核心结论：①22/10以来价(jià)值、成长(zhǎng)均是内(nèi)部分化明显，行业和指数角度(dù)均(jūn)可验(yàn)证。②本质(zhì)上过去(qù)一段时间行(xíng)情是情绪修复，政策和事件驱(qū)动下数(shù)字经济、中特估表现好，未(wèi)来(lái)行(xíng)情或(huò)进入基本(běn)面驱动。③全年牛(niú)市格局未(wèi)变，当(dāng)前处在蓄势阶段，行业或阶段性再(zài)平衡(héng)。

　　分(fēn)歧：价值还是成长？

　　近(jìn)期参(cān)加一场(chǎng)交流活(huó)动时，对今年市场风格的(de)讨论很热烈，坚持价值风格者(zhě)以“中特估”大涨(zhǎng)作为证据，坚持成长风(fēng)格者(zhě)以人工(gōng)智能大涨作为证据，乍一听都(dōu)有道理，但其实不然，因为价值阵营和成长阵(zhèn)营(yíng)里，除了这些大涨(zhǎng)的(de)品种都存在(zài)下跌(diē)的品(pǐn)种。怎么理解(jiě)项数怎么求公式，等差数列的项数怎么求这种割裂的现(xiàn)象？未来市场风(fēng)格(gé)将(jiāng)如何演(yǎn)绎？本篇报告将(jiāng)就此进行探(tàn)讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都是结构(gòu)性分化

　　当(dāng)前市场对于风格讨(tǎo)论较多(duō)，有投(tóu)资者(zhě)认为近期银行(xíng)等高股息股票表现较好(hǎo)，风格偏向价(jià)值，也有(yǒu)投资者认为(wèi)近期TMT行(xíng)业涨幅仍然(rán)领先，成长(zhǎng)风(fēng)格占优。我(wǒ)们通过行业和指数层面分析(xī)市场风格特征，发现市场自底(dǐ)部反转以来价(jià)值与(yǔ)成长两种风(fēng)格并不明(míng)显，具(jù)体如下。

　　行业角度看，底部反转以来价值(zhí)、成长内部分化明显(xiǎn)。我们在前期多篇报告中提出去年10月底(dǐ)来市(shì)场(chǎng)已(yǐ)进入牛市(shì)初期的第一(yī)波(bō)上涨。从整体看，市(shì)场并没有呈现严格的风格偏向(xiàng)，去年10月底以来(lái)申万一级(jí)行业中成长(zhǎng)类行业最项数怎么求公式，等差数列的项数怎么求(zuì)大涨幅中位数为27.3％，价值类(lèi)行业(yè)中位数为24.3％，所有(yǒu)申万(wàn)一级(jí)行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前(qián)20％的不同风格行(xíng)业(yè)数量占比(bǐ)看(kàn)，成长类占(zhàn)比为50％、价(jià)值(zhí)类也为(wèi)50％，可见成长、价值行(xíng)业(yè)整体(tǐ)表(biǎo)现并未(wèi)明(míng)显分化。

　　成(chéng)长(zhǎng)和价值内部(bù)行业表现有(yǒu)涨有跌。成长(zhǎng)类行(xíng)业(yè)，去年(nián)10月末以来科(kē)技占(zhàn)优，新能源表现较差，在“数据二十条”等产(chǎn)业政策、以及以ChatGPT为代表的人工(gōng)智能(néng)技术的双重(zhòng)催化，科技板块(kuài)中传媒（22/10/31至今最(zuì)大(dà)涨幅92％，下(xià)同(tóng)）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居前(qián)，而电(diàn)力设备（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表现明(míng)显靠(kào)后。价值(zhí)方面，受益于防(fáng)疫、地产政(zhèng)策优化，22/10以来消费行业(yè)中(zhōng)食品饮料（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年初以(yǐ)来的时间维度看，成(chéng)长板(bǎn)块内行业(yè)保持去年10月(yuè)以来的格局，即科技(jì)表现好、新能(néng)源相(xiāng)对(duì)弱。再(zài)来看价值板块，今年(nián)以(yǐ)来在(zài)“中特(tè)估”主题(tí)催化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业(yè)表现较好，消费板块整体(tǐ)涨幅相对靠后，其(qí)中农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走势明显(xiǎn)偏弱，今年以(yǐ)来(lái)基(jī)本处在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数(shù)角(jiǎo)度看，价值、成长内部分化(huà)明显。从代表(biǎo)性的风格指数看(kàn)，风(fēng)格特征也并不明确。去年10月底(dǐ)以来成长风格指数中科创50最大涨幅为28％（今(jīn)年(nián)初以来最大(dà)涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创(chuàng)业板(bǎn)指为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格(gé)指(zhǐ)数中国证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背后源(yuán)于(yú)指数(shù)的(de)成分(fēn)行业权(quán)重不同。以成(chéng)长风格中创业板(bǎn)指和科创50为(wèi)例(lì)：22/10月(yuè)底以来(lái)创(chuàng)业板指走势(shì)相对偏弱，最大(dà)涨(zhǎng)幅仅为(wèi)19％，其成分行业中表(biǎo)现(xiàn)较弱的电(diàn)力设备(bèi)权重(zhòng)占比高(gāo)达35％；而科创50实(shí)现最大涨(zhǎng)幅28％，其成分行业中涨幅居前的科技行(xíng)业权重占(zhàn)比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复，未(wèi)来会(huì)进入盈利驱动

