分析师(shī)：李(lǐ)超 / 孙(sūn)欧

　　来源(yuán)：浙(zhè)商证券宏观研究(jiū)团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据(jù)转弱符合(hé)我们预期。我们想继续提(tí)示居民超额储蓄大(dà)概(gài)率仍会(huì)继(jì)续积(jī)累，较(jiào)难大量(liàng)释放至消(xiāo)费、购房。结(jié)合4月居(jū)民存款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储(chǔ)蓄体(tǐ)量已(yǐ)增长至6.46万亿(yì)，相比去(qù)年末(mò)继续增加1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情(qíng)因(yīn)素消退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄。我们认为，经济结构转型升级(jí)是(shì)导致居(jū)民对(duì)未(wèi)来收(shōu)入预期悲观的根(gēn)本性原因，疫情在一定程(chéng)度上(shàng)掩盖了其影响，也因(yīn)此居民超额储(chǔ)蓄的释放将是一个(gè)较(jiào)为缓慢的过程。对于后(hòu)续信(xìn)用表现(xiàn)，预计(jì)二季度市场对(duì)宽信用的(de)预期波动或明显加大，可(kě)能形成信(xìn)用收紧预期，对(duì)于政(zhèng)策工具(jù)，我们判断二季度货币政策(cè)主(zhǔ)要体现结(jié)构性(xìng)特(tè)征(zhēng)，下半(bàn)年有望降准(zhǔn)、降息。

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　　内容(róng)摘要

　　>>4月(yuè)信(xìn)贷(dài)新增7188亿元，信(xìn)贷(dài)较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷(dài)款新增(zēng)7188亿元(yuán)，同比多(duō)增649亿元，与我(wǒ)们的预(yù)测(cè)值7000亿元基本一致，低于wind一致预期(qī)的1.13万(wàn)亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月(yuè)11日的报告《3月金融数据：一季度的强(qiáng)劲信(xìn)贷对后(hòu)续或(huò)有透(tòu)支》中提示了(le)一季度信贷的大体量投放或(huò)对后续信(xìn)贷形成(chéng)一定透支，目前观点得到验(yàn)证。

　　4月(yuè)信贷结构呈现企业(yè)强、居民弱特(tè)征：住(zhù)户贷款减少2411亿元，同比少(shǎo)增约241亿元，其中，短期、中长期贷款分别(bié)减少1255、1156亿元，同比分别变(biàn)动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同(tóng)比(bǐ)多增约1055亿元，其(qí)中，短期(qī)贷款减少1099亿元(yuán)，中长期贷款(kuǎn)增加(jiā)6669亿元，票(piào)据融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增加2134亿(yì)元，同比多增约755亿元(yuán)。

　　企业中长期贷款增加6669亿(yì)元，是过往历年4月的最高值（有数据以来(lái)），占4月企业(yè)贷款增量、总贷款(kuǎn)增(zēng)量的比重达到(dào)97.5％和92.8％的(de)较(jiào)高水平。去年4月受疫情影响，信贷(dài)仅增加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今年同(tóng)比多增(zēng)达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我们认为基建(jiàn)、制造(zào)业(yè)（尤其(qí)是科创、绿色）、普惠小(xiǎo)微等领(lǐng)域是主要投向(xiàng)，地产(chǎn)为边(biān)际增量(liàng)。根据(jù)央行4月20日新闻发布会披露数据，一(yī)季度基(jī)建中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新增2.16万(wàn)亿元(yuán)，同比(bǐ)多增7771亿(yì)元；制造业中长期贷款新增1.3万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)6237亿元；房地产业(yè)中长期贷(dài)款新增6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿(yì)元(yuán)。3月，多家银行在2022年年报业绩发布会上表示今年绿色、基建、科创将是重(zhòng)点布(bù)局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业(yè)存(cún)单利差（6个月）持(chí)续震荡下行，体现银行一定(dìng)程度“冲(chōng)票据”，但由于去年该状况更为突出，因此“票据融资”项目仍(réng)录得大(dà)幅同比少增。值得注意(yì)的是，票据-同存利差4月(yuè)末略有上行(xíng)，体现供需关系略有(yǒu)反转，相关市场观点认为信(xìn)贷(dài)或有走强，但我(wǒ)们在5月1日发(fā)布的报告《4月(yuè)数据预测：价格向下，盈利承(chéng)压，制造业投资(zī)放缓》中提示，其(qí)并非是银行卖盘大幅增加(jiā)，而是来自企业贴现量(liàng)增加所致（票据利率下行导致企业贴现意愿(yuàn)增强(qiáng)），全(quán)月(yuè)看，利(lì)差(chà)下行幅(fú)度(dù)达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款即(jí)使(shǐ)有去年的低基数(shù)，仍(réng)然表现较(jiào)弱，尤(yóu)其是(shì)地(dì)产销售高(gāo)频回落对应的居民中长(zhǎng)期贷款再次出现(xiàn)同比少增，居民短期(qī)贷款同比多增幅度(dù)也(yě)明(míng)显走弱(ruò)，与我们对(duì)消(xiāo)费、地产(chǎn)销售相对审慎的观点(diǎn)相一(yī)致。展望后续，低基数或(huò)使(shǐ)得(dé)居民(mín)贷款多(duō)月仍有(yǒu)一定同比改(gǎi)善，但较难大幅回(huí)暖。

