《基金经(jīng)理投资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期(qī)拐(guǎi)点 实现财富(fù)管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创(chuàng)金合信(xìn)基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信(xìn)基金(jīn)基金经理

　　我们(men)上期(qī)对市场的整体观(guān)点是大概率市场(chǎng)处于“战(zhàn)略僵持阶段的乱战”，5月交(jiāo)易机会(huì)可能更(gèng)均衡(héng)、但也更脆(cuì)弱(ruò)，当前可能是一个(gè)布(bù)局的好阶段，而未必会是(shì)收(shōu)获的阶段，投资者需要多(duō)一点耐(nài)心。市场可能(néng)继续(xù)对一(yī)季报定价，短期市场的核(hé)心矛盾(dùn)在于缺(quē)乏特别明显的亮点。同时(shí)我们也提醒大家，虽然我们看(kàn)好(hǎo)TMT和中特估全年的投资机会，但是短期游戏传媒和中特估与(yǔ)其他板块分化较为极致，也(yě)是不争的事实，提(tí)醒大家这两个板块短(duǎn)期可能(néng)的风险。

　　一、市场的表(biǎo)现：继续定价(jià)国(guó)内经济疲弱修复

　　过去的一(yī)周，市场(chǎng)的演绎跟(gēn)我们的观点大致符合(hé)：周一中特估上涨之后连续回调，一季报业(yè)绩尚(shàng)可、同时前期又没有定价充分的(de)火电、纺织服(fú)装、新能源和家电等有一定的超额收益，但是反(fǎn)弹也相对脆弱。国内外公布的部分经济金(jīn)融数据传递(dì)的信息都没有明确的方向性(xìng)，股市(shì)和债市依然定(dìng)价国(guó)内(nèi)经济疲(pí)弱的(de)复苏力度，没有在我们(men)上一次(cì)对(duì)市场的判(pàn)断上提供明显(xiǎn)的(de)增量信(xìn)息。

　　上周(zhōu)申万31个行业中有7个行业出(chū)现上(shàng)涨(zhǎng)，24个行业(yè)出现下跌。分行业看，公用事业、煤炭(tàn)、汽车(chē)等行业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传(chuán)媒、有色金属(shǔ)等行业表现较(jiào)差，周(zhōu)涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会(huì)服务(wù)、商贸零(líng)售、美容护理等行业处(chù)于(yú)历(lì)史高位估值区(qū)间，市盈率分位(wèi)数分(fēn)别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设(shè)备、煤炭(tàn)等(děng)行业处于历史低(dī)位估值区(qū)间，市盈率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū安徽财经大学选课系统，安徽财经大学教务处官网点学生系统)值环(huán)比上(shàng)周(zhōu)变化来看，环保、公用事业(yè)、汽车(chē)等行业(yè)位于前列，市盈率分位(wèi)数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰(shì)，食品饮料，传媒等行业稍显落后，市盈率分(fēn)位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易(yì)情绪来看，纵(zòng)向(xiàng)（时序(xù)上）拥挤(jǐ)度观察，银行、交通(tōng)运(yùn)输、非(fēi)银金融等(děng)行安徽财经大学选课系统，安徽财经大学教务处官网点学生系统业换手(shǒu)率位于(yú)一年(nián)内(nèi)高点(diǎn)，换手率分位(wèi)数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护(hù)理(lǐ)、食品饮料等行业换手率位(wèi)于一(yī)年(nián)内(nèi)低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度(dù)观察，银行、非银金融、传媒等行业成交额占(zhàn)比位于一年内(nèi)高点(diǎn)，成交额占比(bǐ)分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综(zōng)合(hé)等行业成(chéng)交额占比(bǐ)位于一(yī)年内(nèi)低点，成交额占比(bǐ)分位数(shù)均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场的(de)进一步(bù)验证：宏(hóng)观依据

　　对市场的定性是下(xià)一步决策的依(yī)据(jù)，从宏观(guān)证据来看，市场是(shì)脆弱而均(jūn)衡的：

　　第一，出口不弱，趋势(shì)变弱，进(jìn)口(kǒu)验证(zhèng)乏力的外需。

　　中(zhōng)国4月出口同比上升(shēng)8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进(jìn)口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美元。出口预测可(kě)能是打脸市场(chǎng)预(yù)期次数最(zuì)多的指标之一，正(zhèng)如每(měi)年大家对(duì)出口(kǒu)进行展望一样，今年年初的出口确实(shí)又再次超(chāo)出大家的预期(qī)。今年出(chū)口的变化，需要我(wǒ)们审视、理解出(chū)口的中期逻(luó)辑(jí)变(biàn)化(huà)：中国的国家(jiā)战(zhàn)略在清晰地知道(dào)欧美日韩的战(zhàn)略意图之(zhī)后，在过去几年做了很多的(de)应对和部署，东盟、一带一路、上合和广大发展(zhǎn)中国家逐渐(jiàn)被更充分地融入(rù)到中国经济圈，成为外(wài)需和中国全球战略(lüè)的重要一环，也需要(yào)成为我们(men)日后分析(xī)中的重点(diǎn)之一(yī)。

