文丨(gǔn)明明FICC研究团(tuán)队

　　核心(xīn)观点

　　过去我国名义(yì)GDP的高速增长是(shì)各类市场主体加杠杆(gān)的重要基(jī)础。随着宏观杠杆率的(de)不断(duàn)升高，加之(zhī)三年疫情扰动，经济潜在增速放缓(huǎn)后(hòu)企业和(hé)居(jū)民(mín)对未(wèi)来的收入预期趋弱(ruò)，私人部门举债的(de)动(dòng)力有所下降。目(mù)前来(lái)看，今(jīn)年三大部门加杠杆的空(kōng)间都(dōu)相对有限，城投化债、中央政府加杠杆以(yǐ)及货币政(zhèng)策适度放松或(huò)是(shì)破局的(de)关键所在。

　　较高(gāo)的(de)名义GDP增速是(shì)过去几年加杠杆(gān)的(de)重要基(jī)础，随着宏观杠杆率的抬升(shēng)和疫情的冲击(jī)，经济增速放缓后(hòu)私人部门(mén)举债动力不(bù)足(zú)。2009-2019年期(qī)间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基础(chǔ)充足。同时(shí)，在经济快(kuài)速发展时期，企业利(lì)用杠(gāng)杆加(jiā)大投资带来的收益高(gāo)于(yú)债务增加而产生(shēng)的利息等成本，企业(yè)主观(guān)上也愿(yuàn)意举债(zhài)融资。此后(hòu)，随着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的抬升，以及疫情的负面冲击，经(jīng)济的潜在增(zēng)速有所(suǒ)下(xià)滑，核(hé)心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础(chǔ)并不牢靠(kào)。与此(cǐ)同时，企业和居民(mín)对未(wèi)来的收入(rù)预期受到了一定冲击，私人(rén)部门加杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从政府、居民、企业三大部门来(lái)看(kàn)，今年进(jìn)一步加杠(gāng)杆的空间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部(bù)门(mén)债务空间(jiān)受年初财政(zhèng)预算(suàn)的严格约束。年初的财政预算草案制(zhì)定的(de)2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项债(zhài)额度要(yào)低(dī)于去年的(de)实(shí)际新增规模(mó)4.15万亿，政府部门(mén)加杠(gāng)杆的力(lì)度略有减弱(ruò)。从过往情况(kuàng)来看(kàn)，年初的财政(zhèng)预算在(zài)正常年份是较为严格的约(yuē)束，举债(zhài)额(é)度不得突破限额(é)。近(jìn)几(jǐ)年仅(jǐn)有两个较为(wèi)特殊的案(àn)例：一是2020年的抗疫(yì)特别(bié)国债(zhài)，由(yóu)于(yú)当年两会召开时间较(jiào)晚(wǎn)，因(yīn)此这(zhè)一特(tè)别国债事实上是在(zài)当(dāng)年财政预算(suàn)框(kuāng)架内(nèi)的。二(èr)是2022年专(zhuān)项债(zhài)限额空间的释放，严格来讲也并(bìng)未(wèi)突破(pò)预算(suàn)。因此，政府部门今年的举债空间已基(jī)本定格(gé)，经过我们(men)的(de)测算，今年一季度(dù)已使用约1.6万亿的额度，全年预(yù)计还剩(shèng)约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响居民(mín)资(zī)产负债表的主要的影响因素是房(fáng)地产景气度、居民收入以及对未来的信心，这些因素共同作用使得现阶段居民资(zī)产负债表难以扩(kuò)张。根据(jù)中国社(shè)科院2019年(nián)的(de)估算，中国居(jū)民的资产中有40％左右(yòu)是住房资产。房地产作(zuò)为居民资产中占比最大的组成部(bù)分，房价下降不仅会(huì)导致资产负债表(biǎo)本身(shēn)的缩水(shuǐ)，也(yě)会通过财富效(xiào)应影响(xiǎng)到居民的(de)消(xiāo)费决策。此外，据(jù)央行调查数据(jù)显示，城镇居民对(duì)当期收入(rù)的感受(shòu)以(yǐ)及对未来收(shōu)入的信(xìn)心连续多(duō)个季度处于(yú)50％的临界值之(zhī)下，这使(shǐ)得居民更(gèng)倾向于增加储(chǔ)蓄(xù)，进而(ér)使得(dé)消费和投(tóu)资(zī)的倾(qīng)向(xiàng)有所下降。目(mù)前，居民减少(shǎo)贷款(kuǎn)、增加储蓄的现(xiàn)象依然(rán)存在，今(jīn)年居(jū)民(mín)杠杆预计(jì)能够趋稳，但难以大(dà)幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门(mén)加杠(gāng)杆的空间也受到政(zhèng)策(cè)边(biān)际退坡以(yǐ)及(jí)城投(tóu)债(zhài)务(wù)压(yā)力较大的制约(yuē)。去年以来，政(zhèng)策性(xìng)以及结构性工具对企业部(bù)门(mén)的融资提供了较大支持，但二者(zhě)均属于逆周期工(gōng)具，在疫情(qíng)扰动较为严重(zhòng)的2020年和(hé)2022年实现了政策加码，但是在疫(yì)后复苏之年的2021年出现了边际退(tuì)出(chū)。今年以来，央行多次明确结构性(xìng)货币(bì)政策工具将(jiāng)坚持(chí)“聚焦重点、合(hé)理适度、有进有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减弱(ruò)以及经济的复(fù)苏(sū)回暖，今年的(de)政策(cè)性(xìng)支持从边际上来看也将出现下降。此外，近年(nián)来城(chéng)投平台综合债(zhài)务不断走(zǒu)高(gāo)，城投债务(wù)压力偏(piān)大(dà)，未(wèi)来对企业(yè)部门的支撑或将受限。

