核心结论：①22/10以来价值、成长均是内部(bù)分(fēn)化明显，行业和指数角度均可验(yàn)证(zhèng)。②本质上(shàng)过去一段时间行情是情绪修复(fù)，政策和事件驱动(dòng)下数字经济、中特估表现好，未来行情或进入基本(běn)面驱动。③全(quán)年牛(niú)市格(gé)局未变，当(dāng)前处在蓄(xù)势阶(jiē)段，行业或阶(jiē)段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期(qī)参加一场交流活动时，对今年市(shì)场风格的讨(tǎo)论很热烈，坚持价值风格者以“中(zhōng)特估”大涨作为(wèi)证据(jù)，坚持成长风格者以人(rén)工智能大涨作为证据，乍一听都有道理，但(dàn)其实不然，因为(wèi)价值阵营和成长阵营里，除了这些(xiē)大涨的品种都存在下(xià)跌的品(pǐn)种。怎么理解这种割裂的现象(xiàng)？未(wèi)来市场风(fēng)格将如何演(yǎn)绎(yì)？本篇报告(gào)将就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价(jià)值(zhí)、成长都是结构性分化(huà)

　　当前市场对于风格讨论(lùn)较多，有投资者认为(wèi)近期银行(xíng)等高股(gǔ)息股票表现较好(hǎo)，风(fēng)格偏(piān)向价值，也有投资者认为近(jìn)期(qī)TMT行业涨幅仍然领先，成长风(fēng)格占优(yōu)。我们通(tōng)过行业和指数层(céng)面(miàn)分析市(shì)场(chǎng)风格特(tè)征，发(fā)现市(shì)场自底部反转以来价值与(yǔ)成长两种风(fēng)格并不明显，具体(tǐ)如下。

　　行业角度看(kàn)，底部反转(zhuǎn)以来(lái)价值、成长(zhǎng)内(nèi)部分(fēn)化明显(xiǎn)。我们在前(qián)期多篇报告中提(tí)出去(qù)年10月底来市场已(yǐ)进(jìn)入(rù)牛市初期的第(dì)一波上涨。从(cóng)整体看(kàn)，市场并没有呈(chéng)现严格的风(fēng)格偏向(xiàng)，去(qù)年10月底以来申万一(yī)级行(xíng)业(yè)中成长类行业最大涨(zhǎng)幅中位(wèi)数为27.3％，价(jià)值(zhí)类行业中位(wèi)数为(wèi)24.3％，所有申万(wàn)一级行业(yè)的涨幅中位数为24.5％。从(cóng)最(zuì)大涨幅居(jū)前20％的不同风格行(xíng)业数量(liàng)占比看，成长类占比为50％、价值类也(yě)为50％，可(kě)见成(chéng)长、价值(zhí)行业整体(tǐ)表现(xiàn)并未(wèi)明显分(fēn)化(huà)。

　　成长和价值内部(bù)行业表现有涨有(yǒu)跌。成长(zhǎng)类行业，去年10月末以(yǐ)来科(kē)技占(zhàn)优，新能源(yuán)表(biǎo)现较(jiào)差，在“数据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为(wèi)代表的(de)人工(gōng)智(zhì)能(néng)技术的双重催化，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下同）、计(jì)算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能(néng)源车指(zhǐ)数（9％）表(biǎo)现明显靠后。价值方面，受益于(yú)防疫、地产政策优化，22/10以(yǐ)来消费行(xíng)业中(zhōng)食品饮料(liào)（44％）、地(dì)产链中(zhōng)房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等(děng)行业(yè)表现(xiàn)较(jiào)差。

　　若我们从(cóng)今(jīn)年(nián)年初以(yǐ)来的(de)时间维度看(kàn)，成(chéng)长(zhǎng)板块(kuài)内行业(yè)保持去年10月以来的(de)格局(jú)，即(jí)科技(jì)表现好、新能源相(xiāng)对弱。再来(lái)看价(jià)值板块，今年以来在“中特估”主题催化(huà)下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现(xiàn)较好，消费板块整(zhěng)体涨幅相对靠后(hòu)，其中农林(lín)牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状(zhuàng)态(tài)。

