转(zhuǎn)弱(ruò)，为(wèi)年内首次出现，新(xīn)增社(shè)融(róng)和贷款不(bù)及2019-2021同期。关(guān)注两个方面(miàn)：第一，新增居民贷款-2411亿元，意(yì)外转负，且低于去年同(tóng)期的-2170亿元，而4月30大(dà)中城市商品房销(xiāo)售的同比仍增(zēng)长28.4％。第二，企业融(róng)资也在(zài)边(biān)际转弱，4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元(yuán)，低(dī)于(yú)2020和2021同(tóng)期的平均值(zhí)8558亿(yì)元。表外(wài)票据减(jiǎn)少，表内票据增加。不过中长期贷款仍在多增，指向结构较好。新增非银金融(róng)机(jī)构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度相对(duì)充裕，部(bù)分额(é)度(dù)给金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　居民存(cún)款下降，或(huò)主要是存款搬家(jiā)理(lǐ)财所(suǒ)致，企业存款活化过程仍然不够明显。4月(yuè)居民存款下降约1.2万亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居(jū)民存(cún)款重回(huí)理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待(dài)观察。M1同比增速(sù)小幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月的(de)平均值，显(xiǎn)示企(qǐ)业存款活化程(chéng)度较低。

　　债市计(jì)入(rù)经(jīng)济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基(jī)数较(jiào)低(dī)，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社(shè)融(róng)指向(xiàng)部(bù)分指标环比(bǐ)放缓(huǎn)，债券(quàn)市场对此已进行(xíng)部分定价，10年国债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注(zhù)两个(gè)线索。一(yī)是降息预期是否继续(xù)升温。除了(le)4月(yuè)居民贷款偏(piān)弱之外，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷(dài)款(kuǎn)同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还(hái)要进一(yī)步(bù)观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可能仍聚焦于(yú)银(yín)行存款利(lì)率下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市(shì)场利率围绕政策(cè)利(lì)率波动(dòng)”的要求(qiú)下，银(yín)行间(jiān)资金利率持续(xù)低于(yú)7天(tiān)逆回购利(lì)率可能并非常态(tài)，短期需(xū)要关注5月(yuè)末资金(jīn)利率(lǜ)是(shì)否出现类似(shì)往年同期的波动。

　　核心假设风险。货币(bì)政策出(chū)现超(chāo)预(yù)期(qī)调整。财政政策出现超预期调整。流(liú)动性出现超预(yù)期变化(huà)。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿元(yuán)，前值5.38万亿元(yuán)。社融存(cún)量同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度(dù)转(zhuǎn)负

　　4月新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。4月新(xīn)增社(shè)融1.22万亿元，新增(zēng)人民币贷款7188亿(yì)元。尽管今年4月社融和贷款(kuǎn)实现同比小幅正(zhèng)增，但去年同期因局(jú)部疫情而基数(shù)偏低(dī)，今年4月新(xīn)增社(shè)融和贷款要低于2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从(cóng)社融分(fēn)项看，新增贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据(jù)融资-1347亿(yì)元，因(yīn)基(jī)数较低，同比+1210亿元；新(xīn)增信(xìn)托贷(dài)款119亿元，同样基数较低，同比(bǐ)+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融(róng)资数据，关注以下(xià)两个方面：

　　第一，居民融资出现反复，意外转负，且(qiě)低于去年(nián)同期。4月(yuè)新增(zēng)居民贷款(kuǎn)-2411亿元，为(wèi)去年3月(yuè)以(yǐ)来(lái)最(zuì)低值，低(dī)于(yú)去年(nián)同期(qī)的-2170亿元。拆分来(lái)看，新增居民短贷(dài)-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新(xīn)增贷款平(píng)均值5700亿元，4月新增(zēng)居民贷款转负，反映居民融资需求(qiú)修(xiū)复并不稳固。