　　过去一段时间市(shì)场是牛市初期的情绪修复(fù)。回顾历史上牛市上涨第一(yī)阶(jiē)段，可以发现期间市场往往呈现(xiàn)普(pǔ)涨、轮涨的特征(zhēng)，不同风(fēng)格指数(shù)表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后源于市场自底部起来(lái)后，处(chù)低(dī)位的行业容易受(shòu)到政(zhèng)策利(lì)好和预期改善的(de)催化，出现短期明(míng)显(xiǎn)的上涨，但由于此(cǐ)时基本面的趋势尚(shàng)未(wèi)明(míng)确，该(gāi)阶段行情(qíng)往往(wǎng)不存在(zài)特(tè)定的主线，因此(cǐ)风格特征并(bìng)不明显。

　　去(qù)年10月(yuè)以(yǐ)来(lái)的这(zhè)轮行(xíng)情(qíng)中(zhōng)数字经济、中特(tè)估表现较好，其本质(zhì)属于政策和事件驱动下的情绪修(xiū)复(fù)。数字经济方面，去年二十大报告提出“加快发展数(shù)字(zì)经济”、“建设(shè)现代化产业体系”，信创指(zhǐ)数(shù)率先开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此(cǐ)后相关(guān)政策和事件进(jìn)一(yī)步(bù)催化市场(chǎng)情绪，政(zhèng)策端22/12国务院(yuàn)印发 “数据(jù)二十条”，23/03成立(lì)国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大(dà)模(mó)型推出标志人工智能逐步落地应用(yòng)，政策和技术双(shuāng)轮(lún)驱动下(xià)数(shù)字经(jīng)济(jì)行(xíng)情持续演绎，今年以来人工(gōng)智能指数最(zuì)大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济指数(shù)为38％。中特估方面，本轮中特估行情(qíng)也主要来自(zì)低(dī)估值的国央企的估值修复。22/11证(zhèng)监会主席(xí)提出“中特估”概(gài)念，政策层面(miàn)高度重视国央企(qǐ)价值实现(xiàn)，相关政策(cè)和(hé)事件进一步(bù)催化行情，在(zài)此背景(jǐng)下中特估相关板(bǎn)块同样涨幅明显，本轮(lún)行情中特估指数最大涨(zhǎng)幅达(dá)46％。