　　指数角度看(kàn)，价(jià)值、成长(zhǎng)内部分化(huà)明显。从代表性的风格(gé)指数看，风格特征也并不明确。去(qù)年10月底以来成(chéng)长风(fēng)格(gé)指数(shù)中科创50最大涨幅为28％（今年初以(yǐ)来最(zuì)大涨幅为22％，下同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格指(zhǐ)数中国证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风(fēng)格(gé)的(de)指数表现不同，其背后源(yuán)于指数的成(chéng)分行业权重不同。以成(chéng)长(zhǎng)风格中创业(yè)板指(zhǐ)和科创50为(wèi)例：22/10月(yuè)底以来(lái)创业板(bǎn)指(zhǐ)走势(shì)相(xiāng)对(duì)偏弱，最(zuì)大涨(zhǎng)幅仅(jǐn)为19％，其成分行业中表现较(jiào)弱的电力设备(bèi)权重占比高(gāo)达(dá)35％；而(ér)科创50实现最大涨幅(fú)28％，其成分行(xíng)业中(zhōng)涨幅(fú)居前的科技行业(yè)权重占比高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修(xiū)复(fù)，未来会(huì)进入盈利驱动

　　过(guò)去一段(duàn)时(shí)间市(shì)场是(shì)牛市初(chū)期的情绪(xù)修复(fù)。回(huí)顾历(lì)史(shǐ)上牛市上涨(zhǎng)第一阶段(duàn)，可以(yǐ)发(fā)现期间市(shì)场往往呈(chéng)现普(pǔ)涨、轮涨的(de)特征，不同风格指数表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后(hòu)源于市场自底部起来(lái)后，处(chù)低位的行业容易受到政策利(lì)好和预期改善(shàn)的催化，出现短期明显50mg等于多少g 头孢50mg和125mg哪个多的上涨(zhǎng)，但由(yóu)于此时基本(běn)面的趋势尚未(wèi)明(míng)确，该阶段行情往往不存在(zài)特定的(de)主线，因此风格特征(zhēng)并不明显。

　　去年10月以来的这(zhè)轮(lún)行情(qíng)中数字经济、中特估表(biǎo)现较好，其本质属于政策和事件驱(qū)动下的情绪修(xiū)复(fù)。数字(zì)经济(jì)方面，去年二十大报告提出“加快发展数字经济”、“建设现代化产业体(tǐ)系(xì)”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此后相关政策和(hé)事件(jiàn)进一步(bù)催化市(shì)场情绪，政策端22/12国务院(yuàn)印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端(duān)以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工智(zhì)能逐(zhú)步落地应(yīng)用，政策(cè)和(hé)技术双(shuāng)轮驱动(dòng)下数字(zì)经济行(xíng)情持续演绎，今年以来人工智能指(zhǐ)数最大涨幅(fú)达64％、数字经(jīng)济指(zhǐ)数为38％。中特估方面(miàn)，本轮中特估行情(qíng)也主(zhǔ)要来自低(dī)估值的国央企的估值修(xiū)复。22/11证监(jiān)会主(zhǔ)席(xí)提出“中特估(gū)”概念，政策层(céng)面(miàn)高(gāo)度重(zhòng)视国(guó)央企(qǐ)价值实现，相关(guān)政策和事件进一步催化行情，在此背(bèi)景下中特估相关(guān)板块同样涨幅明显(xiǎn)，本轮行情中特估指数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来(lái)市场会(huì)进入盈利(lì)驱动。拉长时间看，股票是一台“称(chēng)重机”，基(jī)本面决定股价涨跌，盈利趋势的分化决定未来风格的走向。我们(men)以国证成(chéng)长/价值指(zhǐ)数刻画(huà)，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证成(chéng)长(zhǎng)指(zhǐ)数与(yǔ)价(jià)值指数的(de)归(guī)母净利(lì)润累计同比增(zēng)速(sù)差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分点升(shēng)至3.9个(gè)百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则是(shì)成长相对(duì)价值的业(yè)绩增速开(kāi)始回落，国证成长指数-价值指数的归母净利润累(lèi)计同(tóng)比增(zēng)速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落至18Q4的(de)-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的差值从3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个(gè)百分点(diǎn)；到了(le)2019-21年(nián)时风格又开始(shǐ)回(huí)归成(chéng)长，原因(yīn)在于成长股的业(yè)绩又开始优于价值(zhí)股，国证成长指数(shù)-价值指数(shù)的(de)归母净利润累(lèi)计同比增速差从18Q4的(de)-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差(chà)值从18Q4的-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决(jué)定(dìng)市场风(fēng)格和(hé)主线的关键仍在业(yè)绩，未来关注(zhù)基(jī)本(běn)面(miàn)的趋势。当前全部A股盈(yíng)利仍处在底部区(qū)域，一季报数据显(xiǎn)示A股盈利的拐点已渐现，全部A股(gǔ)归母净利润累计同(tóng)比增速已从22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们(men)预(yù)计23年(nián)全(quán)年(nián)增速有望达10％-15％。随(suí)着基(jī)本面(miàn)逐渐(jiàn)回升，市场或由前(qián)期的政策和事件(jiàn)驱动走向盈利驱动，关注中(zhōng)报的基本(běn)面验证情况，以及下半年宏观月(yuè)度(dù)数据的回升情况。展望全年，稳增长(zhǎng)政策推动下(xià)现代化产业体系建设，成长盈(yíng)利增速有望更快(kuài)，但风格内部盈利增速可能仍有分化，例如成(chéng)长风格类(lèi)指数中(zhōng)科创50预计23年归母净利增速达到60％左右、创业板(bǎn)指预计在23％左右，而(ér)价值类指数里中证100 23年(nián)归母(mǔ)净利同比预(yù)计(jì)在12％左右、上证50预(yù)计在10％左右。从盈利增速差值看，未(wèi)来科创50与上证50归母净(jìng)利(lì)增速同比差值有望(wàng)从22年(nián)的30个百分点提升到23年(nián)的50个百(bǎi)分点，成(chéng)长基本面相对(duì)优势有望扩大(dà)。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行(xíng)业(yè)或再平衡

