核心结论：①22/10以来(lái)价值(zhí)、成(chéng)长均是内部分(fēn)化明显(xiǎn)，行业和指数角度均可验证。②本质上过去一段时间行情是(shì)情绪修复(fù)，政策(cè)和事件驱动下(xià)数字(zì)经济、中(zhōng)特估表现好，未来行情或进(jìn)入基本面驱动。③全年(nián)牛市(shì)格局未变，当(dāng)前处在蓄势阶(jiē)段，行(xíng)业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成(chéng)长(zhǎng)？

　　近期参加(jiā)一场交流活动时，对今年市场风格的讨(tǎo)论很热(rè)烈，坚持价(jià)值风格(gé)者以(yǐ)“中特估”大涨(zhǎng)作为证据，坚持(chí)成(chéng)长风(fēng)格(gé)者以(yǐ)人(rén)工智能大涨作为(wèi)证据，乍(zhà)一听都有道(dào)理，但其实不然，因为(wèi)价(jià)值阵(zhèn)营和成(chéng)长阵(zhèn)营里，除了这些大(dà)涨的(de)品种都存(cún)在下跌的品种。怎么(me)理解(jiě)这种(zhǒng)割裂的现象？未来市场(chǎng)风(fēng)格将如何演绎(yì)？本篇报告(gào)将就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都是(shì)结(jié)构性(xìng)分化

　　当(dāng)前(qián)市(shì)场对于风(fēng)格讨论较多，有投资者认为近期银行(xíng)等高股(gǔ)息(xī)股票表现较(jiào)好，风格(gé)偏向价值，也有投资者认为近期(qī)TMT行(xíng)业涨(zhǎng)幅仍然领先，成(chéng)长(zhǎng)风格占优。我(wǒ)们(men)通过行业(yè)和指数层面(miàn)分析市场(chǎng)风格特征(zhēng)，发现市场(chǎng)自底部反转(zhu十斋日是哪几天，十斋日是哪几天是农历ǎn)以(yǐ)来价值与成长两种风(fēng)格(gé)并不明显，具体如(rú)下。

　　行业角度(dù)看，底部反转以来价值、成长内(nèi)部分化(huà)明显。我们(men)在前期多篇报告中提出去年10月底来市场已进(jìn)入牛市(shì)初期的第一波上涨。从整体看，市场并没有呈(chéng)现严格的(de)风格(gé)偏向，去年10月底以来申万一(yī)级(jí)行业中(zhōng)成长类行(xíng)业最大涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价值类行(xíng)业中位数为24.3％，所有申(shēn)万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前20％的不同风格行业数量占比看，成长类占(zhàn)比为50％、价值(zhí)类也(yě)为(wèi)50％，可见成长、价(jià)值行业整(zhěng)体表现并未明显分化。

　　成长和(hé)价值内部行(xíng)业表现有(yǒu)涨有跌。成长(zhǎng)类行(xíng)业，去年10月末以(yǐ)来(lái)科技占优，新能源表现较差(chà)，在“数(shù)据二(èr)十条”等产业政策、以及(jí)以ChatGPT为代表的人工智能技术的双重催化，科技板块中(zhōng)传媒(méi)（22/10/31至今(jīn)最大涨(zhǎng)幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通(tōng)信(xìn)（47％）等(děng)表现居(jū)前，而(ér)电力设(shè)备（7％）、新能(néng)源(yuán)车指数(shù)（9％）表现明显(xiǎn)靠(kào)后。价值方(fāng)面，受益于防疫(yì)、地产政策优化，22/10以来消费行业中(zhōng)食品饮料（44％）、地产(chǎn)链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业阶段性表现亮(liàng)眼，而基础化(huà)工（2％）等(děng)行业表现较差。

