摘要

　　4月(yuè)社融(róng)和贷款(kuǎn)总量明显转(zhuǎn)弱，为年内(nèi)首次出(chū)现，新增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。关注两个方(fāng)面(miàn)：第(dì)一(yī)，新增居(jū)民贷款-2411亿元(yuán)，意外转负，且(qiě)低于(yú)去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售(shòu)的同(tóng)比仍增(zēng)长28.4％。第二，企业(yè)融资也(yě)在边际转(zhuǎn)弱，4月新增企业贷款6839亿(yì)元(yuán)，低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。表(biǎo)外(wài)票据减少，表内票(piào)据增加(jiā)。不过(guò)中长期(qī)贷(dài)款仍在多增(zēng)，指向结构较(jiào)好。新增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿(yì)元，反映信贷额度相(xiāng)对(duì)充(chōng)裕，部(bù)分额度给(gěi)金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　居民存款下(xià)降，或主要(yào)是(shì)存款(kuǎn)搬家(jiā)理财所致，企业存款活化过程(chéng)仍然不够(gòu)明显。4月居(jū)民存款下降约1.2万亿元，而(ér)理财(cái)规模增加1.2万亿元，可(kě)能反映部分居民存款重回理财，居民超额(é)储(chǔ)蓄向(xiàng)消费的转化(huà)仍有待观(guān)察(chá)。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业存款活化程度较(jiào)低。

　　债市计(jì)入(rù)经济(jì)环比放缓预期。4-5月(yuè)同(tóng)比基数(shù)较低(dī)，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向部分(fēn)指标环(huán)比放缓(huǎn)，债(zhài)券(quàn)市场对(duì)此已(yǐ)进行部分定(dìng)价，10年国债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个(gè)线索(suǒ)。一是降息预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业(yè)贷款也(yě)在边际转弱，但企业中长期(qī)贷款同比多(duō)增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还(hái)要进一步观(guān)察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存(cún)款(kuǎn)利率下调。二是(shì)流动性(xìng)走向(xiàng)。4月以来的利率(lǜ)曲线下移，背景是流动(dòng)性充裕。在“市(shì)场利(lì)率(lǜ)围绕政策利率波动”的要求下，银行间资金利率持(chí)续低于7天逆回购利率(lǜ)可能并非常态，短期需要关注5月末资金(jīn)利率是(shì)否出现类似往年同期的波(bō)动。

　　核心假设风险。货(huò)币政策(cè)出现(xiàn)超预期(qī)调整。财政政策(cè)出现超预期调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿元，前值5.38万亿(yì)元。社融存(cún)量同比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币(bì)贷款7188亿(yì)元，预(yù)期1.14万亿(yì)元(yuán)，前值(zhí)3.89万亿元。M1同(tóng)比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源于(yú)Wind）。

　　1

　　居民融资再度转负

　　4月(yuè)新增社融和贷(dài)款(kuǎn)不(bù)及(jí)2019-2021同期。4月新(xīn)增社融(róng)1.22万亿元，新增人民币(bì)贷款7188亿(yì)元(yuán)。尽管今年(nián)4月社融和贷款实现同(tóng)比(bǐ)小幅正增，但去年同(tóng)期因局部(bù)疫情而基数偏低(dī)，今年4月新增社融和(hé)贷款要低于2019-2021同期的(de)平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项(xiàng)看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因(yīn)基数较低，同比+1210亿(yì)元；新增(zēng)信托贷款119亿元，同样基数较低(dī)，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融资数据，关注(zhù)以下两(liǎng)个方面：

　　第一，居民融资出(chū)现反复(fù)，意外转(zhuǎn)负(fù)，且低(dī)于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最(zuì)低(dī)值，低于去年(nián)同(tóng)期的-2170亿元。拆分(fēn)来看，新增居民短贷-1255亿(yì)元(yuán)；中长期(qī)贷款-1156亿元(yuán)。对(duì)比1-3月居(jū)民新(xīn)增(zēng)贷款平均值(zhí)5700亿元，4月新增居民(mín)贷款转负，反映居民(mín)融(róng)资(zī)需求修复(fù)并(bìng)不(bù)稳(wěn)固。