　　分析完(wán)中期的逻辑变化，再回到短期的现实。4月的出口肯定是(shì)不弱的，不(bù)过趋(qū)势在走弱(ruò)，考虑到全球经济和金融系统(tǒng)在(zài)过去一段(duàn)时间(jiān)的风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩(hán)国(guó)这些重要出口国(guó)家近期的数据走势，出口趋(qū)势是(shì)在走弱的，如果(guǒ)全球(qiú)经济(jì)动能(néng)走弱，一带(dài)一路和东(dōng)盟(méng)可能也无法单独把中国(guó)出口稳住。与此同时，进口继(jì)续(xù)走弱，在经历(lì)了年初复苏短暂的斜率走陡(dǒu)之后，经济(jì)的(de)复苏斜率(lǜ)明(míng)显趋于(yú)平缓，国内外(wài)新的政策变(biàn)化又还没有看到，当前市(shì)场大逻辑是相对缺乏的(de)，这是我们觉(jué)得市场脆弱(ruò)而均衡的重要原因。

　　第二，社(shè)融信(xìn)贷(dài)一季(jì)度加速(sù)放量后逐渐回(huí)归正常，居民加(jiā)杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新(xīn)增人民币贷款0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万亿；新增(zēng)社融(róng)1.22万(wàn)亿，去年同期(qī)0.93万亿；社融增速(sù)10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前(qián)值(zhí)12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前(qián)值5.1%。历史(shǐ)纵(zòng)向来(lái)看，因(yīn)为2022年4月本(běn)身就是社融信贷比较弱(ruò)的一个(gè)月，所以今年4月的社融信贷看上去比去年多，但实际上是(shì)比较(jiào)弱的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏来看(kàn)，一季度社(shè)融信贷提前(qián)发力，所以投放巨大，4月份慢慢回归正常乃至(zhì)略偏弱的状态。

　　居(jū)民(mín)的中长贷在经(jīng)历(lì)了积压需求(qiú)暂时(shí)释放(fàng)之后，再(zài)度回(huí)归比较(jiào)弱的态(tài)势，居民中长贷同(tóng)比(bǐ)比去(qù)年萎缩1156亿，这(zhè)意(yì)味着居民可能(néng)非但没有明显增加(jiā)房贷(dài)的意愿，反而(ér)在加(jiā)大(dà)还贷的量，这与前(qián)段时(shí)间(jiān)新闻报道的居民提前还房贷现象增加的情况一致(zhì)。另(lìng)外(wài)，根(gēn)据不完全统计的4月(yuè)部分银行的理财(cái)规模变化，银行理(lǐ)财出现了明显的(de)回流(liú)，但在权益市场(chǎng)上资金回流并不明显，因此(cǐ)极(jí)有可能流到(dào)了低风险(xiǎn)低波动(dòng)的相关产品上。这说明无论(lùn)是对实(shí)物投资还是金融投资，居民部门的(de)风险偏好仍(réng)有待修复(fù)。因此，随着居民部门(mén)购房欲(yù)望下降之后，整(zhěng)个金(jīn)融部(bù)门(mén)其实(shí)并(bìng)不缺钱(qián)，但大家都在等待权益(yì)市(shì)场系统性风险(xiǎn)偏好(hǎo)抬升的一个(gè)明(míng)确的政策或者基本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下(xià)低通胀，反(fǎn)映的是内生动力偏弱的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维持(chí)低位(wèi)，这反映的是国(guó)内修复动(dòng)力(lì)偏弱，而供应总体充足，进(jìn)而(ér)价格(gé)维持低迷。我们也(yě)判(pàn)断(duàn)在(zài)弱(ruò)修复之下，低通(tōng)胀的特质(zhì)有望延续。

　　结(jié)构上(shàng)看(kàn)，食品价格继续回落。4月CPI食品价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前(qián)值(zhí)下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜(cài)上市量增加(jiā)，鲜(xiān)菜价格同环比大幅(fú)下(xià)降(jiàng)，环(huán)比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕(yù)，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核心CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.7%，涨(zhǎng)幅(fú)与上(shàng)月(yuè)持平，环比上涨0.1%。从大类分项来(lái)看，食品(pǐn)烟酒、生活(huó)用品及服务、交通(tōng)和通信同比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱(yú)乐(lè)涨(zhǎng)幅较上(shàng)月有所扩大(dà)；医疗保健(jiàn)持平(píng)，这反映的是普(pǔ)通消费品的需求修复(fù)较弱，而(ér)高端、偏(piān)服务项(xiàng)的消费需求(qiú)率(lǜ)先修复。

