王(wáng)剑，CFA

　　每(měi)次银行股(gǔ)跌(diē)至过(guò)度低估时，股息(xī)率相应提升，会吸引绝对收益资(zī)金(jīn)买(mǎi)入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行(xíng)股已上涨半(bàn)年，又一(yī)次因(yīn)绝对收益资金追(zhuī)逐高(gāo)股(gǔ)息而上(shàng)涨。

　　但(dàn)事实上，银(yín)行业经营层面，也已经(jīng)悄然发生(shēng)一些(xiē)向(xiàng)好的变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉(jué)得银行股(gǔ)是(shì)这几天才(cái)开始上涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银(yín)行(xíng)股自2022年10月(yuè)底见(jiàn)底之后，已经持续上涨了足足半年时(shí)间了……

　　这段时间的银行股涨幅(fú)达到27％，其(qí)中(zhōng)部(bù)分银(yín)行股涨幅甚至(zhì)达(dá)到50％以(yǐ)上，非常可观。当然，中间也(yě)不是一帆(fān练瑜伽能提高性功能吗，为什么说女人练瑜伽男人受益)风(fēng)顺(shùn)，2022年10月(yuè)银行股(gǔ)快速下跌后(hòu)，迅速(sù)反弹。过完2023年春节后，却冲高(gāo)回落，调整了近(jìn)两(liǎng)个(gè)月(yuè)时间，跌幅不大，不到10％。然(rán)后于3月底开始上涨(zhǎng)，近期加速(sù)上涨。

　　这(zhè)种事情并不(bù)是第一次发生。过(guò)去(qù)银行股的大行情，都是在悄(qiāo)无声息中默默(mò)上涨的，因为银行股平时关注(zhù)度(dù)并不(bù)高。等到因(yīn)几根大线性而吸(xī)引大家来关注时，已(yǐ)经涨幅不(bù)小了。

　　上一次类似的事(shì)情是(shì)2014年。或许经历过的(de)人(rén)都能记得，2014年11月，因(yīn)为一次比(bǐ)较(jiào)意外(wài)的“双(shuāng)降”（降息(xī)、降准(zhǔn)），金(jīn)融(róng)股拔地而(ér)起。但在此之前，银行(xíng)指标大约在3月见底(dǐ)，然后不声不响地(dì)开始回升，到11月时，8个(gè)月左右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几(jǐ)次银(yín)行股见底，也有类似(shì)的(de)情(qíng)况(kuàng)：没有明确(què)利(lì)好，没有明(míng)确新闻，银行(xíng)股却自己慢(màn)慢从底部(bù)爬起来了。

　　是谁(shuí)先知先(xiān)觉？

　　为行情归(guī)因并不容易，因为(wèi)很(hěn)难验证。如果(guǒ)确(què)实没有实质性利好，那么只能从资金(jīn)面去猜测：可能是估值便宜到(dào)很多资金愿意出手了。由于(yú)银(yín)行盈利能力(lì)非常稳定，估值低往(wǎng)往意(yì)味着(zhe)股息(xī)率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳(wěn)定(dìng)，PB越低(dī)则股(gǔ)息(xī)率(lǜ)越高。

　　而若PB低至(zhì)一定水(shuǐ)平时(shí)，股息率就(jiù)会(huì)非常诱人。比如近年来，大(dà)行的ROE在(zài)10％以上，分红率(lǜ)30％左右，PB一(yī)度(dù)低至0.5倍以下(xià)，那(nà)么计算出来(lái)的股息率高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好比一只票息率(lǜ)6.6％的(de)可转(zhuǎn)债(zhài)。如果盈(yíng)利(lì)能力保(bǎo)持，则(zé)后(hòu)续(xù)每年(nián)收取6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价上涨，还能享受资本利得(dé)。当(dāng)然，如果股价(jià)再跌，或(huò)盈利能(néng)力（ROE）、分红率下降，则会遭(zāo)受损失(shī)。但(dàn)由于ROE已在底(dǐ)部，近(jìn)期很难再(zài)降了。因此，这(zhè)就非(fēi)常像一张可转债，其市价下(xià)跌时，会有个估(gū)值下限(xiàn)，即“债券(quàn)价值”。