　　第二，企业融资也在边际转弱(ruò)。4月新增企业贷款6839亿元，略多于(yú)去年同期(qī)的(de)5784亿元，但低于(yú)2020和2021同期的平均(jūn)值(zhí)8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内(nèi)票据(jù)融资(zī)1280亿元，结合4月票据利率较3月明显回落以及(jí)新增未贴现(xiàn)票据下降，指向票据供给相对不足，部(bù)分从表外转入表内。新增非银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额(é)度相对充裕，在(zài)满足实(shí)体(tǐ)融(róng)资的同时，还给金(jīn)融企业(yè)投放贷款。

　　不过企(qǐ)业融资结构(gòu)向好，中长期贷款延续同比(bǐ)多(duō)增。4月新(xīn)增企业中长(zhǎng)期贷款6669亿(yì)元，同比多4017亿元，连续九个(gè)月同比(bǐ)多(duō)增。企业债净融资(zī)2843亿元，与一(yī)季(jì)度的平均值2827亿元(yuán)较为接近；城投净融资方面，4月城投(tóu)债发行(xíng)7292亿元，净融资(zī)1935亿元(yuán)，占企业债净(jìng)融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于去年同期。4月社(shè)融口径政府债(zhài)净(jìng)融资4548亿元，较(jiào)去年(nián)同期多(duō)636亿元。4月政府债净(jìng)发(fā)行4269亿元，国债净发行1833亿(yì)元，地方(fāng)债净发行(xíng)2436亿元。4月地方债(zhài)净发行(xíng)显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿(yì)元(yuán)。去年5月和6月地(dì)方债净发(fā)行(xíng)达到(dào)9639亿元和14994亿元，如今年5-6月(yuè)地方新增债主(zhǔ)要发行提前批额度，地(dì)方债净发(fā)行规模或(huò)在6000亿元(yuán)左(zuǒ)右， 地方债对社融存量同比(bǐ)增速的拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷数据边(biān)际转弱，环比降幅大于季节性(xìng)规律。一方面，新增居(jū)民贷(dài)款意外转负，甚(shèn)至弱(ruò)于去年(nián)同(tóng)期(qī)，而4月(yuè)30大中城(chéng)市商品房销售的同比仍(réng)增(zēng)长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业融资也出现(xiàn)放缓迹(jì)象(xiàng)，不过中长期(qī)贷(dài)款仍在多(duō)增，指向结构较好(hǎo)。接下来重点(diǎn)关注居(jū)民融资和企业融资的(de)总(zǒng)量是否修复，其次是企业存款活化过(guò)程。

　　2

　　存款下降(jiàng)，活化程度未(wèi)见明(míng)显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿(yì)元(yuán)，2022年同期(qī)增量(liàng)为2023亿元(yuán)。存款结(jié)构方面：

　　新增(zēng)居(jū)民存款-1.20万亿元，同(tóng)比(bǐ)-4618亿(yì)元。居民存款结束了连续13个月的同比多增。居民存款(kuǎn)可能有几个去向，一是3月(yuè)末回表(biǎo)的理财资金，在4月再度出(chū)表回到理(lǐ)财，表现为4月理(lǐ)财(cái)规模的增长(zhǎng)，4月理财规模增(zēng)约1.2万(wàn)亿元至26.2万(wàn)亿元(yuán)（详见《居民风险偏好仍低，理财增量66％在现金(jīn)管理》），规(guī)模(mó)上与居民存(cún)款降(jiàng)幅基本匹配；二是预留资金用于小长(zhǎng)假(jiǎ)消(xiāo)费，对应部分转为企业存款；三是4月在(zài)30大中城市地产销售同比(bǐ)增28.4％的情况下(xià)，居民(mín)贷款同比(bǐ)转负，居民购房可能更多依赖自有资金(jīn)，对(duì)应居民存款减少，或转为企(qǐ)业存(cún)款等。此外，4月物价下降和就业压(yā)力边际上(shàng)升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分(fēn)项均(jūn)位于荣枯线(xiàn)之下，可(kě)能制约(yuē)了居民消费需求释(shì)放(fàng)，使得储蓄意愿维持高位，居民(mín)加杠(gāng)杆意愿也偏弱。

