《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合(hé)信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博(bó)士(shì)），创金合信基(jī)金(jīn)基金(jīn)经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查(chá)看原文），我们提出了(le)5月(yuè)是乱花渐(jiàn)欲迷人眼，一个大的(de)背景是市场进入了(le)战略相持阶段，进(jìn)攻和(hé)防守的(de)理由都不是非常清晰。周末中央(yāng)发布长期的产业政策，基调是清晰(xī)的，但那是(shì)诗和远方，是战略性(xìng)的布局，很多投资者更喜欢战术性的(de)机会。伯克希(xī)尔(ěr)哈(hā)撒韦年度股东大会在巴菲特的老家奥(ào)巴(bā)哈举行，吸引了全球投资者的目(mù)光，投资者总希望可以从中寻找(zhǎo)到(dào)投资的秘诀，价值投资的道虽相同，但(dàn)法、术(shù)、器是各异(yì)的。不仅如此，伯克希尔决策(cè)者(zhě)对宏观(guān)环境的(de)担忧，对数(shù)字(zì)技(jì)术(shù)的批判，很多(duō)与会者收获的(de)可能(néng)不是清晰的(de)思(sī)路，而是(shì)在迷(mí)宫(gōng)中又多走了(le)一圈。

　　一、市(shì)场(chǎng)陷入僵(jiāng)持(chí)阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六(liù)绝、七翻身”的说法(fǎ)，谨慎的A股投(tóu)资者也开(kāi)始考虑(lǜ)Sell in May,一个很(hěn)重(zhòng)要(yào)的(de)理(lǐ)由是根据惯例，银行保险等(děng)利好兑现后往往是市场开始调(diào)整的开(kāi)始(shǐ)。A股投资历来(lái)是有季节性的(de)，但这未必(bì)是历史(shǐ)的铁律，比如(rú)2022年(nián)5月市场(chǎng)在新的政策(cè)基调(diào)下(xià)开始全面大反攻。我们需要因时而变，投资者需要考虑到当前的(de)市场背景(jǐng)已经和之前(qián)有很(hěn)大的不同。当前市场进(jìn)入战(zhàn)略僵持阶段的一个重(zhòng)要理由是除了逻(luó)辑推(tuī)演(yǎn)，很多重要问题(tí)很难(nán)用清晰的(de)事实来验证。谨慎的投资者往往(wǎng)是(shì)见好(hǎo)就(jiù)收(shōu)或者谋定(dìng)而后动，因(yīn)此(cǐ)才有了(le)上(shàng)述的猜测。

　　市场不(bù)清楚的地(dì)方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提(tí)前交(jiāo)易了政策(cè)的方向，而且今年国内的政策本身(shēn)也不是大开大合。新出(chū)台的政策更多地在(zài)落实上，较少新(xīn)的提法。

　　第二，从外部(bù)看，美联储依(yī)然在通胀、就业(yè)数据、金融数据和增长(zhǎng)数据传递的混乱(luàn)信息中纠(jiū)结。

　　第三(sān)，从投资(zī)主线看，数(shù)字经济(jì)和中(zhōng)特估(gū)依(yī)然既有(yǒu)政策(cè)、也有(yǒu)业绩或者有未来预期的(de)业绩改(gǎi)善(shàn)，但(dàn)短期游戏、传媒、中(zhōng)特估与其他(tā)板块分化较(jiào)为极(jí)致，也(yě)是不(bù)争的事实。除了这两条主线(xiàn)外(wài)，金融、消费和公(gōng)用事业有反弹，但难以成(chéng)为持续的配(pèi)置(zhì)主题，新能源崩坏(huài)的筹(chóu)码预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从(cóng)交易行(xíng)为看，投(tóu)资者并未形(xíng)成一致预期(qī)。随着一季报的披露，市场阶段性发挥了对(duì)盈利现实的(de)定(dìng)价效率。具体表现为，业绩(jì)出(chū)现一定修复和表(biǎo)现有(yǒu)韧性的金融是什么关系叫侄子，侄子算自己后人吗、中药、电(diàn)力、中(zhōng)特估(gū)主题以及TMT中的游戏传媒等表现较好，家电此前也有一定表现。不过，随着(zhe)业(yè)绩的(de)公布反(fǎn)而出现了一(yī)定(dìng)的买预期卖现实的(de)操(cāo)作。当然，相对而言市(shì)场也有定价效率(lǜ)不稳定的一面，同样是业绩修(xiū)复或有韧性(xìng)的农林牧(mù)渔、新能源和消费板块，整体(tǐ)表现则一(yī)般。

