《基金经理(lǐ)投资(zī)笔(bǐ)记》宏观(guān)策略(lüè)系(xì)列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博(bó)士），创金合(hé)信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博士），创金合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享(xiǎng)中（查看原(yuán)文(wén)），我们提出了5月是(shì)乱(luàn)花渐欲迷(mí)人(rén)眼，一个大的背景(jǐng)是市(shì)场进入了战略相持阶段，进攻和防守的理由(yóu)都不是非常清晰(xī)。周末中(zhōng)央发布长期的(de)产业政策，基调是清(qīng)晰的，但(dàn)那是诗(shī)和远(yuǎn)方，是战略性的(de)布局，很多投资者更喜欢战(zhàn)术(shù)性的机会。伯(bó)克希尔哈撒韦年(nián)度股东大会在(zài)巴(bā)菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全(quán)球投资者(zhě)的目(mù)光，投(tóu)资者总希望可(kě)以从中寻找到投资的秘(mì)诀，价值投(tóu)资的道虽相同(tóng)，但法、术、器(qì)是各异的。不仅如此(cǐ)，伯克(kè)希(xī)尔决策(cè)者不羡鸳鸯不羡仙下一句，不羡鸳鸯不羡仙,只羡白发苍苍有人牵(zhě)对宏观环(huán)境的担忧(yōu)，对数字技(jì)术(shù)的批(pī)判，很多与(yǔ)会者收(shōu)获的可能(néng)不是清(qīng)晰的思路(lù)，而是(shì)在迷宫中(zhōng)又多走(zǒu)了一圈。

　　一(yī)、市场陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻(fān)身”的说法，谨慎的A股(gǔ)投(tóu)资者也开(kāi)始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯(guàn)例，银行保险(xiǎn)等利好兑现后往往(wǎng)是(shì)市场开始调整的开始。A股(gǔ)投资历(lì)来(lái)是有季节性的，但这未必是历史的(de)铁(tiě)律(lǜ)，比如2022年5月市场在(zài)新的政(zhèng)策基调下开始(shǐ)全面大反(fǎn)攻。我们需要(yào)因时而变，投资者(zhě)需要考(kǎo)虑到当前的市场(chǎng)背景已经(jīng)和之前有很大的不同。当前市场进(jìn)入战略僵(jiāng)持(chí)阶段的(de)一个重要理由是除了逻辑推(tuī)演，很多重要问(wèn)题很难用清晰的(de)事实来验证。谨(jǐn)慎的投(tóu)资者往往是见好就收或者(zhě)谋定(dìng)而后动，因此才有了上述的猜测(cè)。

　　市场不清楚的(de)地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前交(jiāo)易(yì)了(le)政策的方(fāng)向，而且今(jīn)年(nián)国(guó)内的政策(cè)本身(shēn)也不(bù)是(shì)大开(kāi)大合。新出台的政(zhèng)策(cè)更多地在落(luò)实上，较少新的提(tí)法。

　　第二，从外部看，美联储依然(rán)在通(tōng)胀、就业(yè)数据、金融数据和(hé)增长(zhǎng)数据传递(dì)的混乱信息中纠结。

　　第三(sān)，从投资(zī)主线(xiàn)看，数(shù)字经济和中特估依然既有政策、也(yě)有(yǒu)业(yè)绩(jì)或者(zhě)有未(wèi)来预期的(de)业绩改善，但短期游戏、传媒、中(zhōng)特(tè)估与其他板块(kuài)分(fēn)化较为极致，也(yě)是不(bù)争的事实。除了这两(liǎng)条主线外(wài)，金融、消费(fèi)和公(gōng)用(yòng)事业有反弹，但难(nán)以(yǐ)成为持续的配置主(zhǔ)题(tí)，新能(néng)源崩坏的筹码预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第(dì)四，从交易(yì)行为看，投资者并未(wèi)形成一致(zhì)预期。随着一季报的披露(lù)，市场阶段性发挥了(le)对盈利现实的定价效率。具体表现(xiàn)为，业绩出现一定修复和(hé)表现有(yǒu)韧性的金融、中药、电力、中特估主题(tí)以及TMT中(zhōng)的游戏传媒等表(biǎo)现较好，家(jiā)电此前也(yě)有一定表现。不过，随着业绩的公布(bù)反而出现了一定的买预期卖现实的操作。当然(rán)，相对而(ér)言市场(chǎng)也有定(dìng)价效率不(bù)稳定的(de)一(yī)面(miàn)，同样是业绩修复或有韧性的农林牧(mù)渔、新能源和消费板块，整体表现则(zé)一般。