　　4月非银(yín)贷款(kuǎn)增加2134亿(yì)元，信贷(dài)小月非银贷款(kuǎn)季节性大增(zēng)，且银行间体系(xì)流动性保持合理(lǐ)充裕，数据较高，也进一步导(dǎo)致社融口径信贷明显低(dī)于人民币贷(dài)款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿，同(tóng)比略多增

　　4月社会融资(zī)规模增量为1.22万(wàn)亿(yì)（同比多增2729亿元），与我们预期的(de)1.55万亿更为(wèi)接近，wind一致预期(qī)为1.72万亿。4月社(shè)融(róng)增速(sù)持平前(qián)值于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比(bǐ)多(duō)增主要(yào)来自(zì)未(wèi)贴现银行承兑汇票、人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)、政府债券(quàn)、非标项目(mù)及外币贷款。4月未贴现银行承(chéng)兑(duì)汇票(piào)减少1347亿(yì)元，同比少减1210亿元，去年4月(yuè)经济回落+银(yín)行表内“冲票据”导致表外票据基数较低，而今年(nián)经济弱修复的情况下，数(shù)据同比有所改善(shàn)。

　　4月(yuè)社(shè)融口(kǒu)径人民币(bì)贷款(kuǎn)增加4431亿元，同比多(duō)增729亿元；外币贷款折合(hé)人民币减少319亿元，同比少减441亿元，与进(jìn)口相关度较(jiào)高(gāo)，表现(xiàn)也较(jiào)为匹配(pèi)。政府债券净融资4548亿元，同比(bǐ)多636亿元(yuán)。委托(tuō)贷款增加83亿元，同比多增85亿元(yuán)，走势稳健，边际增(zēng)量或(huò)来自公积金(jīn)贷(dài)款；信(xìn)托(tuō)贷(dài)款增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主要受(shòu)地产金融政策影响，“十六条”明确规定“支(zhī)持开发贷款(kuǎn)、信(xìn)托(tuō)贷款等存量(liàng)融资合理展期”，金融(róng)机构(gòu)继续积(jī)极落实，支(zhī)撑信托贷(dài)款数(shù)据，且融资类信托若依(yī)据(jù)存量比例压降，则每年压降规模(mó)也是同she always后面加动词原形吗，always后面加动词什么形态比减少的。

　　4月(yuè)社融(róng)结构中同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)主要是直接融资项目：企(qǐ)业债券净融(róng)资2843亿元，同比少(shǎo)809亿元；非金融(róng)企(qǐ)业境内(nèi)股(gǔ)票融(róng)资993亿(yì)元，同比少173亿(yì)元。受信用债(zhài)收益率低位、企业(yè)债务(wù)融资需求回暖(nuǎn)的影响(xiǎng)，企(qǐ)业(yè)债券融(róng)资稳定，保持了今(jīn)年以来的(de)修复特(tè)征。

