《基金(jīn)经理(lǐ)投(tóu)资(zī)笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富(fù)管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金(jīn)合信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士(shì)），创金合信基金基金经理

　　我们上期对市场的整体观(guān)点是大概率市场(chǎng)处于“战略僵(jiāng)持阶(jiē)段的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个(gè)布局的好阶段，而未必(bì)会是收获的阶段，投资者需要多一点耐心。市场可能继续对一季报定价，短期市场的核心矛(máo)盾在于(yú)缺(quē)乏(fá)特别明显的亮(liàng)点。同时我(wǒ)们也(yě)提醒(xǐng)大家，虽然我们看好(hǎo)TMT和中特估全年(nián)的投(tóu)资机会，但是短期(qī)游戏传媒和中特估与其他板块分(fēn)化(huà)较为极(jí)致，也是不争(zhēng)的事实(shí)，提醒大家(jiā)这两个板块短期可能的风(fēng)险(xiǎn)。

　　一、市场的(de)表(biǎo)现：继(jì)续定价国内经济疲弱修复

　　过(guò)去(qù)的一周(zhōu)，市场的(de)演绎(yì)跟(gēn)我们(men)的观点大致符合：周一(yī)中(zhōng)特估上涨之(zhī)后(hòu)连续(xù)回调，一(yī)季(jì)报(bào)业绩尚可、同时(shí)前期又没有定价充分的火电、纺织服装、新能源和家电(diàn)等有(yǒu)一定(dìng)的超额收益，但是反弹也相对(duì)脆弱。国内外公布的部分经济金融数据传(chuán)递的信息都没有明确的(de)方(fāng)向性，股市和债市依(yī)然定价国(guó)内(nèi)经济疲弱的复苏力度，没(méi)有在我们上一次对市(shì)场的(de)判(pàn)断上提供明显的增量信息。

　　上周申万31个(gè)行业中有7个(gè)行业(yè)出现上涨(zhǎng)，24个行业出(chū)现下跌。分行业看，公(gōng)用(yòng)事业(yè)、煤炭、汽车等(děng)行业表现较好，周涨跌幅分(fēn)别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰(shì)、传媒、有色金属等行业表现较差(chà)，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估(gū)值来看，社会服务、商贸零售、美容护(hù)理等(děng)行业处(chù)于历(lì)史高位估(gū)值区间，市(shì)盈(yíng)率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤(méi)炭等(děng)行业处于历(lì)史低位估值区(qū)间(jiān)，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看(kàn)，环保(bǎo)、公用事业、汽车等(děng)行(xíng)业位于前列，市(shì)盈(yíng)率分(fēn)位数(shù)分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑(zhù)装饰(shì)，食品饮(yǐn)料，传媒等行业稍显落(luò)后，市盈率分位数(shù)分(fēn)别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵(zòng)向(xiàng)（时序上）拥挤度观(guān)察，银行、交(jiāo)通(tōng)运输、非(fēi)银金融等行业换手率位于一年内高(gāo)点，换手率分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔、美容(róng)护理、食品(pǐn)饮料(liào)等(děng)行业换手率位于一年内低点，换手率(lǜ)分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤度观察，银行(xíng)、非银金融、传媒等行业成交(jiāo)额占比位于一年内高点(diǎn)，成(chéng)交额占比分(fēn)位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔(yú)、基础化工、综合等行业成交额(é)占(zhàn)比(bǐ)位于(yú)一年(nián)内低点，成交(jiāo)额(é)占比分位数(shù)均(jūn)为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡(héng)市场的进一步验证：宏(hóng)观依据

　　对(duì)市场的(de)定性是(shì)下(xià)一步决策的依(yī)据，从宏观证(zhèng)据来看，市场是脆弱而均衡(héng)的：

　　第一，出口不(bù)弱(ruò)，趋势变弱，进口验证乏(fá)力的(de)外(wài)需。

　　中国4月出口同比上(shàng)升8.5%，3月为同(tóng)比上(shàng)升14.8%；4月进口同比下(xià)跌(diē)7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月贸(mào)易顺差(chà)902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美(měi)元。出口预测可能(néng)是打脸市场预期次数最(zuì)多的指标之一(yī)，正如(rú)每年大家对出口进行展望一样，今年年初的出口确实(shí)又再次超出大家的预期。今(jīn)年(nián)出口的变化，需要我们审(shěn)视、理解(jiě)出(chū)口的中期逻辑变化(huà)：中(zhōng)国的(de)国家战略在清(qīng)晰地知道欧美日(rì)韩的(de)战略(lüè)意图(tú)之后，在(zài)过去几(jǐ)年做(zuò)了(le)很多的应对和部(bù)署，东(dōng)盟、一带一(yī)路、上合和广大发展中国家(jiā)逐渐被更充分地融入到中国(guó)经(jīng)济圈，成为(wèi)外需和中国(guó)全球战略的(de)重要一环，也需要(yào)成(chéng)为(wèi)我们日后分析中的重点之(zhī)一。

