《基金(jīn)经理投资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基金基金经理

　　我们(men)上期对(duì)市场的(de)整(zhěng)体(tǐ)观点是大概率市场(chǎng)处于“战(zhàn)略僵持(chí)阶段的乱战(zhàn)”，5月交(jiāo)易机会可能更(gèng)均(jūn)衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能是一个布(bù)局的好阶段(duàn)，而未必会是收(shōu)获的阶段，投(tóu)资者需要多一点(diǎn)耐心。市场可能(néng)继续对一季报定(dìng)价，短期市场的(de)核心矛盾在于缺乏特(tè)别明显的亮点(diǎn)。同(tóng)时我(wǒ)们也提醒大家，虽(suī)然我们(men)看(kàn)好TMT和中特估全年(nián)的投资(zī)机会，但是短期游戏传媒和(hé)中特估与其(qí)他板块(kuài)分化较为极致，也是不争的事实，提醒大家这两(liǎng)个(gè)板块(kuài)短期(qī)可能的风险。

　　一、市场的表现：继(jì)续定价国内经济(jì)疲弱修复

　　过去的一周，市场(chǎng)的演绎跟我(wǒ)们的观点大致符合：周(zhōu)一中(zhōng)特(tè)估上涨之(zhī)后连续回(huí)调，一季报业绩尚可、同时前期又没(méi)有定价充分的(de)火电、纺织服装、新能源和家(jiā)电等有一定(dìng)的(de)超额收益，但是(shì)反弹(dàn)也相(xiāng)对脆(cuì)弱。国内外公布(bù)的(de)部(bù)分经济金融数据传递的信息(xī)都没有(yǒu)明(míng)确的(de)方向性，股市(shì)和债市依然定(dìng)价国(guó)内(nèi)经济(jì)疲弱的复苏力度，没(méi)有(yǒu)在我们上一次对市场(chǎng)的判断上提供明显的增量信息。

　　上周申万31个(gè)行业(yè)中有(yǒu)7个行业出现(xiàn)上涨，24个行业出(chū)现下跌。分行业看，公用事业、煤(méi)炭、汽车等行业表现较好(hǎo)，周涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有色金属等行业表现(xiàn)较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看(kàn)，社会服务、商(shāng)贸零售、美容护(hù)理等行业处(chù)于历史高位(wèi)估(gū)值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设备、煤(méi)炭等行业(yè)处(chù)于历史低位估(gū)值(zhí)区(qū)间(jiān)，市盈率(lǜ)分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环(huán)比上周变化来(lái)看，环保、公用事(shì)业、汽车等行业位于前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等(děng)行(xíng)业稍显落后，市盈率分位数分别(bié)降(jiàng)低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵向（时(shí)序上）拥挤度观察，银(yín)行、交通运(yùn)输、非银金融等行(xíng)业换手(shǒu)率位(wèi)于一年内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护理、食(shí)品饮料等行业换(huàn)手率位于一年内低点(diǎn)，换手率分(fēn)位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤度观察，银(yín)行、非银金(jīn)融、传媒等行业成交(jiāo)额占比位(wèi)于一年(nián)内高点(diǎn)，成交额占比分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔、基础化工、综合等行业(yè)成交额占(zhàn)比位于一年内(nèi)低(dī)点(diǎn)，成交(jiāo)额占(zhàn)比分(fēn)位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一(yī)步验(yàn)证：宏观(guān)依据

　　第一，出口不弱，趋势(shì)变(biàn)弱，进(jìn)口验证乏力的外需(xū)。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同(tóng)比(bǐ)上升(shēng)14.8%；4月进口同(tóng)比下跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美(měi)元，3月(yuè)为881.9亿美元(yuán)。出口预测可能是打脸市场预期次数最多的指标(biāo)之(zhī)一，正如(rú)每年(nián)大家对出口(kǒu)进行展望一样(yàng)，今年(nián)年初的出口确实又(yòu)再次(cì)超出大家的预期。今年(nián)出口(kǒu)的(de)变化，需要我(wǒ)们审视、理(lǐ)解出口的(de)中(zhōng)期逻辑变化：中国的国(guó)家(jiā)战略在清(qīng)晰地知道欧美日韩的战略意图之后，在过去几年做了很(hěn)多的应(yīng)对和部署，东盟、一带一路、上(shàng)合和广大发展中(zhōng)国家逐渐被更充分(fēn)地融(róng)入(rù)到中国经济圈，成为外需(xū)和中国全球(qiú)战略的重要一环(huán)，也需要成为我们(men)日后分析中的重点之一。