　　>>M2增速略有回落但(dàn)仍处高(gāo)位(wèi)

　　4月末(mò)，M2增速下行(xíng)0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我们的预测值完全(quán)一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概率保持前置使得(dé)M2仍具(jù)韧性，但信贷转弱及去年基数走(zǒu)高使得增(zēng)速回落(luò)。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基(jī)数(shù)上(shàng)行、今年4月(yuè)地(dì)产销售边际转弱，但4月末(mò)已进入(rù)五一假(jiǎ)期，受益于(yú)居民消费(fèi)、出行活跃度提高(gāo)，居民(mín)储蓄(xù)存款部分转(zhuǎn)为(wèi)企(qǐ)业活期存款，推升(shēng)M1增速，完全符合(hé)我们的预期(qī)。M1的(de)主要影响因素是企业活期存款，其与消费类相关行业的现金流直接(jiē)关联，由于我们判(pàn)断居(jū)民消费(fèi)、购房(fáng)活(huó)动修复是渐进的(de)，幅度(dù)可能(néng)相对(duì)较弱，预计(jì)M1增速大概率逐(zhú)步上行(xíng)，但(dàn)速度较为缓慢(màn)。

　　4月末(mò)M0同(tóng)比(bǐ)增速10.7％，较前值回(huí)落0.3个百分点，仍(réng)处高位，这(zhè)与2020年(nián)、2022年表(biǎo)现相似(shì)，体现(xiàn)经济修复的结(jié)构性失衡(héng)，三四(sì)线城市及农村地区经济(jì)改善略弱，导致持币需(xū)求增加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累(lèi)

　　我们(men)想继续提示居民超额储蓄仍在继续(xù)积累，预计未来(lái)较难大量释放(fàng)至(zhì)消费、购(gòu)房。结合(hé)4月居民存(cún)款数据(jù)，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月继(jì)续增(zēng)加约5000亿元，相比去年(nián)末(mò)则已(yǐ)大幅增(zēng)加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素(sù)消退，居民仍在积累超额储蓄，这符合(hé)我们(men)此前(qián)的判断。我们认为，经济结构(gòu)转(zhuǎn)型升级(jí)是导致居民对未来收入预期悲观(guān)的根本性原因(yīn)，疫情在一定(dìng)程(chéng)度上掩(yǎn)盖了其影响，也因此居民超she always后面加动词原形吗，always后面加动词什么形态额(é)储蓄的释(shì)放将是一个较(jiào)为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其(qí)中，住户存款减(jiǎn)少1.2万亿(yì)元(yuán)，非金融企业存款减少1408亿元，财(cái)政(zhèng)性(xìng)存款增加5028亿元，非银行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民(mín)存款大(dà)幅(fú)回落，但我们认为主要是(shì)由于(yú)季节性，这与银行季末(mò)冲存款、季初居民(mín)存款资金重新流入(rù)理财产品相关；同时(shí)，今(jīn)年也受假期(qī)影响(xiǎng)，4月末已进入五(wǔ)一假期，居民消费活动(dòng)使(shǐ)得储蓄(xù)得到部分释放（另一个角度观(guān)察，4月受企业缴税影响，也(yě)是企业存款的季节(jié)性小月(yuè)，但今年(nián)4月企(qǐ)业存款增加(jiā)1408亿元，高于前两(liǎng)年，我们认为就是受五(wǔ)一假(jiǎ)期影响(xiǎng)，与(yǔ)M1增(zēng)速上行(xíng)相(xiāng)呼应）。但总体看，4月居(jū)民储(chǔ)蓄(xù)的回落幅度相对过(guò)往历年4月并不算大，2021年4月(yuè)居民存款下降1.57万亿，下行幅(fú)度高于今(jīn)年(nián)。