　　新增(zēng)企(qǐ)业存款1408亿元，去年(nián)同期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主要(yào)对(duì)应企业活期存款增量），去年同期为-8925亿(yì)元(yuán)。4月(yuè)M1同比增(zēng)长5.3％，略高于30公分等于几厘米 30公分等于30厘米吗(yú)3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款(kuǎn)活化(huà)程度略(lüè)有(yǒu)改善，但(dàn)幅度有(yǒu)限。4月企(qǐ)业存款结构数(shù)据尚未发(fā)布，观(guān)察3月数据，新(xīn)增企业定期存款(kuǎn)1.40万(wàn)亿(yì)元，同(tóng)比多增1474亿元(yuán)；新增(zēng)活期存款1.19万亿元(yuán)，同比少增2290亿元。

　　综(zōng)合来看(kàn)，4月M1同比(bǐ)增速小幅反弹，企(qǐ)业存款(kuǎn)活(huó)化(huà)略(lüè)有改善；居民存(cún)款转(zhuǎn)为(wèi)同比少增(zēng)，部分(fēn)可能转回银行理(lǐ)财。

　　3

　　从(cóng)金融数据看流动性(xìng)：4月(yuè)末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数(shù)据来(lái)看对流动性存在影响的一(yī)些(xiē)因素：

　　一(yī)是财政存款显示财政(zhèng)收支差额接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去年同期仅(jǐn)为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元较(jiào)为接近2019和2021同期。从财(cái)政存款剔除政府债净缴(jiǎo)款之(zhī)后(hòu)，剩(shèng)余的是财政(zhèng)收支差(chà)额。今年(nián)4月政府债净(jìng)缴款2436亿元，财政收支差(chà)额（收入大(dà)于支出(chū)）2592亿元，而去年(nián)同期财(cái)政收支差(chà)额(é)为(wèi)-2950亿元，2019和(hé)2021同期分(fēn)别为2564亿元(yuán)和2462亿元。由此可(kě)知，4月财政收支(zhī)差额(é)与2019和(hé)2021年同期较为(wèi)接近。

　　二(èr)是(shì)存款缴准，4月新增(zēng)居民(mín)和(hé)企业存款(kuǎn)合计(jì)-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分(fēn)别(bié)为(wèi)1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月末M0环比(bǐ)增309亿(yì)元(yuán)，边际变化不大(dà)。

　　结(jié)合央行(xíng)净投放等数据估计(jì)，4月末超储率约1.4％，相(xiāng)对3月(yuè)的(de)1.8％下降约(yuē)0.4个百(bǎi)分点，去年(nián)同期为1.6％。采用金(jīn)融机(jī)构资产(chǎn)负债表(biǎo)测算的3月末超储率(lǜ)1.8％，高于五因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能来自银(yín)行主动调配，这给五因素法测算超储(chǔ)带来更多不(bù)确(què)定性(xìng)。从(cóng)4月末到5月上旬的流动(dòng)性来看，金融体系资金供给量较(jiào)为(wèi)充裕，使(shǐ)得资(zī)金利率(lǜ)维持低位。

　　4

　　利率策略：债市对利多因素反应“钝(dùn)化(huà)”

　　4月社(shè)融转弱，数(shù)据发布后，长端(duān)利率小(xiǎo)幅下(xià)行，然后小幅上行(xíng)基本回到数据发布前的状(zhuàng)态，对社融不及预期的利多反应钝化。对债市而言，以下信号(hào)值得关注：

　　一是社融和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年内首(shǒu)次出现。1-3月贷款持续(xù)同比多增，是社融的主要支撑因(yīn)素。进入4月，1个(gè)月期限票据利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向(xiàng)贷款投放边(biān)际放缓，因而(ér)市(shì)场对(duì)4月社融和贷款转弱已有一(yī)定程度的预期。不过新增居民(mín)贷款弱(ruò)于去年同(tóng)期(qī)，可能超(chāo)出了预(yù)期。面对社融(róng)转弱，长端(duān)利率先下(xià)后上，可能反映出市(shì)场先反映贷款偏弱，后反映对政策发(fā)力的担忧，部分资(zī)金选(xuǎn)择(zé)止盈。对(duì)比3月强于预期的社融公布后，长端利率延续下行，当前债市的反应，可能(néng)体现(xiàn)出(chū)部分投资者预期利率(lǜ)已下行至阶(jiē)段低(dī)点。