　　分析完中期的(de)逻(luó)辑变化，再回(huí)到短期的现实。4月的(de)出口肯定是不弱的，不过趋势(shì)在走弱，考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)全球经济和金融系统在过去一段(duàn)时(shí)间(jiān)的(de)风险(xiǎn)暴露逐渐增(zēng)加(jiā)，再结合越(yuè)南(nán)、韩(hán)国(guó)这(zhè)些(xiē)重(zhòng)要(yào)出口(kǒu)国家(jiā)近期的数(shù)据走势，出口趋势是在(zài)走弱(ruò)的，如(rú)果(guǒ)全球经济动能走弱，一(yī)带一(yī)路(lù)和东盟可能(néng)也(yě)无法(fǎ)单(dān)独把中国出(chū)口稳住。与此同(tóng)时(shí)，进口继续走弱(ruò)，在经历了年(nián)初复苏短暂(zàn)的(de)斜率走陡之后，经济的(de)复苏(sū)斜率(lǜ)明显趋于(yú)平缓，国内外新的政策变(biàn)化(huà)又(yòu)还没有看到，当前市场大逻辑是相对缺(quē)乏的，这(zhè)是我们觉得市场脆弱而均衡的重(zhòng)要原因。

　　第(dì)二，社融信贷一季(jì)度加速放(fàng)量后逐渐回归(guī)正常，居民加(jiā)杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去(qù)年(nián)同期(qī)0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿；社(shè)融增速10%，前值10%；Mgpa和mpa单位换算和pa，1mpa等于多少pa2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看(kàn)，因为2022年4月本身就是社融信贷比(bǐ)较(jiào)弱的一个月(yuè)，所以今年4月的社融信贷(dài)看上去比去年多，但实(shí)际上(shàng)是比(bǐ)较(jiào)弱(ruò)的，比疫情前(qián)的(de)2019、2018年4月社融都要弱。就(jiù)今年的节奏来看，一季度社融信贷(dài)提前发力，所以(yǐ)投(tóu)放巨大(dà)，4月份慢慢回归(guī)正常(cháng)乃至略偏弱的状态。

　　居民的中(zhōng)长贷在经历(lì)了积压需求暂(zàn)时释放(fàng)之(zhī)后(hòu)，再(zài)度(dù)回归比较(jiào)弱(ruò)的(de)态势，居民中长贷同比(bǐ)比去年萎缩1156亿，这(zhè)意味着居民可能非但没有明(míng)显增加(jiā)房贷的意(yì)愿，反而在(zài)加大还贷(dài)的量，这与前段时间新(xīn)闻(wén)报道的居民提前还房(fáng)贷(dài)现象(xiàng)增加(jiā)的情况一致。另外(wài)，根据不完(wán)全统计的4月(yuè)部分银(yín)行(xíng)的理财规模变(biàn)化，银行理财(cái)出(chū)现了明显的回流，但在权益市场上资金回流并不明显，因此(cǐ)极有可能流到(dào)了(le)低风(fēng)险低波动(dòng)的(de)相关产品上(shàng)。这说明无论是对实物投(tóu)资还是金(jīn)融投(tóu)资，居民部门的风险偏好仍有待修复。因此，随着居(jū)民部门(mén)购(gòu)房欲(yù)望下降之后，整(zhěng)个金融部门其实并不缺(quē)钱，但大家(jiā)都(dōu)在等(děng)待权益市场(chǎng)系统性风险偏(piān)好抬升的一个明(míng)确的政策或者基本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动(dòng)力偏弱的预期(qī)

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预(yù)期(qī)上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位(wèi)，这反映的是国(guó)内修复动力偏弱(ruò)，而供应总体充足(zú)，进(jìn)而价格维持低迷。我(wǒ)们(men)也判断在弱修复(fù)之下，低(dī)通胀的(de)特质有望延续(xù)。