　　于是，其投资价值就出(chū)来了(le)。如果这张“可转债”的(de)票息率高到(dào)一定(dìng)程度，显著高过一些资金的成本，那(nà)么(me)这些资金(jīn)自然(rán)愿意参与。

　　这样，银(yín)行股就(jiù)形成一个隐形的“估值底”，当估(gū)值低(dī)至一定水(shuǐ)平时，股息(xī)率诱人，就会有(yǒu)人参与。

　　当(dāng)然(rán)，这个估值底(dǐ)在某些情况下会被打破，即因为一些(xiē)负(fù)面因素的存在，导致市场(chǎng)先(xiān)生觉(jué)得银行股的估值或(huò)盈利能力还将(jiāng)下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因(yīn)此，银行股那种悄(qiāo)无(wú)声息的(de)底部，可能并没有(yǒu)什(shén)么实质(zhì)利好，就是有(yǒu)些看中股息率的资金默默买(mǎi)入，把底部给买出来了(le)。

　　这(zhè)是(shì)些什么样(yàng)的资金(jīn)呢？

　　首先可以排除的(de)就是以股票型公募基金为代表(biǎo)的机构投资者。因为他们的考核要(yào)求(qiú)是(shì)相对收益，因此在大多数时候(hòu)，他们不(bù)会因为股息率诱人而买入(rù)，他们的任(rèn)务是战胜自己基(jī)金(jīn)的(de)基准(zhǔn)，或者战胜可比基金同仁。所以，即(jí)使(shǐ)股息(xī)率高，他们也(yě)很(hěn)难做出赚取股息率的决策(cè)，这不是(shì)他们的考核目标。

　　因此，银(yín)行股从底(dǐ)部开始(shǐ)悄悄上涨(zhǎng)的这段时间，公募基(jī)金参与很低，这(zhè)次也(yě)不例外。

　　从数据上(shàng)也可验证(zhèng)：从(cóng)33家银(yín)行股2022年底(dǐ)基金持(chí)仓比重来(lái)看，比重越低，期间（过去(qù)半年，后同）涨幅(fú)越大，比重越高(gāo)则涨幅越小。

　　除了公募基金，其(qí)他类似(shì)考核(hé)的(de)机构投(tóu)资者(zhě)也(yě)是类似。

　　从数据上(shàng)看，我(wǒ)们确实看到，2023年第(dì)一季度较上年末，大部分A股银行股的(de)基金持仓比(bǐ)例是(shì)下降的，有些个股甚至(zhì)降幅(fú)不小。

　　（一季度基金持股(gǔ)比(bǐ)重降幅(fú)；单位(wèi)：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银行指数走了个(gè)过山车，先是上涨，然后春节后下跌（这段(duàn)时间(jiān)刚(gāng)好是人工(gōng)智(zhì)能概念股大涨(zhǎng)，因此(cǐ)机构投资(zī)者有可能是卖出银行(xíng)等股票，换仓至计(jì)算机(jī)股票）。到了4月初(chū)，人工智能等板块行(xíng)情回(huí)落后，银行股重拾升势，且(qiě)涨幅加速。春节后的这段时(shí)间(jiān)，银行股刚(gāng)好和人(rén)工智(zhì)能走(zǒu)出(chū)了一个完美的“对称”走势。

　　而其他投(tóu)资者，比如个人(rén)、外资、自营、保险、资(zī)管(guǎn)等，则可能是买入(rù)的(de)。因为(wèi)这些资金(jīn)不考核(hé)相对收(shōu)益，更多的是追求绝对收益，因此有可能是高股息股(gǔ)票的青睐(lài)者。

　　而决定他(tā)们买入的因素中，资金成本应(yīng)该是个重要(yào)因(yīn)素。目前(qián)，我国(guó)近期市场利(lì)率较低、资金充沛，其他可替(tì)代的投资机会较少，因此股息率显得诱人。同时，美国(guó)加息接近尾声，他们(men)的资(zī)金成本(běn)也有望下行(xíng)，我国高(gāo)股息股(gǔ)票也有吸引(yǐn)力。

　　然(rán)后我们通过数(shù)据来加以验证。

　　从2023年一季(jì)度情(qíng)况来看，外资确实在(zài)买入大行，并且数量还(hái)不少。不过保险(xiǎn)资金却是有进有出，这(zhè)一点有点与我们预期不符。基金主要(yào)在卖出。此外，还有些一(yī)般法(fǎ)人、其他(tā)投(tóu)资者在(zài)买入。