　　市场(chǎng)全年(nián)向上趋势不变(biàn)，阶段性蓄势中(zhōng)。我(wǒ)们在《旭日初(chū)升——2023年中国(guó)资(zī)本市(shì)场(chǎng)展望(wàng)-20221203》中分析过(guò)，从牛(niú)熊(xióng)周期、估值(zhí)、基本面(miàn)、资金(jīn)面等(děng)维度来看，22年10月底以(yǐ)来A股已经进入(rù)新一轮(lún)牛市周期。但(dàn)牛市往往难(nán)以一蹴(cù)而就，我们在《好事多磨——23年二季度股市展望(wàng)-20230401》中(zhōng)就提(tí)出(chū)二季(jì)度市场可(kě)能处蓄势阶(jiē)段，二季度以来市场表现(xiàn)也印证着我们的判(pàn)断。当前市场正(zhèng)处(chù)在牛市初期，就好比冬天已过、春天到来，气温整体(tǐ)已(yǐ)在回升，但(dàn)短(duǎn)期温度仍可能上下波动。因(yīn)此，市(shì)场短期可能出现宽幅(fú)震荡的情况(kuàng)，其背(bèi)后源于牛(niú)市初期基(jī)本面还不够扎实，更(gèng)易受到(dào)其他因(yīn)素的扰(rǎo)动。目前宏观经济数据显示当前(qián)基(jī)本面恢(huī)复尚不扎实(shí)：4月PMI指数(shù)回(huí)落至49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月新增信贷(dài)和社融数据较一季度(dù)均明显走(zǒu)弱；从(cóng)物价数据看，4月CPI同比继续(xù)明显回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当前经济复(fù)苏仍然较弱。综合来看，当前国内基本面回(huí)暖仍需要一(yī)个过程，未来短期内市场更可能继续处在(zài)蓄势期(qī)。

　　行业阶段性再平衡，全年数字(zì)经济仍是主线(xiàn)。在政策和事(shì)件的催化下(xià)数字经济、中特(tè)估涨幅已经较为明显，未(wèi)来决定风格的(de)关键在于相对(duì)基本面(miàn)趋势，应关注能够有业绩落地的持续性机会。此外(wài)，当前重视消费结构(gòu)性(xìng)机(jī)会(huì)。