　　第二，企业融资也在边(biān)际转弱(ruò)。4月新(xīn)增(zēng)企业贷款6839亿元，略多于去年(nián)同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内票据融资1280亿(yì)元，结(jié)合4月票据利(lì)率较3月(yuè)明显回(huí)落(luò)以(yǐ)及新增未贴现(xiàn)票据下降，指向票据供给相对不足，部分从表外转(zhuǎn)入表内。新增(zēng)非银金(jīn)融机(jī)构贷款2134亿元(yuán)，反(fǎn)映信(xìn)贷额(é)度相对(duì)充(chōng)裕(yù)，在(zài)满足实(shí)体融资的同(tóng)时，还给金融企(qǐ)业投(tóu)放(fàng)贷款。

　　不过企业融资(zī)结构(gòu)向好，中长期贷(dài)款(kuǎn)延续同比多增。4月新(xīn)增企业中(zhōng)长期贷款6669亿(yì)元，同比多(duō)4017亿元，连续九(jiǔ)个月同比多(duō)增。企(qǐ)业(yè)债(zhài)净融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较为接近；城投净融资方面，4月城投债发行7292亿元，净融资(zī)1935亿(yì)元(yuán)，占企(qǐ)业债净融资的68％。

　　其他(tā)方面(miàn)，政(zhèng)府债净融资略(lüè)高于去年同期。4月社融口径政府债(zhài)净融资4548亿元(yuán)，较去(qù)年同期多636亿元。4月(yuè)政府债净(jìng)发行(xíng)4269亿(yì)元(yuán)，国债净发行1833亿元(yuán)，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发(fā)行显著(zhù)低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿元(yuán)，如今(jīn)年5-6月地(dì)方新(xīn)增债(zhài)主要发行提前批(pī)额度，地方债净发行规模或在(zài)6000亿元左右(yòu)， 地(dì)方债对社融存量同比增速的拖累或(huò)达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融和(hé)信贷数据边(biān)际转(zhuǎn)弱，环比降(jiàng)幅大于季节性规律。一方面(miàn)，新增居民贷(dài)款意外转(zhuǎn)负，甚至弱于去(qù)年同期，而(ér)4月30大中城市商(shāng)品房销(xiāo)售(shòu)的(de)同比仍增(zēng)长28.4％。另一方面，企业融资(zī)也出(chū)现放缓(huǎn)迹象(xiàng)，不过中长(zhǎng)期(qī)贷款仍在多增，指向结(jié)构较好。接下来重点(diǎn)关注居民融资(zī)和企业融资(zī)的总(zǒng)量是否修复，其次是企业存款活(huó)化过程。

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　　存款下降，活化程度未见明(míng)显改善

　　M2同比增速小幅(商议的近义词是什么呢 标准答案，商议的近义词是什么呢二年级fú)回落。4月(yuè)M2同(tóng)比增速(sù)12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿(yì)元(yuán)。存款(kuǎn)结构方面：

　　新增(zēng)居民存款(kuǎn)-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元。居(jū)民存款结束(shù)了连续13个月的(de)同比多增(zēng)。居民存款可能有几个去向，一是(shì)3月末回表的理财资金，在4月再(zài)度出表回到理财，表现(xiàn)为4月(yuè)理财(cái)规模的增长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元(yuán)（详见《居民风险偏好仍低，理财增量66％在现金(jīn)管(guǎn)理》），规(guī)模(mó)上与居民存(cún)款降幅(fú)基本匹配；二是(shì)预留资金用于小长假消费(fèi)，对应部分(fēn)转为企业存款；三是4月在30大中城市地产销售同比增(zēng)28.4％的情况下(xià)，居(jū)民贷款同比(bǐ)转负，居民购房(fáng)可能更多依(yī)赖自有资(zī)金，对(duì)应居民存款减少，或转为企业存款(kuǎn)等。此外，4月(yuè)物价下降(jiàng)和就业压(yā)力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造业和(hé)非制造业PMI从业人员(yuán)分项均位于荣枯(kū)线之下，可能制约了居民消费需求释放，使得储蓄意愿维持高位(wèi)，居民加(jiā)杠杆意愿(yuàn)也偏(piān)弱。