　　结论：今年(nián)三大部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)的(de)空间都相(xiāng)对有限，因此从现(xiàn)阶段来看，解决的办法(fǎ)大概有(yǒu)以下(xià)几(jǐ)个维度。一是城(chéng)投化债。一(yī)季度城(chéng)投债(zhài)提前偿(cháng)还规(guī)模的上升(shēng)反映出了地方(fāng)融资平台积(jī)极化(huà)债的态度及决心，二季度可能延续这(zhè)一趋势，并有序开展由点及(jí)面的地方(fāng)债务化(huà)解工(gōng)作。二是中央政府适度加杠(gāng)杆。截至去年(nián)年底，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏低水平，中央(yāng)政府仍有一定的(de)加杠杆空间，可以(yǐ)考虑通过(guò)推出(chū)长期建设国债等方式实现政府部(bù)门加杠杆，弥补其他部(bù)门加杠杆空间有限的情况。三是(shì)货(huò)币(bì)政策(cè)可以适(shì)度(dù)放(fàng)松(sōng)。如(rú)果下半年经济增长的动(dòng)能有所减弱，央行或许可以考虑(lǜ)通(tōng)过(guò)适(shì)时适量地进行降准(zhǔn)降(jiàng)息(xī)，降低(dī)实(shí)体(tǐ)部门的融资(zī)成(chéng)本，刺激实体融资需求，从(cóng)而增(zēng)强企(qǐ)业部门投(tóu)资的意愿及(jí)能力。

　　风险因素：经济复苏(sū)不及预(yù)期；地方政府债务(wù)化解力度不及(jí)预期；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需(xū)不足(zú)的背(bèi)后：

　　私人部门举债的动力(lì)在下降(jiàng)

　　较(jiào)高的名义GDP增(zēng)速是过去几(jǐ)年加杠杆的重(zhòng)要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增(zēng)速以及2％左(zuǒ)右的通胀增速加持(chí)下，我国(guó)名义(yì)GDP的(de)年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务可以被(bèi)GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基础(chǔ)充足。同时(shí)，在经(jīng)济快速发展(zhǎn)的时期，企业整体(tǐ)的经(jīng)营状况一般也较(jiào)好，企(qǐ)业利用杠(gāng)杆加(jiā)大投资和生产(chǎn)带来的收益高于(yú)债务(wù)增加(jiā)而产生的利(lì)息等成本，此(cǐ)时对企业来说杠杆经营可以(yǐ)带来正收益(yì)，因此(cǐ)企业主(zhǔ)观上也愿意加大杠杆。

　　近年(nián)来，我国(guó)名(míng)义(yì)GDP的高增速(sù)未(wèi)能(néng)延续，加杠(gāng)杆的基础不再。随(suí)着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的抬(tái)升(shēng)以及(jí)疫(yì)情的冲击，经济(jì)的(de)潜(qián)在增(zēng)速有所下降，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠。从中短周期来看，在经历了三年疫情的冲击之(zhī)后，企业(yè)和居民对未来的(de)收(shōu)入预期都(dōu)相对较(jiào)弱，进一步抬升(shēng)杠杆的(de)条件并不(bù)充足且实际效果(guǒ)可(kě)能(néng)有限(xiàn)，因此私人(rén)部门加杠杆意愿较弱。与此(cǐ)同时，现阶段我(wǒ)国的宏观杠杆(gān)率相(xiāng)对偏高了，在(zài)去(qù)年我国的实体(tǐ)经(jīng)济部(bù)门(mén)杠杆率已经(jīng)超过了发达经济体的平均(jūn)水(shuǐ)平(píng)，进一(yī)步加杠杆的空(kōng)间受限。