　　二、市场僵持(chí)的原因：一季(jì)报显示(shì)企业盈利仍在磨底阶(jiē)段(duàn)

　　短期市(shì)场(chǎng)的核心(xīn)矛盾在于缺乏特别明显的亮(liàng)点，TMT主线前(qián)期超(chāo)额收益过于显(xiǎn)著，目(mù)前除(chú)了游(yóu)戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中特(tè)估(gū)相(xiāng)关的(de)基建、银行、石油、出版等板块盈(yíng)利有支(zhī)撑、估(gū)值也较(jiào)低，因此在最(zuì)近市场调整(zhěng)的时候整体表现较好。在这两(liǎng)条我们(men)看(kàn)好的全年(nián)主线之(zhī)外，市场(chǎng)部(bù)分定价(jià)了(le)一季报行情，但(dàn)核心问题(tí)在于当前盈利仍(réng)处在磨(mó)底阶(jiē)段(duàn)。扣除(chú)金(jīn)融和两(liǎng)桶油(yóu)，A股的盈利还(hái)在下(xià)滑，这意味着短(duǎn)期盈利很(hěn)难撑起A股系统性的行情。所以，我们看(kàn)到(dào)这两(liǎng)条主(zhǔ)线(xiàn)之外(wài)其他业绩(jì)尚(shàng)可的板(bǎn)块，整体反(fǎn)弹(dàn)的幅度都相对(duì)有限(xiàn)。消费的盈利有一定的(de)修复，而市场由于前期的悲观情绪尚(shàng)未对其定价，这可能蕴含阶段(duàn)性(xìng)交易机会。

　　三、战(zhàn)略(lüè)性布局是清晰而明确(què)的：政(zhèng)策关注(zhù)产业升级和人(rén)的(de)问(wèn)题

　　近期国内也(yě)处(chù)于一(yī)个会议密集召开(kāi)的阶段，政(zhèng)治局会议、中央财经委会议和国常会(huì)相(xiāng)继召(zhào)开。决策层对于(yú)当前经济复苏(sū)动力不足、复苏势头(tóu)不(bù)稳的问题，有着清醒的认识，短(duǎn)期的工作重点是恢(huī)复(fù)和(hé)扩大需求，但同时也明确不会再走(zǒu)老(lǎo)路(lù)——不会通过低水(shuǐ)平的债务(wù)扩(kuò)张来刺激经济，而是聚焦实(shí)体(tǐ)经济的产业升级，推进产(chǎn)业(yè)智能化、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现代(dài)产业体系下的融合发展(zhǎn)

　　这次财经委会(huì)议的一个(gè)新提法是(shì)“坚持三(sān)次产业融合(hé)发展，避免割裂对(duì)立；坚持(chí)推动传统产业转型升级，不能当成‘低(dī)端产业’简单退出”，这(zhè)个提(tí)法很(hěn)重要。我们去(qù)年底强调接下(xià)来一段时(shí)间的政策需(xū)要强调均衡性(xìng)和系统性，才能形成经济发展的合力。卡脖子的领域要重点支持和发展，但是经济(jì)的(de)运行是一个(gè)完(wán)整的(de)系统，生产和消费、实(shí)体经济和金融支撑、高(gāo)科技(jì)领域和低技术领域、融资-设计(jì)-制造—物(wù)流-销售(shòu)-服务(wù)等各方面需要协调发(fā)展(zhǎn)，大(dà)家的信心慢慢恢复(fù)、收入(rù)慢慢恢复，才能够真正把需求拉(lā)动起来。不(bù)能(néng)够孤立、片面(miàn)地(dì)理解和执(zhí)行政(zhèng)策，毕竟即使是芯片这么最高科技(jì)的(de)领域，它的下游(yóu)需求(qiú)也主要来自消费电(diàn)子产品(pǐn)中的手机(jī)、汽车、智能家居(jū)等等，没有(yǒu)需(是什么关系叫侄子，侄子算自己后人吗xū)求的拉动，产(chǎn)业的发(fā)展就(jiù)缺乏(fá)良性循(xún)环的(de)基础。