　　二(èr)、市(shì)场(chǎng)僵(jiāng)持的原因：一季(jì)报(bào)显(xiǎn)示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期(qī)市(shì)场(chǎng)的核心矛(máo)盾在(zài)于缺乏特(tè)别明显(xiǎn)的(de)亮点(diǎn)，TMT主线前期(qī)超额收益(yì)过于显著，目(mù)前除了游戏(xì)、传媒一枝独秀外，其(qí)他TMT细(xì)分(fēn)领(lǐng)域阶段性有所回调。中特估相关的基建、银行(xíng)、石油、出版等板块盈利有支撑、估值(zhí)也较低，因此在最近市场调整的时候整体(tǐ)表现较好。在这(zhè)两条我(wǒ)们看好的全年(nián)主(zhǔ)线之外，市场部分定(dìng)价了一季报行情(qíng)，但(dàn)核(hé)心问题在于当前盈(yíng)利仍处(chù)在(zài)磨(mó)底阶段。扣除(chú)金融和两桶(tǒng)油，A股的盈利还在(zài)下滑，这意(yì)味着短期盈利很难撑起A股系统性的行情(qíng)。所以(yǐ)，我们看到这两条主线之外其他业绩尚可的板(bǎn)块，整体反弹的幅度都相对有限。消费的(de)盈利有一定的修复(fù)，而市场由于前期的(de)悲观情绪尚未对其定价(jià)，这可(kě)能蕴(yùn)含阶段性(xìng)交易机会(huì)。

　　三、战略性布局(jú)是清晰而明确(què)的：政策(cè)关注产业升级和(hé)人的问题(tí)

　　近(jìn)期国内也处于一(yī)个(gè)会议密集召开的阶(jiē)段，政治局会议、中央财经委会议和国常(cháng)会相继召开。决(jué)策层(céng)对于当(dāng)前(qián)经济(jì)复(fù)苏动力不足、复苏势头(tóu)不稳的(de)问题，有着(zhe)清醒的认识，短期(qī)的工作重点是恢复和扩大需求，但同时(shí)也明确不会再(zài)走(zǒu)老路(lù)——不(bù)会通过低水平的债务扩张来刺(cì)激经济(jì)，而是聚焦实体经济(jì)的产业升级，推(tuī)进(jìn)产业智能(néng)化(huà)、绿色化(huà)、融合化。

　　现代产业体系下的(de)融合发展

　　这次财(cái)经委会(huì)议(yì)的一个(gè)新提法是“坚持三(sān)次产(chǎn)业融(róng)合发(fā)展，避免(miǎn)割(gē)裂对(duì)立；坚持推动传(chuán)统产业转型(xíng)升(shēng)级，不能当成‘低(dī)端产业’简(jiǎn)单退(tuì)出(chū)”，这个提法(fǎ)很重要。我们去年底强调接下来一段时间(jiān)的政策需要强(qiáng)调均衡性和系统(tǒng)性(xìng)，才能形成经济发展的合力。卡脖子的领域要重点支持和发展，但是经(jīng)济的(de)运行是一个完整的系(xì)统(tǒng)，生产和消费、实体经(jīng)济和金融(róng)支(zhī)撑、高(gāo)科技领域和低技术领域(yù)、融资-设计-制造—物流-销(xiāo)售-服务等各方面需要协调发展，大家(jiā)的信心慢慢(màn)恢复、收入慢慢恢复，才能够真(zhēn)正把需求(qiú)拉动起(qǐ)来。不(bù)能够孤(gū)立、片(piàn)面地理解和执行政策(cè)，毕(bì)竟即使是芯(xīn)片(piàn)这么(me)最高科技的领域，它的下(xià)游需求也主要来自消费电子产品中(zhōng)的手机、汽车、智能家居等等，没有需(xū)求的拉(lā)动，产(chǎn)业(yè)的发展就缺(quē)乏良性循环(huán)的基础。