　　分析完中期的(de)逻辑变(biàn)化(huà)，再(zài)回到短期的(de)现实。4月的出口肯定是不弱的，不(bù)过趋势在走弱，考虑(lǜ)到全球经济和金融系统在过去一(yī)段(duàn)时间的风(fēng)险暴露(lù)逐渐增(zēng)加，再(zài)结合(hé)越南、韩国(guó)这些重要出口国家近期的数据走势，出口趋势是(shì)在走弱(ruò)的，如果全球经济动能(néng)走弱，一带一路和东盟可能也无(wú)法单独把中国(guó)出口稳住(zhù)。与此同时(shí)，进口(kǒu)继(jì)续走弱，在经历了(le)年(nián)初(chū)复(fù)苏短暂的(de)斜率走陡之(zhī)后，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国内外新的政策变化(huà)又还没有看到，当前市场大逻辑是(shì)相对(duì)缺乏的，这是(shì)我们觉得市场脆弱而(ér)均衡(héng)的重(zhòng)要原(yuán)因。

　　第二，社融信贷一季度加(jiā)速(sù)放量后逐渐回归正常，居(jū)民加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月(yuè)新(xīn)增人民(mín)币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同期0.65万亿(yì)；新增社融(róng)1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值(zhí)5.1%。历史纵(zòng)向来看(kàn)，因为2022年4月本身就(jiù)是社融信(xìn)贷比(bǐ)较弱(ruò)的一(yī)个月，所以今年4月的社融(róng)信贷(dài)看上去比去年多，但实际上是比(bǐ)较弱的，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社融都要(yào)弱。就(jiù)今年的节奏来看，一季度社融信贷提(tí)前(qián)发(fā)力，所以投放巨大，4月份慢慢回归(guī)正常乃至(zhì)略偏弱(ruò)的(de)状态。

　　居民(mín)的中长贷(dài)在(zài)经历了积压需求暂时释(shì)放之后，再度回归比较弱的态(tài)势，居民(mín)中长贷同(tóng)比比去年萎缩1156亿，这意味(wèi)着居民(mín)可能非但(dàn)没有(yǒu)明显(xiǎn)增加房(fáng)贷的意(yì)愿，反而在加大还贷的(de)量(liàng)，这(zhè)与前段时(shí)间新闻(wén)报道(dào)的(de)居民提前还(hái)房贷现象增加的情况一致(zhì)。另(lìng)外，根据不完全(quán)统计(jì)的4月部分(fēn)银行(xíng)的理财规模变化，银(yín)行理财(cái)出现了明显的回流，但在权益(yì)市场上资(zī)金(jīn)回流并不明显，因(yīn)此(cǐ)极有(yǒu)可(kě)能(néng)流到了低风险低波(bō)动的(de)相关(guān)产品上(shàng)。这说明(míng)无(wú)论是(shì)对(duì)实物投资还是金融投资，居民部门的风险偏好仍有待修复。因此，随着居(jū)民部门购房欲(yù)望下(xià)降之(zhī)后，整个金(jīn)融(róng)部门其实并(bìng)不缺钱(qián)，但大家都在等待(dài)权益(yì)市场系统性(xìng)风险(xiǎn)偏好抬升(shēng)的一个明确的政策(cè)或者基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀，反(fǎn)映的(de)是内生动(dòng)力偏弱的(de)预(yù)期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前(qián)值上(shàng)涨0.7%；PPI同(tóng)比下降(jiàng)3.6%，预(yù)期(qī)下降3.3%，前(qián)值下降(jiàng)2.5%，通(tōng)胀维持(chí)低位，这反映(yìng)的是国内修复(fù)动力偏弱(ruò)，而供应(yīng)总体充足，进而价格维(wéi)持低迷。我们也判断在弱修复之(zhī)下，低(dī)通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品价格继(jì)续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市(shì)量增加，鲜(xiān)菜价格(gé)同环(huán)比大(dà)幅(fú)下降(jiàng)，环(huán)比下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量(liàng)也(yě)相(xiāng)对(duì)充裕，猪(zhū)肉价格环比继续下(xià)跌3.8%，降(jiàng)幅(fú)有所(suǒ)收窄。核心CPI同(tóng)比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持平，环(huán)比(bǐ)上涨0.1%。从大类分项来(lái)看，食品烟酒、生活(huó)用品及(jí)服(fú)务、交(jiāo)通和通信同比涨幅回落；衣着、居(jū)住(zhù)、教育文化和娱乐(lè)涨幅较上月有所(suǒ)扩大；医疗保健持(chí)平，这反映的是(shì)普通(tōng)消费(fèi)品(pǐn)的(de)需求(qiú)修复较(jiào)弱，而高端、偏(piān)服(fú)务项的消费需(xū)求率(lǜ)先修复。