　　若(ruò)我(wǒ)们从今年年初(chū)以来的(de)时间维度看，成长(zhǎng)板块(kuài)内行业(yè)保持去年10月以来(lái)的格局(jú)，即科技表现好、新能源(yuán)相(xiāng)对弱。再(zài)来(lái)看价(jià)值板块，今(jīn)年以来在“中特(tè)估”主题(tí)催化下建筑装饰（28％）、非(fēi)银(yín)（22％）等(děng)行业表现较好(hǎo)，消费板块整体(tǐ)涨幅相(xiāng)对靠后，其(qí)中农(nóng)林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走势明(míng)显偏弱，今(jīn)年以(yǐ)来基本处在“歇息(xī)”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部分化(huà)明显。从代表性的风格指数看，风格特征也并不明确。去年(nián)10月底以(yǐ)来(lái)成(chéng)长(zhǎng)风格指数中(zhōng)科创50最(zuì)大涨幅为28％（今(jīn)年初以来(lái)最大(dà)涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业(yè)板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格(gé)指数中国证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同(tóng)种风格的指(zhǐ)数(shù)表现不同，其背后源于指数的成分行业权重不同(tóng)。以成长风格中创业板指(zhǐ)和科创50为例：22/10月底(dǐ)以(yǐ)来创业板(bǎn)指走势(shì)相对偏弱(ruò)，最大(dà)涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分行(xíng)业中(zhōng)表(biǎo)现较弱的电力设(shè)备(bèi)权重占比高达35％；而科创50实(shí)现(xiàn)最大涨幅28％，其成分行业(yè)中涨(zhǎng)幅居前的科技行业权重(zhòng)占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复(fù)，未来会进入盈利驱动

　　过去一段时间(jiān)市场是(shì)牛市初(chū)期(qī)的(de)情绪修复。回顾历史上牛市上涨第一阶段，可以发现期间市(shì)场往(wǎng)往呈现普(pǔ)涨、轮(lún)涨(zhǎng)的特征，不(bù)同风格指数(shù)表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期(qī)间(jiān)成长累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背后源(yuán)于市(shì)场自底部(bù)起来后(hòu)，处低位的行业容易(yì)受(shòu)到政策利好和预期改善的催化，出(chū)现(xiàn)短期明显(xiǎn)的上涨，但由于此时基本面的趋势(shì)尚未明(míng)确，该阶段行情往往不存(cún)在(zài)特定的主线(xiàn)，因此风格特(tè)征并(bìng)不明显。

　　去年10月以来的(de)这轮行情中(zhōng)数字经济、中特估(gū)表现较好(hǎo)，其本质属(shǔ)于(yú)政策和事件驱动下的情绪修复。数字经济方面(miàn)，去年二十大(dà)报告(gào)提出“加快(kuài)发展数字经济”、“建设现代化产业体系”，信创(chuàng)指数率(lǜ)先开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此(cǐ)后相关(guān)政策和事件进一步催(cuī)化市场情(qíng)绪，政策端(duān)22/12国务院印(yìn)发 “数(shù)据二十条”，23/03成(chéng)立国(guó)家数(shù)据(jù)局(jú)，技术端以ChatGPT为代表(biǎo)的大(dà)模型推出(chū)标志人(rén)工(gōng)智(zhì)能逐步落地(dì)应用，政策和技术双轮驱动下数字经(jīng)济行情持续演绎，今年以(yǐ)来人工智能指(zhǐ)数(shù)最大涨幅达64％、数字经济指数为(wèi)38％。中(zhōng)特估方面(miàn)，本轮(lún)中特估行情也主要来自低估值的国央企的(de)估值修复。22/11证监会主(zhǔ)席提出“中特估”概念，政(zhèng)策层面高(gāo)度重视(shì)国(guó)央企(qǐ)价值实现，相关政策和事(shì)件进(jìn)一步催化(huà)行情，在(zài)此背景下中特估相关板块同样涨(zhǎng)幅明显，本(běn)轮行情中特(tè)估指数(shù)最大涨幅达46％。

　　未来(lái)市场会(huì)进入(rù)盈利(lì)驱动。拉长(zhǎng)时间看(kàn)，股票是(shì)一台“称重机”，基本面(miàn)决定(dìng)股价涨跌(diē)，盈(yíng)利(lì)趋势(shì)的分化决(jué)定未来(lái)风格的走向。我们(men)以(yǐ)国证成长(zhǎng)/价(jià)值指数刻画(huà)，2010-15年(nián)A股整(zhěng)体风格(gé)偏(piān)成长，背后是国证(zhèng)成长指数与价值(zhí)指(zhǐ)数的归母净利(lì)润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始(shǐ)跑输的原(yuán)因(yīn)则是成长(zhǎng)相对价值的业(yè)绩(jì)增速(sù)开始回落，国(guó)证成长指数-价(jià)值指(zhǐ)数的归母净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回(huí)落至18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的差值从3.9个百分(fēn)点降至-2.1个百分点；到了(le)2019-21年时风格又开始回(huí)归(guī)成(chéng)长(zhǎng)，原因在于(yú)成(chéng)长(zhǎng)股的业绩(jì)又开(kāi)始优于价(jià)值股，国(guó)证成(chéng)长指数-价值指数的归(guī)母净利润累计同比增速差从(cóng)18Q4的(de)-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至(zhì)21Q3的(de)7.3个(gè)。