　　新(xīn)增企(qǐ)业存款(kuǎn)1408亿元，去年同期为(wèi)-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主要对应企业活期(qī)存款增量），去年(nián)同期(qī)为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增(zēng)长5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比去(qù)年6-10月的(de)平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略(lüè)有改善(shàn)，但(dàn)幅度(dù)有(yǒu)限。4月企业(yè)存款结(jié)构数据尚未(wèi)发布，观察(chá)3月数据(jù)，新增企业定(dìng)期存款1.40万亿元，同比多增(zēng)1474亿元；新增活期(qī)存(cún)款1.19万亿元，同比少增2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，企业存(cún)款活(huó)化略有(yǒu)改(gǎi)善；居民存款(kuǎn)转为同比少增，部分可能(néng)转回银行理财。

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　　从(cóng)金融数据(jù)看(kàn)流动(dòng)性：4月(yuè)末超储(chǔ)率约1.4％

　　从(cóng)3月(yuè)金融数据来看对流(liú)动性(xìng)存在影响的(de)一些因素(sù)：

　　一(yī)是财(cái)政存款显示财政收支(zhī)差额接近2019和2021同期。4月新增财(cái)政存款5028亿元，而去年(nián)同期仅为410亿元，因(yīn)去年(nián)退税规模较(jiào)大，5028亿元(yuán)较为接近2019和2021同(tóng)期。从财政存款剔(tī)除政府债净缴款之后，剩余的是财政收支差额。今(jīn)年4月政府债净缴款2436亿元，财政收(shōu)支差额（收入大于支出）2592亿元，而去年同期(qī)财政收支差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元(yuán)。由此可知(zhī)，4月财政收支差(chà)额与(yǔ)2019和2021年同期(qī)较为(wèi)接近。

　　二是存(cún)款缴准，4月新(xīn)增(zēng)居(jū)民和企业存款合计(jì)-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加(jiā)权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环比增(zēng)309亿元，边际(jì)变化不大(dà)。

　　结合(hé)央行净投放等(děng)数(shù)据估计，4月商议的近义词是什么呢 标准答案，商议的近义词是什么呢二年级末超储率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约0.4个百分(fēn)点，去年同期为1.6％。采用金融(róng)机(jī)构资(zī)产负债表测(cè)算的(de)3月末(mò)超储率1.8％，高于五(wǔ)因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中(zhōng)的(de)差距可能来自(zì)银行主动调配(pèi)，这给五因(yīn)素法测(cè)算(suàn)超(chāo)储带(dài)来更多不确定性。从4月末到5月(yuè)上(shàng)旬的流(liú)动(dòng)性(xìng)来(lái)看(kàn)，金(jīn)融(róng)体系资(zī)金供给量较为充裕(yù)，使得资金利率维(wéi)持低位。

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　　利率策略：债市(shì)对利多因素反应“钝化”

　　4月(yuè)社融(róng)转弱，数(shù)据发(fā)布后，长端利率小幅下行，然后小(xiǎo)幅(fú)上行基本回(huí)到(dào)数(shù)据发布前的状(zhuàng)态，对社融不及预(yù)期(qī)的利多反应钝化(huà)。对债市而言，以下信号值得关注(zhù)：

　　一是社融(róng)和贷款总量(liàng)明(míng)显转弱，为年(nián)内(nèi)首(shǒu)次出现。1-3月贷(dài)款持续同比多增，是(shì)社融的主要支撑因素(sù)。进入4月(yuè)，1个月期限票(piào)据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移(yí)，指向贷款(kuǎn)投放边际放缓，因而市场对4月社融和贷款转弱已有一定程度的预期。不过新增(zēng)居民贷款弱于去年(nián)同期，可(kě)能超出(chū)了(le)预期(qī)。面对社融转弱，长端(duān)利(lì)率先下后(hòu)上，可能反映出市场先反(fǎn)映贷(dài)款(kuǎn)偏弱(ruò)，后反映(yìng)对政策发力的(de)担(dān)忧，部分资金选(xuǎn)择(zé)止盈。对比3月强(qiáng)于(yú)预期的社融公布后，长端(duān)利率延(yán)续下行，当前(qián)债市的反应(yīng)，可(kě)能体现出部分投(tóu)资者预期利率已下行至阶段低点(diǎn)。

