主要内容

　　营收“逆(nì)PPI式”改(gǎi)善但工(gōng)业利(lì)润仍(réng)承压，主因(yīn)成本与费用(yòng)压力仍构成掣肘。3 月工业(yè)企(qǐ)业利润当月同(tóng)比仅小幅回升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收(shōu)缩区(qū)间(jiān)。虽然3月在需求(qiú)侧经济数据(jù)表现亮(liàng)眼后，工业企业(yè)实际营收增速积极回升，抵消PPI回(huí)落的抑制，令3月名(míng)义营收(shōu)增速回升(shēng)，但(dàn)整体企(qǐ)业(yè)盈利(lì)压力仍大，主要源于两方(fāng)面(miàn)，其一(yī)是国(guó)际高油价导致的输(shū)入性成本压(yā)力仍在(zài)约束利润改善，3月营业成本对当月(yuè)利润(rùn)拖(tuō)累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个(gè)百(bǎi)分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍(réng)然较(jiào)深(shēn)。其二是今年(nián)降(jiàng)费政策未(wèi)再明显(xiǎn)新增，加之部分企业(yè)开(kāi)始(shǐ)补缴(jiǎo)社保费，企业(yè)费(fèi)用(yòng)同比压(yā)力开(kāi)始加大，3月费用对(duì)当(dāng)月利润拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百(bǎi)分点。与(yǔ)去年费用率改善拉动利(lì)润增(zēng)速6个百(bǎi)分点(diǎn)形成(chéng)鲜明对比。

　　营收：消(xiāo)费短期较(jiào)快(kuài)恢(huī)复(fù)加之(zhī)投资韧性支撑营收(shōu)增(zēng)速(sù)回升(shēng)，但(dàn)高油价仍(réng)构成约束。3月工业企业营(yíng)收增速(sù)回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构上看，下游(yóu)消(xiāo)费相关(guān)行业(yè)营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名(míng)义营收增速(sù)的(de)拖累(lèi)，其中汽(qì)车、家具、计算机通(tōng)信电子(zi)设备等均回升明(míng)显，显示递延需求释放以及(jí)汽车(chē)集中(zhōng)降(jiàng)价等对于短期消(xiāo)费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速延(yán)续改善，显示(shì)保(bǎo)交(jiāo)楼政(zhèng)策推动地(dì)产(chǎn)建安投资构(gòu)成(chéng)支撑，但石(shí)油(yóu)化工产业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显(xiǎn)回(huí)落，高油价对(duì)于(yú)石化产业(yè)链相(xiāng)关行业需(xū)求持续构成抑(yì)制。

　　成本率：虽然煤价回落已(yǐ)在缓(huǎn)和(hé)中下游成本压力(lì)，但高油(yóu)价继续(xù)构(gòu)成(chéng)输入性成本传导。3月工(gōng)业企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大(dà)，尤其是(shì)高(gāo)油价下的国内(nèi)石化产业链，成(chéng)本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明(míng)显(xiǎn)高于其他行业。由于我(wǒ)国石化(huà)产(chǎn)业链(liàn)主要为中下游(yóu)，上(shàng)游环节在(zài)海外主要原(yuán)油寡头国家，因(yīn)而(ér)国(guó)际高油价带来的上游利(lì)润改善(shàn)无法被国内产(chǎn)业链吸(xī)收(shōu)，国(guó)内以中下游(yóu)为主的石化产业链反而(ér)会在(zà广州夏天温度一般多少度，广州夏天温度一般多少度正常i)高油价下受(shòu)到输入性成本压力，也即3月(yuè)的情(qíng)况。相较而言，煤炭(tàn)产业链上中下游(yóu)均在(zài)国内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶金(jīn)产业成本率同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主(zhǔ)因(yīn)煤(méi)价下(xià)行导致煤炭(tàn)产业(yè)链上游(yóu)成(chéng)本率被(bèi)动(dòng)走(zǒu)高(gāo)、利(lì)润承压，而(ér)中下游成本率实际(jì)上是改善的，与此同时，更靠近(jìn)下游的(de)消费行业成本率也明显改善。

　　利润：下游消(xiāo)费行业(yè)利润(rùn)仍显现韧性，但(dàn)石化产业链利润在高油价(jià)下仍(réng)承(chéng)压。分行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费(fèi)行业面临最(zuì)大(dà)的(de)成本(běn)压(yā)力改(gǎi)善和积(jī)极的营业收入回升，因而下游消费(fèi)行(xíng)业利润(rùn)增(zēng)速恢复(fù)继续好于其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子设备等改善明显(xiǎn)，煤(méi)炭冶金产业链(liàn)中下游(yóu)利润增(zēng)速也积极改善(shàn)，相(xiāng)较(jiào)而言，石化产业链行业(yè)在营业收入与成本(běn)压力均承(chéng)压背景下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业盈利三重风险(xiǎn)，以及下半年潜(qián)在的内生恢复空间。3月工业企(qǐ)业(yè)利(lì)润数据显示，虽然经济需(xū)求侧短期恢复较(jiào)快(kuài)，但在(zài)成本与费用压力背景(jǐng)下，企(qǐ)业盈利(lì)仍然承压，而展望二季度(dù)，关注企业(yè)盈利(lì)的三重(zhòng)风险，其一是经济内生动能(néng)弱化(huà)。伴随递延需求主(zhǔ)导的需求脉(mài)冲性回升过程(chéng)逐步结(jié)束，经(jīng)济内生动能仍面(miàn)临弱化(huà)风险。其二(èr)是高(gāo)油价(jià)带来的成本(běn)压力(lì)。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产(chǎn)操作，加之(zhī)全球服务消费逐步恢复，国(guó)际(jì)油价或再度走高，这也意味着成本压力仍(réng)较大。其三是费用率对(duì)于(yú)利(lì)润的拖累(lèi)，企业逐步补缴前期(qī)社保费(fèi)缓缴(jiǎo)等(děng)，以及今年目前降费政策更多为延续而非(fēi)新(xīn)增(zēng)，费用率对于(yú)利润(rùn)同(tóng)比增(zēng)速的的拖累也将逐步显现，二季度剔除基数扰动后的企业盈利(lì)真实修复过程或相对缓慢。而(ér)展望下半年(nián)，经(jīng)济内生动能的复苏可以期待，两大领先(xiān)指(zhǐ)标已(yǐ)经验(yàn)证，重(zhòng)点关注下半年经济内生动能逐步复苏(sū)、国际油价涨幅逐步(bù)趋缓后工业(yè)企业利润(rùn)的修复空间。