　　本轮决定市场(chǎng)风(fēng)格和主线(xiàn)的(de)关键仍在业(yè)绩，未(wèi)来关注基本面的(de)趋势。当前全部A股(gǔ)盈利仍处在(zài)底(dǐ)部(bù)区(qū)域，一(yī)季报数(shù)据显示(shì)A股(gǔ)盈利的拐点已渐现，全部A股(gǔ)归母净(jìng)利润累(lèi)计同(tóng)比(bǐ)十斋日是哪几天，十斋日是哪几天是农历增(zēng)速已从22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们(men)预(yù)计23年(nián)全年增速有望达(dá)10％-15％。随(suí)着基本面逐(zhú)渐(jiàn)回升(shēng)，市场或由(yóu)前期(qī)的政策(cè)和事件驱(qū)动走向盈利驱动，关(guān)注中报的基(jī)本面验证情况，以(yǐ)及(jí)下(xià)半年宏观月度数据的回(huí)升情况。展(zhǎn)望全年，稳(wěn)增(zēng)长政策(cè)推动下现代化产业(yè)体系建设，成长盈(yíng)利增速有望更快，但风格(gé)内部盈利增速可能(néng)仍有分化，例如成长风格类指数中科(kē)创50预计23年(nián)归母(mǔ)净利增速达到60％左右、创(chuàng)业板指预计(jì)在23％左右(yòu)，而价值类指数里中证100 23年(nián)归母(mǔ)净(jìng)利同比(bǐ)预计在12％左右、上证(zhèng)50预(yù)计在(zài)10％左(zuǒ)右。从盈(yíng)利增速差值看，未来科创50与上证50归母(mǔ)净利增速同(tóng)比差值有望从22年的30个百分点提(tí)升到23年的50个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，成长(zhǎng)基本面(miàn)相对优(yōu)势有(yǒu)望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶(jiē)段行业或(huò)再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄势中。我(wǒ)们(men)在《旭日初升——2023年(nián)中(zhōng)国(guó)资本市场展望(wàng)-20221203》中(zhōng)分析过，从(cóng)牛(niú)熊周期、估值、基本面、资金面(miàn)等(děng)维(wéi)度(dù)来看，22年10月底以来A股已经进(jìn)入新一轮牛市(shì)周期。但牛市往(wǎng)往难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年(nián)二季(jì)度(dù)十斋日是哪几天，十斋日是哪几天是农历股市(shì)展望(wàng)-20230401》中就(jiù)提出二季度市场可能(néng)处蓄(xù)势阶段，二季度以来市场表现也印证着我们的判断。当前市场正处在牛市(shì)初期，就好比冬天已过、春天到来(lái)，气(qì)温整体已在(zài)回升，但短期温度(dù)仍(réng)可能上下波(bō)动。因此，市场短(duǎn)期(qī)可能出现(xiàn)宽幅震荡的情况，其背后源于牛市初期基本面还不(bù)够扎实，更易(yì)受到其他因(yīn)素的扰(rǎo)动。目前宏(hóng)观经(jīng)济数据显示当前基本面恢复尚不扎实(shí)：4月(yuè)PMI指数回落至(zhì)49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月新增信贷和社融数据(jù)较(jiào)一季度均明显走(zǒu)弱；从物价数据看(kàn)，4月CPI同比继续明(míng)显回(huí)落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏(sū)仍(réng)然较弱(ruò)。综合来看(kàn)，当(dāng)前国内基本面回(huí)暖仍需(xū)要一个过程，未来短期内(nèi)市场更可能(néng)继续(xù)处在蓄势期。

　　行(xíng)业阶(jiē)段性再(zài)平衡(héng)，全(quán)年数字经(jīng)济仍是(shì)主线。在政策和事件的催化下(xià)数字经济(jì)、中特估涨(zhǎng)幅已经较为明显(xiǎn)，未来决定风格(gé)的关键在于(yú)相对(duì)基本面趋势，应关注能够有业绩落地的持续性(xìng)机会。此外，当前重视消费结(jié)构性机会。