　　二是(shì)居民存款下降，或(huò)主(zhǔ)要(yào)是存款搬家(jiā)理财所致；企业存款(kuǎn)活(huó)化过(guò)程仍然不够明显。4月居(jū)民存款下降1.20万亿元，而理(lǐ)财规模(mó)增加(jiā)1.2万亿(yì)元(yuán)，可能反映(yìng)部(bù)分(fēn)居(jū)民存款重回理财，居(jū)民(mín)超额储蓄向(xiàng)消费的转化仍有待观察。M1同(tóng)比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍(réng)低于(yú)去年6-10月的平均值(zhí)，显示(shì)企业(yè)存款活化程度较(jiào)低。

　　三是非银资金较为充裕(yù)，助力资金利率下行。观察(chá)4月非(fēi)银(yín)企业新增贷款2134亿；3月金融机构资产(chǎn)负债表数据中，其他存(cún)款性公司对其他金融(róng)性公司(sī)负债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚(shàng)未发布(bù)）；4月银行理财规(guī)模的反弹，三者均反(fǎn)映出非银机(jī)构(gòu)资金(jīn)较为充(chōng)裕，再加上银行贷款转弱，带来的流(liú)动性指标(biāo)考核需求(qiú)下降(jiàng)，为(wèi)债券-存单-票据利率曲线下移(yí)提供(gōng)了(le)基础(chǔ)。

　　债(zhài)市计入经济(jì)环(huán)比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向商议的近义词是什么呢 标准答案，商议的近义词是什么呢二年级(xiàng)部分指标环比放缓，债券市场对此(cǐ)已(yǐ)进行部分(fēn)定价，10年(nián)国债收益率一度(dù)下行至(zhì)2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利率债(zhài)赔率已低，胜在流(liú)动性》分析，参考去年(nián)降(jiàng)息预期较(jiào)强的时(shí)段，10年国债(zhài)和(hé)MLF的利差，两次降息之后，10年国债中位数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年(nián)国债收益(yì)降至2.7％附近，能否继(jì)续下行可(kě)能更(gèng)多依赖于降息(xī)预期的(de)发(fā)酵(jiào)。

　　往后看，关注两个线索。一是降(jiàng)息预期是否继续升温。除了4月居(jū)民贷(dài)款偏(piān)弱之(zhī)外，企业贷款也在边际转弱，但企(qǐ)业中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)同比多增幅(fú)度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不(bù)高(gāo)，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款情况。降息预(yù)期可能(néng)仍聚焦于银行存款利率(lǜ)下调(diào)。二是流(liú)动(dòng)性(xìng)走(zǒu)向。4月以来(lái)的(de)利率(lǜ)曲(qū)线下移，背景是流动(dòng)性(xìng)充裕。在(zài)“市场利率围绕政策利(lì)率波(bō)动”的要求下，银行间资金利率持续低于7天逆回(huí)购利率(lǜ)可能并非(fēi)常(cháng)态，需要关注5月末资金利率是否出现类似往(wǎng)年(nián)同期的(de)波(bō)动(dòng)。

　　风险提(tí)示：

　　货币(bì)政策出现超预期(qī)调整。本文假设(shè)国内货币政策维持(chí)当(dāng)前力度，但假(jiǎ)如国(guó)内经济超预(yù)期放(fàng)缓、或海(hǎi)外货币政策(cè)出(chū)现(xiàn)超预期变化(huà)，国内货币政(zhèng)策相应可(kě)能(néng)出现超(chāo)预(yù)期调整。

　　财(cái)政政策(cè)出现超预期调整。本文假设国(guó)内财政政(zhèng)策维持当前力度(dù)，但(dàn)假(jiǎ)如国内经济超预期放(fàng)缓，国(guó)内财政(zhèng)政策相应可能出现超预(yù)期调整。

　　流动(dòng)性出(chū)现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状(zhuàng)态，但(dàn)假(jiǎ)如流动性投放少(shǎo)于(yú)往(wǎng)年同期，流(liú)动(dòng)性(xìng)可能出(chū)现(xiàn)超预(yù)期变化。

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