　　二是(shì)居民存款(kuǎn)下降(jiàng)，或主要(yào)是存款搬家(jiā)理财所(suǒ)致(zhì)；企(qǐ)业存款(kuǎn)活化过程仍然不够明显。4月居民存款(kuǎn)下降1.20万亿(yì)元，而(ér)理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映(yìng)部(bù)分居民存款重回理财，居(jū)民超(chāo)额储蓄(xù)向消费的转(zhuǎn)化仍有待观察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去(qù)年(nián)6-10月(yuè)的平(píng)均值，显示企业存款活化程度较低。

　　三是非银资(zī)金较为充裕，助力资(zī)金利率下(xià)行。观察4月非银企业(yè)新增贷款2134亿；3月金融机构资产负(fù)债表(biǎo)数据(jù)中(zhōng)，其他存款(kuǎn)性公司对其他金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚(shàng)未发布）；4月(yuè)银行(xíng)理(lǐ)财规模的(de)反弹，三者均反映出非银机构资金较为充(chōng)裕，再(zài)加上(shàng)银行贷款转(zhuǎn)弱，带来的流动性指(zhǐ)标考核(hé)需求下降，为(wèi)债券-存单-票(piào)据利率曲线下移提供了基础。

　　债市计入经济(jì)环比放缓预(yù)期。4-5月(yuè)同比基(jī)数(shù)较低(dī)，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标(biāo)环比放缓，债券(quàn)市(shì)场对此已(yǐ)进行部分定(dìng)价，10年国债收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债(zhài)赔率已(yǐ)低，胜在流(liú)动性》分析，参考(kǎo)去(qù)年降(jiàng)息预期(qī)较强的时段，10年国债(zhài)和MLF的利(lì)差，两次(cì)降息之后，10年国债中位数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益降至2.7％附近(jìn)，能否继续下行可能(néng)更(gèng)多依(yī)赖(lài)于降(jiàng)息预期(qī)的发酵。

　　往(wǎng)后看，关(guān)注两个线索。一是降(jiàng)息(xī)预期是否继续(xù)升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在边际转弱，但企业中(zhōng)长期贷款同(tóng)比多(duō)增幅度较大(dà)。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概(gài)率不高，还要进一(yī)步观(guān)察5-6月贷款情况。降息预(yù)期可(kě)能仍聚焦于银行存(cún)款(kuǎn)利率(lǜ)下调。二(èr)是流动性(xìng)走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流(liú)动性充裕。在(zài)“市场利率围绕(rào)政策利率波动(dòng)”的要(yào)求下，银行(xíng)间资金利(lì)率持续(xù)低于7天逆回购利率可能并非(fēi)常态，需要(yào)关(guān)注5月末资(zī)金利率是(shì)否(fǒu)出现(xiàn)类似往年(nián)同期(qī)的波动(dòng)。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：

　　货币政(zhèng)策(cè)出(chū)现(xiàn)超预期(qī)调整(zhěng)。本文假设国(guó)内(nèi)货币政策维持当前力(lì)度，但(dàn)假(jiǎ)如国内经济超预期(qī)放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国(guó)内货币政策(cè)相应可能出现超预期调整。

　　财政政策出现超预期(qī)调整。本(běn)文假(jiǎ)设(shè)国(guó)内财政政策维持当前力度(dù)，但假如国(guó)内(nèi)经济超预期放缓，国内财政政策(cè30公分等于几厘米 30公分等于30厘米吗)相应(yīng)可能(néng)出现(xiàn)超(chāo)预期调整(zhěng)。

　　流动性出(chū)现超(chāo)预期变化。本(běn)文假设(shè)流动性维持充裕(yù)状态(tài)，但(dàn)假如流动(dòng)性投(tóu)放少于(yú)往(wǎng)年同(tóng)期，流动性(xìng)可能(néng)出现超预期变化。

未经允许不得转载：北京老旧机动车解体中心 30公分等于几厘米 30公分等于30厘米吗