　　着眼全年(nián)，数字(zì)经(jīng)济代表的成长空间或更大，去(qù)伪存真的(de)试金石(shí)是业绩(jì)。我们从(cóng)4月(yuè)初以(yǐ)来就(jiù)提出TMT板块出现(xiàn)阶(jiē)段性过热，未来可能(néng)会有所休整，过去一个月TMT板块的股价(jià)表现也印证了(le)我们的判断，目(mù)前TMT可能仍处在(zài)降温期，但从全年(nián)维度看政(zhèng)策和技术驱动下数(shù)字经济仍是第一主(zhǔ)线。从基金调仓经验(yàn)看，历史上(shàng)公募基金(jīn)调(diào)仓往往(wǎng)需要(yào)一年，例如 20-21年(nián)公(gōng)募(mù)持(chí)仓从(cóng)白(bái)酒转向新能源，公募(mù)基(jī)金对TMT板块(kuài)的(de)增持(chí)可能还未结束，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板块超配比例(lì)（相对沪(hù)深300行业占比(bǐ)）仍处(chù)在(zài)2013年以来低位(wèi)。

　　未来(lái)行情或进(jìn)入由业绩验证的去(qù)伪(wěi)存真阶段(duàn)，关注政(zhèng)策和技术两条主线机会。第(dì)一，从政策线看，数字经济已(yǐ)成为现代(dài)化(huà)产(chǎn)业体(tǐ)系的重要支(zhī)撑，数字要素流通体系正在加快建立，政(zhèng)府有望加大对数字安全(quán)和数(shù)字基建的投(tóu)入。去年12月发(fā)布的(de) “数据二十(shí)条(tiáo)”为数据(jù)要素市场提供顶层规划，刚成(chéng)立的国(guó)家数据局(jú)有望成为顶层文(wén)件落地执行(xíng)的统筹机构，数据(jù)要素市场化有(yǒu)望加速(sù)，这(zhè)也将大(dà)幅提升(shēng)数(shù)字(zì)基础(chǔ)设施建设，根(gēn)据中国通服基建(jiàn)产业研(yán)究(jiū)院，预(yù)计23-25年(nián)我(wǒ)国数据中心(xīn)产(chǎn)业规模(mó)复合增(zēng)速(sù)将达到25％。第二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为(wèi)代(dài)表(biǎo)的人(rén)工智能(néng)应用落地，大模型、半导体(tǐ)等上游软硬件(jiàn)领域(yù)有(yǒu)望率先受益。当前科技(jì)巨头正加大(dà)对AI大模型的(de)开发，近日(rì)谷歌发布(bù)了PaLM 2模(mó)型(xíng)，其(qí)在部分逻辑和推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有(yǒu)望(wàng)加速发展，根据观研(yán)天下，预(yù)计22-30年中国(guó)自然语言处理市场复合增长率达(dá)到36.5％。AI模型的算数(shù)和推理也将提升对上游硬(yìng)件(jiàn)的需求，根据亿欧智(zhì)库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国(guó)消(xiāo)费仍有(yǒu)韧性，关注消费结(jié)构性机会。消费方面(miàn)，促消费一直是目前政(zhèng)策关注的重点，后续关注消费的(de)结构(gòu)性机会(huì)。我们(men)在《中国消(xiāo)费的韧性：没有日(rì)本式资(zī)产负债表衰退-20230507》中(zhōng)提出(chū)，资产端看，我国房产价格(gé)相对(duì)趋稳(wěn)，居民财富大幅缩水(shuǐ)风险较小；从收入端看(kàn)，国(guó)内经济(jì)复苏(sū)将(jiāng)推动(dòng)收入和消费(fèi)意愿提(tí)升。因此我(wǒ)国消费仍具有(yǒu)韧性(xìng)，预计今年(nián)社(shè)零(líng)总额增速(sù)有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速为(wèi)4-5％。从股市表现(xiàn)看，我们在(zài)前文中提出今年以来消费(fèi)行业(yè)涨(zhǎng)幅(fú)在所有行业中涨幅明显偏低，随着(zhe)基本(běn)面改善，消费部分(fēn)领域有望迎(yíng)来向上的(de)机遇。结(jié)合(hé)海通(tōng)行业(yè)分析师和Wind一致预测，预(yù)计(jì)23年(nián)医(yī)药(yào)板块(kuài)中(zhōng)中药净(jìng)利增速为(wèi)20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中(zhōng)特估”板(bǎn)块热(rè)度同样较高(gāo)，未来行情或也将出现“去伪存(cún)真”的分化，我们认为可以关注中特重估(gū)三(sān)大可能(néng)发(fā)力方向，即关系国(guó)计民生的重大安全领域、举(jǔ)国(guó)体制(zhì)支持的部(bù)分科(kē)技领(lǐng)域、部分盈(yíng)利稳定、现(xiàn)金流充裕的(de)国企，详见《“中特”重估的(de)三(sān)大发力(lì)方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国内经济(jì)；美国经济硬着陆影响全(quán)球经(jīng)济。

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