　　PPI同(tóng)比(bǐ)继续大幅(fú)回落，主要(yào)受(shòu)上(shàng)年同期基数较(jiào)高(gāo)影响，同时全(quán)球库存周期去化，制造业(yè)偏弱。生(shēng)产(chǎn)资料价(jià)格同(tóng)比下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继续回(huí)落；生活资料同比上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业(yè)来看，上游(yóu)和中游煤炭开采、石油和天然气开采、黑(hēi)色金属采矿、石油、煤(méi)炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼和压延加工业均有较(jiào)大(dà)拖累(lèi)，电力、热力的生(shēng)产和供应业、纺织服装服(fú)饰业，非金(jīn)属矿(kuàng)采选业同(tóng)比上涨。

　　通胀(zhàng)连续两个月(yuè)处在低位，我们认(rèn)为这(zhè)反(fǎn)映的(de)是内(nèi)生修复动力较弱。季节性因素以及产业周期带(dài)来(lái)的食品价格(gé)下(xià)跌和生产资料价格下(xià)跌，带动(dòng)CPI同比放(含盐率公式的3种，盐水的含盐率公式fàng)缓、PPI大幅(fú)回落。随着下半年基(jī)数下(xià)降，经济逐步修复，通胀有望回升，但我们(men)认为(wèi)通(tōng)胀短期内也较难回到(dào)1%水(shuǐ)平之上，投资(zī)均不需要(yào)过度考虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问题。短期(qī)来看，物价回落(luò)有助(zhù)于企业刚性成本(běn)下降，修(xiū)复盈利能力(lì)，关(guān)注通胀的修复(fù)更多反映的是需求修(xiū)复的幅(fú)度。

　　三、下一步(bù)的策略：反弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从(cóng)上述基(jī)本面的(de)分析(xī)出发，我们仍(réng)然维持“市场(chǎng)乱战，均衡且脆弱的交易机会”的判断。从(cóng)技术面看，当(dāng)前权益市场(chǎng)的买入(rù)理由是大盘指数再度接(jiē)近前(qián)期低位，这为我(wǒ)们提供(gōng)了布局机会，交(jiāo)易的反弹(dàn)概率在(zài)加(jiā)大。从策略角度看，投资(zī)者需要高度(dù)重(zhòng)视(shì)交易(yì)的灵(líng)活性。策略的整体包括趋势、结构(gòu)与节奏，反弹带来的是节(jié)奏的变化，不(bù)是(shì)趋势和结构的(de)变化。

　　哪些(xiē)板块反弹机会(huì)较大呢？创金合(hé)信基金宏观策略配(pèi)置(zhì)团队观察各家分(fēn)析师(shī)对申(shēn)万(wàn)各行业(yè)2023年归母(mǔ)净利润的预测，可(kě)以作为参考。如果让(ràng)反弹更扎实(shí)一些，预期业(yè)绩变化是一个相对可靠(kào)的数据。

　　环比上(shàng)周来看，市场对公用事业、石油石化、房地产(chǎn)等(děng)行业(yè)基本(běn)面(miàn)较(jiào)为乐观(guān)，预(yù)计2023年净利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场(chǎng)对汽(qì)车、农林牧渔、钢铁等行(xíng)业(yè)基本面预期有所调整(zhěng)，预(yù)计2023年净(jìng)利润(rùn)分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基金首席经济学(xué)家，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏观(guān)策略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研(yán)总(zǒng)部总(zǒng)监(jiān)，南开大学经济学博(bó)士，清华大学管理(lǐ)科学与工(gōng)程博士后(hòu)。学(xué)术(shù)研究与教(jiào)学以及宏观经济(jì)走势、金融产品分(fēn)析(xī)等实务领域(yù)经(jīng)验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以来(lái)，一(yī)直致力于在(zài)周(zhōu)期波动的框架内运用财政的(de)视角解(jiě)构宏(hóng)观经济(jì)的运(yùn)行(xíng)，将中国经(jīng)济看作(zuò)一份(fèn)资(zī)产(chǎn)，通过资(zī)本资产定价的方式(shì)来(lái)确定其价值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基金(jīn)经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基金。此前履职博时(shí)基金，负(fù)责宏观(guān)策(cè)略、宏观政策、大类资(zī)产配置(zhì)与择时研究。武汉大学学(xué)士，上海财经大学(xué)经(jīng)济学硕士、博士，中国社科(kē)院经济(jì)学(xué)博士后(hòu)，学术(shù)论文多发表(biǎo)于(yú)国(guó)际SSCI英文(wén)核心经济学期刊(kān)。

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