　　>>预计二季度(dù)货币政策主要(yào)体现结构性(xìng)特征，下半年有望降准、降息

　　预(yù)计一(yī)季度信贷的大规模投放或对(duì)后续月份有所(suǒ)透支，二季度市(shì)场对宽信用(yòng)的(de)预期波(bō)动或(huò)明显加大，可能形成信(xìn)用(yòng)收(shōu)紧预(yù)期。

　　其一，今年(nián)银行“开门红(hóng)”意愿较强(qiáng)，并普遍担忧后续利率继续下行带来的净息差压(yā)力，因此倾向于在(zài)年初增加信贷投(tóu)放(fàng)，这会导致后续的信贷额度在一定(dìng)程度上受限。

　　其二(èr)，4月末政(zhèng)治(zhì)局会议对(duì)货(huò)币政(zhèng)策定调是“稳健的货币政策要精准有力(lì)，形成扩(kuò)大需求的合力”，政策基调和表述延续了去年底中央经济(jì)工作会议(yì)的部署(shǔ)，我们(men)认为“精准(zhǔn)有力”更加(jiā)强调货币政策的(de)结构性发力，即精准滴灌、定向支持。预计二(èr)季度货币政策将以(yǐ)结构性调控为主，再(zài)贷款仍将发挥主(zhǔ)导作用。根据央行官方数据(jù)，截至今年3月末，我国结构(gòu)性货币政(zhèng)策(cè)工具(jù)余额68219亿元，去(qù)年末是64465亿元，增(zēng)加了3754亿(yì)元(yuán)。值得注意的是，央行于1月、2月(yuè)分(fēn)别新创设(shè)房企纾困(kùn)专项再贷款(kuǎn)、租(zū)赁住房贷(dài)款支持计划两项结构(gòu)性政策工具，额(é)度分别800、1000亿元，新工具(jù)均(jūn)针对地产领域(yù)，体现维稳(wěn)意(yì)图。我们预计(jì)央行后续将继续强化对制造业、科技、小微、绿(lǜ)色(sè)等领域的信(xìn)贷(dài)支持，结(jié)构性政策将继续强化使(shǐ)用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政策驱动下是(shì)信贷极高值(zhí)，而7月是极低值，即二、三季度的相邻月份间(jiān)的(de)信贷表现(xiàn)波动较大，这也将对(duì)今(jīn)年的各(gè)月构成差异化的基(jī)数影响。预计(jì)5、6月(yuè)信(xìn)贷同比压力(lì)较大(dà)，未(wèi)来(lái)的三个季度合计看，信贷增量或有同比少增，信贷增速也将(jiāng)是(shì)逐步小幅回落的趋势，预计信贷年末增速(sù)10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我们对全年信贷体量的判断，我们测算一季度信贷增量占全年(nián)比重或高达(dá)45％-47％，处于历史极高值(zhí)区(qū)间，其中也(yě)隐(yǐn)含了(le)对下半年(nián)可能再(zài)次降准的判断。由于下半(bàn)年经济下行及失业压力均可能加大，降准体现稳增长保就(jiù)业诉求，8月起MLF到期(qī)量较大，可能有(yǒu)降(jiàng)准时间窗口(kǒu)。对于(yú)降息，预计(jì)美(měi)联储可能在(zài)四季度进入(rù)降息周期(qī)，中美两(liǎng)国基本(běn)面差+货(huò)币(bì)政策差(chà)收敛(liǎn)，我国将出(chū)现国际(jì)收支(zhī)、汇率改善机(jī)会，货币政策宽松空间(jiān)进一步(bù)打开，形成(chéng)降息预(yù)期(qī)。

　　对于社融，预(yù)计1月(yuè)社融9.4％的增速水平(píng)即为(wèi)全年(nián)低点，在企业债券、表外(wài)票据(jù)有望同比多增的情(qíng)况下，预计社融增速可(kě)维持(chí)震荡走升(shēng)，预计年末(mò)升(shēng)至10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速基本匹配；预计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回(huí)落，但仍明显高于(yú)GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及(jí)地产领域风险加(jiā)剧，居民消费及购(gòu)房情绪进一步恶化，后(hòu)续(xù)宽信用持续不及预期(qī)。

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