　　未来市场会进入盈利(lì)驱动(dòng)。拉(lā)长时间看，股票是一台“称重机(jī)”，基本面决定股价涨跌，盈利趋(qū)势的分化(huà)决定未来风(fēng)格的(de)走向。我们以国(guó)证成长/价(jià)值指数刻(kè)画，2010-15年(nián)A股整(zhěng)体(tǐ)风格偏成(chéng)长(zhǎng)，背后是国证(zhèng)成(chéng)长指(zhǐ)数与价(jià)值指数(shù)的归母净利(lì)润累(lèi)计同比增速差(chà)从10Q2的(de)7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分(fēn)点升(shēng)至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年(nián)成长开始(shǐ)跑输的原因则是成长相对价(jià)值的业(yè)绩增速开始回落，国证成(chéng)长(zhǎng)指数-价值(zhí)指数的归母净利润累计(jì)同比增(zēng)速(sù)差从(cóng)15Q3的(de)15.6个百分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从(cóng)3.9个百分点降至-2.1个百分(fēn)点；到(dào)了2019-21年时风格又开始回归(guī)成长(zhǎng)，原因在于成长(zhǎng)股的(de)业绩(jì)又开始优(yōu)于价值股，国证成(chéng)长指数-价值(zhí)指数的归母净利润累计同(tóng)比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决(jué)定市场风格和主线的关键(jiàn)仍在业绩，未来关注基本面的趋势。当前全部A股盈利仍处(chù)在底部区域，一季报数(shù)据显示A股盈利的拐点已(yǐ)渐现，全部A股归母(mǔ)净利润累计同比增速已从22Q4的(de)低(dī)点(diǎn)0.9％回(huí)升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年全(quán)年增速(sù)有(yǒu)望(wàng)达(dá)10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐(jiàn)回升，市(shì)场或由前(qián)期的政策(cè)和事件(jiàn)驱(qū)动走向盈利驱动，关(guān)注中报的基本面(miàn)验证情(qíng)况，以及下半年(nián)宏(hóng)观月(yuè)度数据的(de)回升情况(kuàng)。展望全年(nián)，稳(wěn)增长政(zhèng)策推动下现代化(huà)产业体系建设，成长盈利(lì)增(zēng)速有望(wàng)更快，但风格(gé)内部盈利增速(sù)可能仍有分化，例如成(chéng)长风格类指数(shù)中科创50预计23年归母净利增速达(dá)到60％左右、创业(yè)板指预计在23％左右(yòu)，而价(jià)值类指数里中(zhōng)证100 23年归母净利同比预计(jì)在12％左右、上证(zhèng)50预计在10％左右。从盈利(lì)增速(sù)差值(zhí)看，未来(lái)科(kē)创50与上证50归(guī)母净利增速同比差值有望(wàng)从22年的30个百分点提升到23年的50个百分点，成长(zhǎng)基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶(jiē)段(duàn)行业或(huò)再平衡

　　市场全年(nián)向上(shàng)趋(qū)势不(bù)变，阶段性蓄势中。我(wǒ)们在《旭日初升——2023年中(zhōng)国资(zī)本市场展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本面(miàn)、资(zī)金面等维度来看(kàn)，22年10月底以来(lái)A股已(yǐ)经进(jìn)入新一轮(lún)牛市(shì)周期(qī)。但(dàn)牛(niú)市往往(wǎng)难以一蹴而就，我们(men)在《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄(xù)势(shì)阶段，二(èr)季(jì)度以来(lái)市(shì)场表现也印(yìn)证着我们的(de)判断。当前市场正(zhèng)处(chù)在牛市初期，就好比冬天(tiān)已过、春天到来，气温整体已(yǐ)在回升，但(dàn)短期温度仍可能(néng)上下(xià)波动。因此，市场短期(qī)可(kě)能出现(xiàn)宽幅震荡的情况，其(qí)背后(hòu)源(yuán)于牛市(shì)初期基(jī)本面还不够扎实，更易受到其他因素的扰动(dòng)。目(mù)前宏观经济数(shù)据显示(shì)当前基本面(miàn)恢(huī)复尚不扎实：4月(yuè)PMI指数回(huí)落至(zhì)49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月新增信贷和社融数(shù)据较一季度(dù)均明显(xiǎn)走弱；从(cóng)物价数(shù)据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当前经(jīng)济复(fù)苏仍然较(jiào)弱。综合来看，当前(qián)国(guó)内基本面回暖仍需要一个(gè)过程，未(wèi)来短期内(nèi)市场更可能继续(xù)处在蓄势期(qī)。