　　高质量(liàng)的(de)人才红利

　　另外，最近政策讨论的一个重点是人(rén)，作为投资生产拉动核心(xīn)的企业家、作为人力资源重(zhòng)点的人才(cái)、承载(zài)民族未来的(de)新生人口、需(xū)要关注的(de)老龄人口(kǒu)。当前(qián)中国(guó)的(de)发展逐渐从资(zī)本和劳动要素拉动转向人力(lì)资源(yuán)拉(lā)动，技(jì)术创新成(chéng)为能否突破内外部约(yuē)束的(de)关(guān)键。技术创新能力取(qǔ)决于制度保障下的主观能(néng)动(dòng)性，在经历了(le)过去几年的(de)非常态(tài)之后(hòu)，在(zài)内(nèi)外(wài)部不确定性的(de)制约下，如何让当前每个主体充(chōng)满信心、充满主观能动性，是政策的重心(xīn)。以人工智能为代(dài)表的数字(zì)经济大发展，有可能(néng)能够帮助我们适当缩小国际竞争中(zhōng)人力资源的差距，这需要从一个更高的角度理解(jiě)人工智能和数(shù)字经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从容：乱(luàn)战之后的投资路径(jìng)

　　5月的市场，看起(qǐ)来(lái)是战略僵持阶段的乱战。接下来(lái)的政策(cè)力(lì)度和效果有多大、盈利能否实质性的反(fǎn)弹、经济复苏的斜率(lǜ)是否面临(lín)趋缓的(de)压力(lì)、海外(wài)的(de)潜在(zài)风险到底有(yǒu)多大(dà)、美联储(chǔ)到底下一步面临的是什么(me)样的经济形势等，投资者希望渐次判断上述一系列的重要(yào)问题的程度，并据此进(jìn)行布局。

　　从这(zhè)个意义(yì)上讲，5月交易机会可能(néng)更均(jūn)衡(héng)、但也更(gèng)脆弱(ruò)，当前可(kě)能(néng)是(shì)一个布局的好阶段，而未(wèi)必会是(shì)收获的阶段。投(tóu)资(zī)者需要多一点耐心(xīn)，风浪越大(dà)，下一(yī)次的鱼(yú)越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特历次股(gǔ)东(dōng)大会上看到(dào)价(jià)值(zhí)投(tóu)资者很重要的(de)一(yī)个特质，即我们提倡的“道”。市场的(de)乱是暂时的，随着事实的清晰，投资路(lù)径(jìng)也(yě)将会非常明确(què)。这个(gè)路(lù)径，我们从产业视角做了一下梳(shū)理，供投(tóu)资者参考。

　　具(jù)体(tǐ)而言：投资的(de)上限是产业现代(dài)化，科技自主可(kě)用，数字化、高端化与智能(néng)化是明(míng)确的(de)诗与远方，需要进行战略布局。投资的下限是避免系统性的风险，在现代化(huà)的产业转型中，当前蕴藏风险和未来跟(gēn)不(bù)上(shàng)历史步伐的产(chǎn)业是不能进行战略布局的(de)。投(tóu)资的中(zhōng)间状(zhuàng)态(tài)是周期与消费行业(yè)，是(shì)战(zhàn)术性的(de)布局(jú)。

　　产业视角下的投资(zī)路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基金首席(xí)经济学家，投委(wěi)会委员兼(jiān)秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部(bù)总监，南(nán)开(kāi)大学经济学博士，清华大学管(guǎn)理(lǐ)科(kē)学与工程博士后。学术研究与教学(xué)以及宏(hóng)观经(jīng)济走(zǒu)势、金融(róng)产(chǎn)品(pǐn)分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业(yè)23年以来(lái)，一直致(zhì)力(lì)于在周期波动的框架内(nèi)运用财(cái)政(zhèng)的视角解构宏观经济的(de)运行，将中国经济看作一份资产，通过资(zī)本资产定(dìng)价的方式来(lái)确定其价(jià)值与风险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星(xīng)博士，创(chuàng)金合信基金(jīn)经理、首席(xí)宏观分析师，2022年(nián)2月加入创(chuàng)金合信基金。此(cǐ)前履(lǚ)职(zhí)博时基金，负责宏观策(cè)略、宏观政策、大类资(zī)产配置与(yǔ)择时研究。武汉大学学士(shì)，上(shàng)海财经大学经济学硕士、博士，中国社科(kē)院经济(jì)学博士后(hòu)，学术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济学(xué)期(qī)刊。

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