　　高质量(liàng)的人才红(hóng)利

　　另外，最近政策(cè)讨论(lùn)的一个重点是人，作为(wèi)投资生产拉动(dòng)核心的(de)企业家、作为人力(lì)资源重点的人才(cái)、承载(zài)民族未来(lái)的新生人(rén)口、需要关注(zhù)的(de)老龄人口。当前中国的发展逐渐从资本和劳动要素拉(lā)动(dòng)转向(xiàng)人力资(zī)源(yuán)拉动，技(jì)术创(chuàng)新成(chéng)为(wèi)能否突破内外部约(yuē)束的关(guān)键。技术(shù)创新能力取决于制度保障下的主观能动性，在经(jīng)历了过去几(jǐ)年的非常态之后，在内外(wài)部不确定性的制约下，如(rú)何让当前每个(gè)主体(tǐ)充满信心、充满主观能动性，是政策的重心(xīn)。以(yǐ)人工智能(néng)为代表的数字(zì)经济大发展，有可能能(néng)够(gòu)帮(bāng)助我们适(shì)当缩小(xiǎo)国际(jì)竞争中人力资源的差距，这需要从一(yī)个更高的(de)角度理(lǐ)解人(rén)工(gōng)智能(néng)和数字经济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从(cóng)容：乱战之后的投资路径(jìng)

　　5月的市场，看(kàn)起来是战略(lüè)僵持阶(jiē)段的乱战。接下来的政(zhèng)策力度(dù)和效果有多大(dà)、盈(yíng)利(lì)能否实质性的反弹、经济复苏(sū)的斜率是(shì)否面临趋缓的(de)压力、海外的(de)潜(qián)在风(fēng)险到底有多大、美(měi)联储到底下一步面(miàn)临的(de)是(shì)什(shén)么样的经济形势等，投资者希望(wàng)渐(ji不羡鸳鸯不羡仙下一句，不羡鸳鸯不羡仙,只羡白发苍苍有人牵àn)次判断上述(shù)一(yī)系(xì)列的重(zhòng)要问(wèn)题(tí)的程度，并(bìng)据此(cǐ)进(jìn)行布(bù)局。

　　从这个(gè)意义上(shàng)讲(jiǎng)，5月交(jiāo)易机(jī)会可能更均衡、但也更(gèng)脆弱(ruò)，当前可(kě)能是一个布(bù)局的好阶段(duàn)，而未必(bì)会是收获(huò)的阶(jiē)段。投资者需要多(duō)一点(diǎn)耐心(xīn)，风浪越(yuè)大，下一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡(dù不羡鸳鸯不羡仙下一句，不羡鸳鸯不羡仙,只羡白发苍苍有人牵)仍从容”，这是(shì)我们从巴菲特历(lì)次股东大会上看(kàn)到(dào)价值(zhí)投资者很重要的(de)一个(gè)特质，即我们(men)提倡的“道”。市(shì)场的乱是暂时的，随着事实(shí)的清晰，投(tóu)资(zī)路径也将会非常明确(què)。这个路(lù)径(jìng)，我们从(cóng)产业视角做(zuò)了一下梳(shū)理，供(gōng)投资(zī)者(zhě)参(cān)考(kǎo)。

　　具体而言：投(tóu)资(zī)的(de)上限是产业现代化，科技(jì)自主可(kě)用(yòng)，数字化、高端化与智能(néng)化是明确的诗与远方，需要进行战(zhàn)略布(bù)局(jú)。投资(zī)的下限是避免系统性的(de)风险(xiǎn)，在现代(dài)化的产(chǎn)业转型中，当前蕴藏(cáng)风险和未来跟(gēn)不上历史步伐的(de)产业是不(bù)能进行战(zhàn)略布局的。投资的中间(jiān)状态是周期与(yǔ)消(xiāo)费行业，是战术性的布局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合(hé)信基(jī)金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略(lüè)配置部(bù)总(zǒng)监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学经济学博士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研究与教学以及宏观(guān)经济走势、金(jīn)融(róng)产品分(fēn)析等(děng)实务领域经验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致(zhì)力于(yú)在周(zhōu)期(qī)波动的框(kuāng)架内(nèi)运用财(cái)政(zhèng)的视角解构宏观经(jīng)济的(de)运行，将中(zhōng)国经济看(kàn)作一份资产，通过(guò)资(zī)本资产定价的方式来确定其(qí)价(jià)值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士(shì)，创金合信基金(jīn)经理、首席(xí)宏观分析师(shī)，2022年2月加入创(chuàng)金合(hé)信基(jī)金。此前履职博时基金，负(fù)责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大(dà)类资(zī)产配(pèi)置与(yǔ)择时研究。武(wǔ)汉大学学(xué)士，上海(hǎi)财(cái)经大(dà)学(xué)经济学硕士、博士，中国社科院(yuàn)经济学博士后，学术论文多(duō)发表(biǎo)于国际SSCI英(yīng)文核心经(jīng)济学期刊。

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