　　当前我国(guó)正(zhèng)面(miàn)临(lín)内需不(bù)足的情况(kuàng)，这其中既(jì)受企业部(bù)门投资意(yì)愿减(jiǎn)弱(ruò)的影(yǐng)响(xiǎng)，也(yě)有居民部门的原因。

　　企业(yè)部门(mén)融资状(zhuàng)况分化显著，民企融(róng)资需求偏弱，而部分国企融资则面临过剩的问题。第一，过去私人部门加杠杆是持续的增量，而(ér)当前私人部门鲜(xiān)见增(zēng)量，多为(wèi)存量(liàng)。过去很长一段时间，民间固定资产投资(zī)增速显著高于全社(shè)会固定资产投资的(de)增速。然而近(jìn)几年(nián)，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后(hòu)，私(sī)人企业的(de)信心受到影(yǐng)响，投资(zī)意愿偏(piān)弱，短(duǎn)时(shí)间内难以恢复，最近两年(nián)民间固定资(zī)产投资(zī)近(jìn)乎零(líng)增(zēng)长。第二(èr)，去年以来，银行信贷大幅投向国有(yǒu)经济，但M2增速大(dà)幅高于M1增速，说明实体(tǐ)经济中可供投资的(de)机会在减少，信贷中有(yǒu)很大一部分没有进入实(shí)体经济，而是(shì)堆积在金融体系(xì)内，对消(xiāo)费和投资的刺激效率(lǜ)下降。

　　居民部门(mén)消(xiāo)费回暖(nuǎn)对(duì)融资需求的刺激有限。居民(mín)消费(fèi)对融(róng)资需(xū)求的(de)刺(cì)激相对有限，居民(mín)部门(mén)加杠杆的方式主(zhǔ)要(yào)是(shì)通过房地产，此外(wài)则(zé)是汽车。后疫情(qíng)时代(dài)，居民对收入(rù)的信心仍偏弱，房地产(chǎn)需求难以回暖，与此(cǐ)同时，汽(qì)车的需求也在过往(wǎng)有一定透支(zhī)，因此居民部门对融(róng)资需(xū)求的刺激较为有限(xiàn)。

　　从(cóng)三大部门(mén)看举债空间

　　政府部门

　　狭义的(de)政府(fǔ)部世界上有鬼吗真实答案，世界上有没有鬼门债务空间受(shòu)年初的财政预算约束。年初(chū)的财政(zhèng)预算(suàn)草案中(zhōng)制定的2023年(nián)赤字率(lǜ)为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此(cǐ)同时，今年3.8万亿(yì)的专(zhuān)项(xiàng)债额(é)度(dù)要低于去年的(de)实(shí)际新增规模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的力度略有减(jiǎn)弱。经过我们的测算(suàn)，今(jīn)年一(yī)季度(dù)已使用约(yuē)1.6万亿的额度(dù)，全年预计还剩(shèng)约6.1万(wàn)亿的(de)空间。

　　年初(chū)的财政预算在正(zhèng)常(cháng)年份是较(jiào)为(wèi)严格的(de)约束，举债额度不得(dé)突(tū)破限额。最近几年有两个(gè)相对特殊的案例(lì)，但都(dōu)未突破预算(suàn)。第一个是2020年3月27日(rì)召开的中(zhōng)央政(zhèng)治局(jú)会议上提出要发行(xíng)的抗疫(yì)特别国(guó)债，是(shì)为应对新冠疫(yì)情而推出的一个(gè)非(fēi)常规财(cái)政(zhèng)工具，不计入财政赤(chì)字。由于当年两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债(zhài)事实上是在当年财政预算框(kuāng)架(jià)内的。此外是2022年专项(xiàng)债限额空间的释(shì)放(fàng)。去年经济受疫情的冲击较大，年中(zhōng)时市场一度预(yù)期(qī)政府会调整(zhěng)财(cái)政(zhèng)预算(suàn)，但最终只使(shǐ)用(yòng)了专(zhuān)项债的限额(é)空间(jiān)，严格(gé)来(lái)讲(jiǎng)并未突(tū)破预算。因(yīn)此，从(cóng)过往(wǎng)的情况来看，狭义政府部门今年的举债空间已基本定格，政(zhèng)府部门(mén)只能(néng)严(yán)格(gé)按(àn)照预(yù)算限额举债。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居(jū)民资产负债表(biǎo)的(de)主要的影响因素是房地(dì)产景气(qì)度、居民收入以(yǐ)及对未(wèi)来的信心，这些因素共同作用(yòng)使得现阶段居民资产负(fù)债(zhài)表难以扩张。