　　行业阶段性(xìng)再平(píng)衡(héng)，全年(nián)数字经济仍是主线。在政策和事件的催(cuī)化下数(shù)字经济、中特估涨幅已经较为明显，未来(lái)决定风格的关(guān)键在于相对基(jī)本面趋势，应关注能(néng)够(gòu)有(yǒu)业(yè)绩落地的持续性机会。此外，当前重视消费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济(jì)代表的成长空(kōng)间或更大，去(qù)伪存真的试金石是业(yè)绩。我们从(cóng)4月(yuè)初以来就(jiù)提出TMT板块(kuài)出(chū)现阶(jiē)段性过(guò)热(rè)，未(wèi)来可(kě)能会(huì)有所(suǒ)休整(zhěng)，过(guò)去一个月(yuè)TMT板块的股价(jià)表现也印证了(le)我(wǒ)们的判断(duàn)，目(mù)前TMT可能仍处在降温(wēn)期，但从全年维度(dù)看政策和技术驱(qū)动下数(shù)字经济(jì)仍是第一主(zhǔ)线。从基金调仓(cāng)经(jīng)验看，历史上(shàng)公募基金(jīn)调仓往往(wǎng)需要一年(nián)，例如 20-21年公募持仓从白酒转(zhuǎn)向(xiàng)新能源(yuán)，公(gōng)募(mù)基金(jīn)对TMT板块的增持(chí)可能(néng)还未(wèi)结束，23Q1基(jī)金重仓股中(zhōng)TMT板块(kuài)超配比(bǐ)例（相(xiāng)对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来(lái)行情(qíng)或进入由业(yè)绩验证的去伪存真(zhēn)阶段，关(guān)注(zhù)政策和技术两条主线机会。第一，从政策线看，数字经济已(yǐ)成为现代化(huà)产业体系(xì)的重(zhòng)要支撑，数(shù)字要素流通(tōng)体系正在加快建立，政府有望加大(dà)对数字安(ān)全和(hé)数字(zì)基建的投入。去(qù)年12月(yuè)发布的(de) “数据二十条”为(wèi)数据(jù)要素市场提供顶层规划，刚成立的国家数据(jù)局有望成为顶层文件(jiàn)落地执行的(de)统筹机构，数据(jù)要素市场化(huà)有望加速，这(zhè)也将大幅(fú)提升数(shù)字基(jī)础设施建设(shè)，根据中国通服基建产业研究(jiū)院，预计23-25年我(wǒ)国数据中心产业规模复合增速(sù)将达到25％。第二(èr)，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代表的人工智(zhì)能应用(yòng)落地，大(dà)模(mó)型、半导体等上游(yóu)软硬件(jiàn)领域有(yǒu)望率先受益。当前科技(jì)巨头正(zhèng)加大对AI大模型的开发，近(jìn)日谷歌发布了PaLM 2模型，其(qí)在部分逻辑(jí)和推理上(shàng)的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市(shì)场有(yǒu)望加速发展(zhǎn)，根(gēn)据观(guān)研天(tiān)下，预计22-30年中国(guó)自然(rán)语言(yán)处理(lǐ)市(shì)场复合增长率达到36.5％。AI模(mó)型的(de)算数和推理也将提升对(duì)上游硬件的需求，根据亿(yì)欧智库(kù)，预计(jì)23-25年我国AI芯片(piàn)市场规模复合增速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有(yǒu)韧性，关(guān)注消费结构(gòu)性(xìng)机会。消费方面(miàn)，促消费(fèi)一直(zhí)是目(mù)前政策关注的重点，后续(xù)关注(zhù)消费的结(jié)构(gòu)性机会。我们在《中(zhōng)国消费的(de)韧性：没有日本(běn)式资产负(fù)债表衰退-20230507》中提出，资(zī)产端(duān)看，我国房产价格相对趋稳，居(jū)民财富大幅缩水风险较(jiào)小；从收入端看，国(guó)内经济复(fù)苏(sū)将推动收入和消费意愿提升(shēng)。因此我国消费仍具有韧性，预(yù)计今年(nián)社零总额增速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均(jūn)增速为4-5％。从(cóng)股市表现看，我们在(zài)前文中提出今(jīn)年以来(lái)消费行(xíng)业涨幅在所有行业中涨(zhǎng)幅明显偏低(dī)，随着基(jī)本面改善(shàn)，消费部分领(lǐng)域(yù)有望迎来向(xiàng)上的机遇。结(jié)合海通行业分析师和Wind一致(zhì)预测(cè)，预计23年医药板(bǎn)块中(zhōng)中药净利增(zēng)速(sù)为(wèi)20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特(tè)估”板块热度同(tóng)样较高，未来行情或也将出现“去(qù)伪存(cún)真(zhēn)”的分化，我们认为(wèi)可以关注中特(tè)重估三大可(kě)能(néng)发力方向(xiàng)，即关系国计民(mín)生的重大安(ān)全领域、举国体制(zhì)支持的部分(fēn)科(kē)技领域、部分盈利稳定、现金流充裕的国(guó)企(qǐ)，详见《“中特”重估的三大发力方向(xiàng)——“中特估(gū)值”探究系列8》。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：国内(nèi)疫(yì)情恶(è)化影响国内经济；美国经(jīng)济硬着陆影响全球(qiú)经济。

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