　　结(jié)构上(shàng)看，食品价(jià)格继(jì)续回落。4月(yuè)CPI食品价格(gé)同比上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加(jiā)，鲜菜价格(gé)同(tóng)环(huán)比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量也(yě)相(xiāng)对充裕，猪肉(ròu)价格环比继续下跌3.8%，降幅(fú)有(yǒu)所收窄。核心(xīn)CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持平(píng)，环比上(shàng)涨0.1%。从大类分(fēn)项来看，食品烟(yān)酒、生活用品及服务、交通和通信同比(bǐ)涨(zhǎng)幅(fú)回落；衣着、居住、教育文化和娱乐(lè)涨幅较上月有所(suǒ)扩大；医疗保(bǎo)健(jiàn)持平，这反映的是普通消费品(pǐn)的需求(qiú)修复(fù)较(jiào)弱，而高端、偏服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继(jì)续大幅回落(luò)，主要受上年(nián)同期(qī)基数较高影响(xiǎng)，同时全球库存周期去化(huà)，制造业(yè)偏弱。生产资料价格同(tóng)比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回落(luò)；生活资(zī)料(liào)同(tóng)比(bǐ)上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上(shàng)游和中游煤炭(tàn)开采、石油和天(tiān)然气开采(cǎi)、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑(hēi)色金属(shǔ)冶(yě)炼和压延加工(gōng)业均有(yǒu)较大拖累(lèi)，电力、热力的生产(chǎn)和供应业、纺织服装服饰业，非金属矿采选业同比上(shàng)涨(zhǎng)。

　　通胀连(lián)续两个(gè)月处在低位(wèi)，我(wǒ)们认为这反映(yìnggpa和mpa单位换算和pa，1mpa等于多少pa)的是内生修复动力较弱。季节(jié)性因(yīn)素(sù)以及(jí)产业(yè)周期带(dài)来的食品(pǐn)价(jià)格下跌和生产资料价格下跌，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回(huí)落。随着下半年基数下(xià)降，经济逐步修(xiū)复，通胀有望回升，但我们(men)认为通(tōng)胀短期内也较(jiào)难回到1%水(shuǐ)平之上，投资均(jūn)不(bù)需(xū)要过度(dù)考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问题。短期来看，物价(jià)回落有(yǒu)助(zhù)于企业刚(gāng)性成(chéng)本下降，修复盈利能(néng)力，关(guān)注(zhù)通胀的修复更多反映的是需求修复的幅度。

　　三、下一步的(de)策略：反弹(dàn)概率大，要保持交(jiāo)易的灵活(huó)性

　　从上述(shù)基本面的分析出发，我们仍然维持“市场乱(luàn)战，均(jūn)衡且脆弱的交易机会(huì)”的(de)判断。从技术面看，当(dāng)前权益市场的买入理(lǐ)由是大盘(pán)指数再(zài)度(dù)接近前期(qī)低位，这为(wèi)我们提供了布局机会，交(jiāo)易的反(fǎn)弹概率在加(jiā)大。从策(cè)略角(jiǎo)度(dù)看，投资者需要高度重(zhòng)视交(jiāo)易的灵(líng)活性(xìng)。策略的整体包括(kuò)趋势、结(jié)构与节奏，反弹带来的是节奏的变(biàn)化(huà)，不是(shì)趋势和结构的变化。

　　哪些(xiē)板块反弹(dàn)机(jī)会较大呢？创金合信(xìn)基金宏(hóng)观策略(lüè)配置团队(duì)观察各家(jiā)分(fēn)析(xī)师对(duì)申(shēn)万各行业2023年归母净利润(rùn)的预(yù)测，可以作为参考。如果让反弹更扎实一(yī)些，预(yù)期业绩(jì)变化是一个相(xiāng)对可靠(kào)的数据(jù)。

　　环比(bǐ)上(shàng)周来看，市场对公用事业(yè)、石油石(shí)化(huà)、房地(dì)产(chǎn)等行业基(jī)本面(miàn)较为(wèi)乐(lè)观(guān)，预计2023年净利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔(yú)、钢(gāng)铁等行业基本面预期有所调整(zhěng)，预计2023年净(jìng)利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春(chūn)博士(shì)，创金(jīn)合(hé)信基金(jīn)首席经济学家，投委会(huì)委员兼秘书(shū)长(zhǎng)，宏观(guān)策(cè)略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济(jì)学博士，清华大学管理科学与工(gōng)程(chéng)博士后(hòu)。学术研究(jiū)与(yǔ)教学以及宏观(guān)经济走势、金融产品分析(xī)等实(shí)务领域(yù)经验丰(fēng)富、成果(guǒ)卓著。从业23年(nián)以来，一直致力于在周(zhōu)期波动的框架内运用财政的(de)视角解(jiě)构(gòu)宏(hóng)观经济的运行，将中国经济(jì)看作一份资产(chǎn)，通过资本资(zī)产定价的方式来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创金合信基(jī)金经理(lǐ)、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加gpa和mpa单位换算和pa，1mpa等于多少pa入创金合(hé)信基金。此(cǐ)前履职博时(shí)基金(jīn)，负责(zé)宏观(guān)策(cè)略、宏观政策、大类资产配置与(yǔ)择时研究。武汉大学(xué)学士(shì)，上(shàng)海财经大学经(jīng)济学硕士、博士(shì)，中国社(shè)科院经济学博(bó)士后，学术论(lùn)文(wén)多(duō)发(fā)表(biǎo)于国际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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