　　PPI同(tóng)比继续(xù)大幅(fú)回落，主要受上年同期基数较高(gāo)影响，同时全球库(kù)存周期(qī)去化，制造业偏弱。生产资料价格同(tóng)比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落(luò)；生活资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环(huán)比(bǐ)下降0.3%，均较(jiào)弱。分(fēn)行(xíng)业来看，上游和(hé)中游煤炭开采、石油(yóu)和天然气开采、黑色(sè)金(jīn)属采(cǎi)矿(kuàng)、石油、煤炭及其他(tā)燃料加工、黑色金属冶炼和压(yā)延加工业(yè)均有较大拖(tuō)累(lèi)，电力、热力(lì)的(de)生产和供应业、纺织服(fú)装(zhuāng)服(fú)饰业，非金属矿采选业(yè)同比上涨。

　　通胀(zhàng)连续(xù)两个月处在低位，我们认为(wèi)这(zhè)反映(yìng)的是内生修复动力(lì)较弱。季节性因(yīn)素以及产(chǎn)业周期带(dài)来的食(shí)品价格(gé)下跌和生产资料价格(gé)下跌，带动CPI同(tóng)比(bǐ)放缓、PPI大(dà)幅回(huí)落(luò)。随着下(xià)半(bàn)年基数下(xià)降(jiàng)，经(jīng)济逐步(bù)修复，通胀(zhàng)有(yǒu)望回升，但我(wǒ)们认为通胀(zhàng)短期内也(yě)较难回到1%水平之上(shàng)，投资均不需(xū)要过(guò)度考虑“通(tōng)缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回落有助于企(qǐ)业刚性成本下(xià)降，修复盈利能力，关注通(tōng)胀的修复更多反映的是需求修复的幅(fú)度。

　　三、下(xià)一步的策略：反弹(dàn)概(gài)率大，要保持交易的灵活(huó)性

　　从上(shàng)述(shù)基(jī)本(běn)面(miàn)的分析出发，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱的交(jiāo)易机(jī)会”的判断。从(cóng)技术面(miàn)看，当前(qián)权益市场(chǎng)的买入(rù)理由是(shì)大盘指数再度接近(jìn)前期低(dī)位，这为(wèi)我们提(tí)供了布局(jú)机(jī)会(huì)，交(jiāo)易的反(fǎn)弹(dàn)概率在加(jiā)大。从策(cè)略(lüè)角度看，投资者需(xū)要高(gāo)度重视交易(yì)的灵活(huó)性。策略的整体包括趋势、结构与节奏(zòu)，反弹带来的是节奏的变化，不(bù)是趋势和结(jié)构的变化。

　　哪些板(bǎn)块反弹机会较大呢？创金(jīn)合信基金(jīn)宏观策略配置团(tuán)队(duì)观察各(gè)家(jiā)分(fēn)析师对申万(wàn)各行业2023年归母净利润的预测，可以作为参(cān)考(kǎo)。如(rú)果让反弹更扎实一些，预期业绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环比上周(zhōu)来看，市场对公用事业、石油石化、房地产等行(xíng)业(yè)基本面(miàn)较为乐(lè)观，预计2023年净利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林(lín)牧渔、钢铁(tiě)等行业基本(běn)面预(yù)期有所调整(zhěng)，预计2023年净(jìng)利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基金首(shǒu)席经济学家，投(tóu)委会委员兼秘(mì)书长，宏观策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开(kāi)大学经济学(xué)博士(shì)，清华大学管理科(kē)学与工程博士(shì)后(hòu)。学术研(yán)究与教学以及(jí)宏观经济走势、金(jīn)融产品分析等实务领(lǐng)域经验丰(fēng)富(fù)、成果卓著。从业23年以来，一直致力于(yú)在周期(qī)波动的框架内运用财政的视角解(jiě)构宏观经济(jì)的运行(xíng)，将(jiāng)中国经济看作一份资产，通过资本资产定价(jià)的方式来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博士，创(chuàng)金(jīn)合信基金(jīn)经理、首席宏(hóng)观分析(xī)师，2022年2月加(jiā)入(rù)创金合(hé)信基金。此前履职博时基金，负(fù)责宏观(guān)策略、宏观政(zhèng)策(cè)、大类资产配置与(yǔ)择时研究(jiū)。武汉大学(xué)学士，上(shàng)海财经大(dà)学经济学(xué)硕士、博士，中(zhōng)国社科院经济学(xué)博(bó)士后，学术论(lùn)文多发(fā)表于(yú)国际SSCI英文(wén)核心经济学期刊。

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