　　从资(zī)产端来看，中国居(jū)民(mín)的资产(chǎn)结构主要可以(yǐ)分(fēn)为非(fēi)金融(róng)资(zī)产(chǎn)和金(jīn)融资产，非金融产(chǎn)中绝大部分是(shì)住房资产(chǎn)，房产价格的低迷制约了居民资产负债(zhài)表的扩(kuò)张(zhāng)。根据中国(guó)社科(kē)院2019年的估算(suàn)，中国居民的资(zī)产中有43.5％为非金(jīn)融资(zī)产(chǎn)，其(qí)中绝大部分(fēn)是(shì)住房资产，占(zhàn)总资产的40％左右。然而(ér)从去年(nián)开始，房地(dì)产的价值便出现缩水，除一线城市二(èr)手房价表现相对(duì)坚挺(tǐng)之(zhī)外，多数城(chéng)市二手房(fáng)价(jià)格同比出现下降，今年以来降幅有(yǒu)所收窄，但依旧未(wèi)能实现由(yóu)负转正(zhèng)，预计今(jīn)年回升的(de)空(kōng)间仍受限。房地(dì)产作为居民资产中(zhōng)占比最大的组(zǔ)成部分，房价(jià)下降不(bù)仅会(huì)导致(zhì)资(zī)产(chǎn)负债表本身的缩水，也会通过(guò)财富效(xiào)应影响到居民的消费(fèi)决策。

　　第二，居民信(xìn)心(xīn)的回暖需要时间(jiān)，目前仍倾向于(yú)更多的储蓄。央行对城镇储户的调(diào)查(chá)问(wèn)卷显示(shì)，居民对当(dāng)期收入的感受(shòu)以(yǐ)及对未来收入的信心(xīn)连(lián)续(xù)多个季度处于50％的临界值之下，尽管(guǎn)在今(jīn)年一(yī)季度有所回暖，但仍旧(jiù)距(jù)离疫情(qíng)前有着(zhe)不小的差距。收入感受(shòu)以及对未来收入不确定(dìng)性的担忧使居民(mín)更倾向于增加(jiā)储蓄，进(jìn)而使得消费和投资（购(gòu)买金(jīn)融资产）的倾向(xiàng)有所下降(jiàng)。截至(zhì)今(jīn)年一(yī)季度末(mò)，更多(duō)储蓄(xù)的占比达(dá)58.0％，为近年来(lái)的(de)较高水平，消(xiāo)费与投(tóu)资(zī)则分(fēn)别位于(yú)23.2％以(yǐ)及18.8％的(de)低点。

　　房(fáng)地(dì)产价格的下降叠加居(jū)民收入和信心的下滑(huá)，最(zuì)终使(shǐ)得居(jū)民(mín)的贷(dài)款减少而存款(kuǎn)变(biàn)多，居民资产负债(zhài)表收缩。今年以(yǐ)来(lái)，居民新增贷款(kuǎn)的累计值随同比有所回(huí)升，但仍远(yuǎn)不及同样(yàng)为复苏之年的2021年。而在存款端(duān)，今年的居民累计新(xīn)增存(cún)款更是达到了(le)疫情以来的最高(gāo)值。存贷款(kuǎn)的表现共(gòng)同反映出居(jū)民资产负(fù)债表(biǎo)的收缩(suō)之势。尽(jǐn)管新增贷款的增长势(shì)头相较(jiào)疫情期间有所好转，但由于房地产价(jià)格回升空(kōng)间有限(xiàn)以及居民收入和信心仍未恢复，预(yù)计(jì)短期内居民资产负(fù)债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空间也(yě)受(shòu)到(dào)政策边际退坡以(yǐ)及(jí)城投(tóu)债(zhài)务压力较大的制约。

　　今年的政策性支持(chí)或(huò)将边际退坡。去年以来，政策性以及(jí)结构性工具对企(qǐ)业(yè)部门的融资进(jìn)行了很大的支持，但政策性金融工具和结构性工具属于逆周期工具。在(zài)疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年实(shí)现了政策加码，但是在疫后复苏之(zhī)年的2021年(nián)出(chū)现了边(biān)际(jì)退出。今年以来，央(yāng)行(xíng)多次明确结构性货币政(zhèng)策工具(jù)将坚持“聚焦重点、合(hé)理适度、有进有退”。预(yù)计随(suí)着(zhe)疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年(nián)的政策性支持从边际上来看也(yě)将出现下降(jiàng)。