　　（一季度各类投资者持(chí)股(gǔ)变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大致成立，即：在银行股估(gū)值(zhí)极低的时(shí)候，追求绝对收益的资金买(mǎi)入(rù)了高股(gǔ)息率的个股。

　　从散点图上也可以(yǐ)清晰(xī)看到这一点(diǎn)：

　　因此，这(zhè)次行情(qíng)，和历(lì)史上很多次银行底部启动一样，很可能是(shì)青睐(lài)高股息率的资金，买入低(dī)估值、高股息率的银行股。而他们的口味与公募基(jī)金(jīn)刚好(hǎo)是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变(biàn)化(huà)

　　以上分析，说明了(le)过去半年(nián)的银行股行情(qíng)，是追求绝对收(shōu)益(yì)的资(zī)金，买入了高股息率的银行股。眼下，很多银行股股息率依然较高，而资金面依然宽松(sōng)，那么(me)这(zhè)些(xiē)高股息(xī)率(lǜ)股票对绝(jué)对收益资金依然是(shì)有吸引(yǐn)力的(de)。

　　那么(me)在(zài)银行业的经营(yíng)层面，有没(méi)有实质变(biàn)化呢？

　　我们在3月曾(céng)经提出，过去(qù)三(sān)年(nián)期间的一些特殊政策，已经出现(xiàn)调整的迹象，银行业将要进入新的均(jūn)衡(héng)格局。比如，在普惠小微领域(yù)，过去几年大行(xíng)承担了一些监管(guǎn)要求，每年普惠小微信贷的增长非常(cháng)快，投放利率很低，这对小(xiǎo)微金融市场格局造成了较大练瑜伽能提高性功能吗，为什么说女人练瑜伽男人受益影响，尤其是对一些原来从事小微业务的中小银行造成压(yā)力。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微(wēi)金融逐步达(dá)到新均衡(héng)

　　而在(zài)4月(yuè)27日，银保监会办(bàn)公厅发布《关于(yú)2023年加力提升小微(wēi)企业金融服(fú)务(wù)质量的通知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对工作要(yào)求有了一(yī)些调(diào)整。比如，不再提(tí)“两增”（指单户(hù)授信总(zǒng)额1000万元以下小微(wēi)企业贷(dài)款同比增速不低于各项贷款同(tóng)比增速，有贷款余额的户数不低于上年同期(qī)水平(píng)）要求，不再刚性要(yào)求降低小微信贷利率(lǜ)，而是要求“合理确定贷(dài)款(kuǎn)利(lì)率”，不再提“应延(yán)尽延”。

　　除(chú)了小微金融领域，其他方面(miàn)的(de)工作要求(qiú)也陆(lù)续从过去三年的阶段性政策，慢慢回归至常态(tài)化。

　　而银行业(yè)这几年由于净息差显著回(huí)落，盈(yíng)利能力也渐渐接近合(hé)理利润(rùn)底线。因为银行业需要留存一定(dìng)的利润用于补(bǔ)充资(zī)本，进(jìn)而(ér)支持下(xià)一期的信贷投(tóu)放，因此利润并不是越低越好，需要维(wéi)持一个合理利润。而目前盈(yíng)利能力已经接近(jìn)这一底线，所以(yǐ)政策也会(huì)相应调整(zhěng)了(le)。

　　【随笔】什(shén)么是银行(xíng)的合理利(lì)润和(hé)合(hé)理息差

　　可见，行业(yè)的一些情况(kuàng)已(yǐ)经悄(qiāo)悄(qiāo)发生(shēng)变化了。

　　那(nà)么，有没有一种可能：那些买入高股(gǔ)息股票的投资者(zhě)中，真有些先(xiān)知(zhī)先觉者，已经嗅(xiù)到(dào)了不一样的味道？

　　本文为(wèi)金融业研究方法探讨(tǎo)。本文不是证(zhèng)券研究报告，不构成任何投资建议，涉及个股也仅(jǐn)为举例或陈述事实之用，不代表我们对他们的证券或产品的推(tuī)荐。具体投资建议请(qǐng)参(cān)考我(wǒ)们(men)的研究报告。

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