　　着眼全年，数(shù)字经济代表的成长空间(jiān)或更(gèng)大，去伪存真的试金石(shí)是业绩。我们(men)从4月初(chū)以来就提出(chū)TMT板块出(chū)现阶段性过热，未来可能会有(yǒu)所休(xiū)整，过去(qù)一个月TMT板块(kuài)的股价(jià)表现也印(yìn)证了我们的判断(duàn)，目前TMT可能仍处在(zài)降温(wēn)期，但从全年维度看政策和技术驱(qū)动(dòng)下(xià)数字经济仍是第一主(zhǔ)线。从基金调(diào)仓经验看，历史上公募基金调仓往往(wǎng)需(xū)要一(yī)年，例如 20-21年(nián)公募持仓从白酒转向新能(néng)源，公募(mù)基金对TMT板(bǎn)块的增持可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超(chāo)配(pèi)比例（相对沪深(shēn)300行业占(zhàn)比）仍(réng)处(chù)在2013年(nián)以(yǐ)来低位(wèi)。

　　未来行情或进(jìn)入(rù)由业绩验(yàn)证(zhèng)的去(qù)伪存真阶段，关注(zhù)政(zhèng)策和技术(shù)两条主(zhǔ)线机会。第一，从政(zhèng)策线看(kàn)，数(shù)字经(jīng)济已成为现代化产业(yè)体系的重要支撑，数字要素流通(tōng)体系正在加快建立，政府有望加(jiā)大对数字(zì)安全(quán)和(hé)数字基建的(de)投入。去年12月发布的(de) “数(shù)据(jù)二(èr)十条”为数据要素市场(chǎng)提供顶层规(guī)划，刚成立的国家数据局(jú)有(yǒu)望成为顶层文件落地执行(xíng)的(de)统筹机构，数据要(yào)素(sù)市场化有望(wàng)加速，这(zhè)也(yě)将大幅提(tí)升(shēng)数(shù)字基础设施建设，根据中国(guó)通服基(jī)建产(chǎn)业研究院(yuàn)，预计23-25年我国数(shù)据中心产业规模复合增(zēng)速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工(gōng)智能应用落(luò)地，大(dà)模型、半(bàn)导(dǎo)体等(děng)上游软硬件领(lǐng)域有望率先受(shòu)益。当前科技(jì)巨头正加大对AI大模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻辑(jí)和推(tuī)理上的部(bù)分(fēn)结(jié)果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市(shì)场有望加速发展，根(gēn)据观研天下，预计(jì)22-30年中(zhōng)国自然语言(yán)处理市(shì)场(chǎng)复合增长率(lǜ)达(dá)到36.5％。AI模(mó)型的算数和推理也将提升对上游硬件的需求，根据亿欧智(zhì)库，预计23-25年我国AI芯(xīn)片市(shì)场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧(rèn)性(xìng)，关注消费结构性机会。消(xiāo)费(fèi)方面，促消费一直是(shì)目前政策关注(zhù)的(de)重点，后续关注消(xiāo)费(fèi)的结构性机会。我们在(zài)《中国消(xiāo)费的韧性：没(méi)有(yǒu)日本式(shì)资产负债(zhài)表衰退-20230507》中提出，资(zī)产端看，我(wǒ)国房产价格相(xiāng)对趋稳，居民财(cái)富(fù)大(dà)幅缩水(shuǐ)风(fēng)险较(jiào)小；从(cóng)收入(rù)端看，国内经济复(fù)苏将推动收入和消费(fèi)意愿(yuàn)提升。因此我国消费仍具有韧性，预计今年社(shè)零总额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我们(men)在前文(wén)中提出今年以来消(xiāo)费行业(yè)涨幅在所有行业中涨幅明显偏低，随(suí)着(zhe)基(jī)本面改善，消费部分领域(yù)有望(wàng)迎(yíng)来向上的机遇。结合(hé)海通行(xíng)业分析师和(hé)Wind一致预测，预计(jì)23年医药板(bǎn)块中中药(yào)净利(lì)增速为20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催(cuī)化下“中特(tè)估”板块热度同(tóng)样较高，未(wèi)来行情或也(yě)将出(chū)现“去伪存真”的分化，我们认为可以(yǐ)关注中特重估三大(dà)可(kě)能发力方(fāng)向，即(jí)关系(xì)国计民生的重大安全领域、举国体制(zhì)支持的(de)部(bù)分科技领(lǐng)域、部分盈(yíng)利稳(wěn)定、现金流充裕的国(guó)企，详见《“中特(tè)”重(zhòng)估的三(sān)大发力(lì)方向——“中(zhōng)特估值(zhí)”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情(qíng)恶(è)化影响国内经济；美国经济硬着陆影响(xiǎng)全球(qiú)经济。

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