　　部分结构性货币政策工具(jù)的使用进度相对较慢，仍有较多(duō)结存额度，进(jìn)一(yī)步提升额度的(de)空(kōng)间(jiān)有限。去年以来新(xīn)设(shè)立的普惠养老专项再(zài)贷款、交(jiāo)通物流专项再(zài)贷款、民企债券(quàn)融资支(zhī)持工(gōng)具以及保交楼(lóu)贷款支持计划等(děng)工具的使(shǐ)用(yòng)进(jìn)度相(xiāng)对较慢，截至今(jīn)年3月末，累计使用(yòng)进度仍未过半。此外，今年(nián)一季(jì)度新设(shè)立的(de)房(fáng)企纾困专项再贷款以及租赁住房(fáng)贷款(kuǎn)支持计划余额世界上有鬼吗真实答案，世界上有没有鬼仍为零(líng)。由于多项工具的(de)使用(yòng)进(jìn)度偏慢，预计央行未来进一步(bù)提(tí)升额度的可能性较(jiào)低。

　　城投(tóu)债务压力偏(piān)大，未来对企业部门(mén)的支撑(chēng)或将(jiāng)受限。近些年来，城投(tóu)平台的综合(hé)债务累计增速(sù)虽有小幅回落，但总的债务(wù)规模仍然持续走高。考虑到其债务压力(lì)偏大(dà)，城投平台对企(qǐ)业融资及加杠(gāng)杆的支持或将(jiāng)受限。

　　超(chāo)预期(qī)信贷过后，后劲可能不足。今(jīn)年(nián)一(yī)季(jì)度银(yín)行体系对企业部门发放了(le)近9万亿信(xìn)贷，创下历史同(tóng)期最高水平，超过去(qù)年全年的一半，其可持续性难以保证，预(yù)计信贷后劲(jìn)有所(suǒ)欠缺，这(zhè)一(yī)点在(zài)即将(jiāng)公(gōng)布的(de)4月份信贷(dài)数据中可能就会(huì)有(yǒu)所体现。在经(jīng)历了一季度杠杆空(kōng)间大幅抬(tái)升之后(hòu)，企业部门今年(nián)剩(shèng)余时间内的杠杆抬升(shēng)幅度(dù)预计将会(huì)是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上(shàng)分(fēn)析(xī)，今(jīn)年三大部门加杠(gāng)杆(gān)的(de)空间都相对(duì)有限，未来的解决办(bàn)法(fǎ)我(wǒ)们认为可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳(wěn)步推进城(chéng)投化债。地方债务(wù)压力(lì)的化解是今年政府工作(zuò)的中心之一，而一季度城(chéng)投债提前偿还规模的上(shàng)升(shēng)也(yě)反映(yìng)出了地方融资平台积极(jí)化债的态度及决(jué)心。二季度可(kě)能延续这一趋势，并有序(xù)开展(zhǎn)由(yóu)点(diǎn)及面的地方债(zhài)务化解工作，为企业部门的杠(gāng)杆抬升留出更(gèng)为(wèi)充足的(de)空(kōng)间(jiān)。

　　第二，中央政府适(shì)度加(jiā)杠杆。截至去(qù)年年底，中(zhōng)央(yāng)政府(fǔ)的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地(dì)方(fāng)政府的(de)杠杆率则为29％，与发达(dá)国家(jiā)政府杠杆主要集中在在中央(yāng)政府(fǔ)层面的情况相反，中央(yāng)政府仍有一定(dìng)的加杠杆空(kōng)间。因(yīn)此，中(zhōng)央政府可以考虑(lǜ)通过推出长期建(jiàn)设国债等方(fāng)式实(shí)现(xiàn)政府部门加杠杆(gān)，弥补其他部门加杠杆(gān)空间(jiān)有(yǒu)限的(de)情况。

　　第三，货(huò)币政策适度放松。如果下(xià)半(bàn)年(nián)经济增长的动能(néng)有(yǒu)所减弱，央行或许可(kě)以考虑通过总量工具(jù)来释放流动性，适时(shí)适量地进行降准降(jiàng)息，降低(dī)实体部门的(de)融资成本，刺激实体融资(zī)需求，从(cóng)而增强企(qǐ)业部门投资的意愿(yuàn)及能力(lì)。

　　风险(xiǎn)因素

　　经(jīng)济复苏(sū)不(bù)及(jí)预期；地方政府债务化解力度不及预期；国内政策力度不及预期。

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