　　风险提示：外部地缘政治(zhì)风(fēng)险(xiǎn)，疫(yì)情(qíng)形(xíng)势变化。

　　以下为(wèi)正文(wén)

　　一、营(yíng)收(shōu)“逆(nì)PPI式”改善但(dàn)工(gōng)业利(lì)润仍(réng)承(chéng)压，主因(yīn)成本与费用压力仍(réng)是掣(chè)肘。

　　3月工(gōng)业企业(yè)利润累计同比仅小幅回升1.5个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至-21.4％，当月(yuè)同比也仅小幅(fú)回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收(shōu)缩(suō)区间(jiān)。虽然3月(yuè)在(zài)需(xū)求(qiú)侧经济(jì)数据表现亮眼后，工业企业实际(jì)营收增速已积极回升，抵(dǐ)消了PPI回落带来的(de)抑制(zhì)，3月名义营收增速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企(qǐ)业(yè)盈利(lì)压力仍(réng)大，主要源于两(liǎng)个方面：

　　其(qí)一是国际(jì)高油价导致的输入(rù)性(xìng)成本压(yā)力仍在约(yuē)束利润改善，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个(gè)百分点，拖累程度(dù)仍然较深(shēn)。

　　其二是今(jīn)年降费政策(cè)未再明显新增，加之部分企(qǐ)业开(kāi)始补缴(jiǎo)社(shè)保(bǎo)费(fèi)，企业费用同比压力开始加大，3月费用对当(dāng)月利润拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百分点(diǎn)。2022年社(shè)保(bǎo)缴费(fèi)缓缴等(děng)一(yī)系列新(xīn)增降费政策持(chí)续改善企业(yè)费用率，对2022年全年工业企业利(lì)润(rùn)增速构成较强支撑，全年拉动工业企(qǐ)业利(lì)润同比增速6个(gè)百分点。但从今年开始前期社保费降费的企业开(kāi)始补缴社保费，加之今年(nián)未再新增(zēng)更大力度的(de)降费(fèi)政策，从同比视角来(lái)看费(fèi)用对(duì)于工业企业利润的拖(tuō)累开始显现。

　　二、营收：消(xiāo)费短期(qī)较快恢复加之投(tóu)资韧性支撑(chēng)营收(shōu)增(zēng)速回升，但高油价仍构(gòu)成(chéng)约束。

　　3月工业企业营(yíng)收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相关行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明(míng)显，抵消(xiāo)了(le)PPI回落对于(yú)名义(yì)营收(shōu)增速的拖累，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备(bèi)（高基数(shù)下仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均(jūn)回(huí)升明显，显示递(dì)延(yán)需(xū)求释放以及汽(qì)车集中降价等对于短期消费需求的(de)推动(dòng)。其次(cì)，煤(méi)炭冶(yě)金产业链营收增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显示(shì)保(bǎo)交楼政策推(tuī)动地产建安投资构成支撑，但(dàn)石油化(huà)工产业链营收(shōu)增(zēng)速(sù)（名(míng)义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回(huí)落，高油价对(duì)于(yú)石化产业链相关行业需求持续构成(chéng)抑制(zhì)。

　　三(sān)、成本率(lǜ)：虽然(rán)煤价回落已在(zài)缓(huǎn)和(hé)中下游成本压力，但高油价(jià)继续(xù)构成输入性(xìng)成本传导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然(rán)偏(piān)大，尤(yóu)其是高油价(jià)下的国内石化产业链，成本率同比增(zēng)量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高(gāo)于其他(tā)行业。由于我国石(shí)化产业链主要为中下游(yóu)，上游环(huán)节在(zài)海(hǎi)外主要原油寡(guǎ)头国家，因而国际高(gāo)油价带来的上(shàng)游利润改善无法被国内(nèi)产业链(liàn)吸收，国内(nèi)以(yǐ)中(zhōng)下(xià)游为主的石(shí)化产(chǎn)业链反而会在(zài)高油价下受到输入性成本压力，也即3月的情况(kuàng)。相较而言，煤炭产业链(liàn)上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶(yě)金(jīn)产业成本率同(tóng)比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致煤炭产业链(liàn)上游成本率(lǜ)被动走高、利润承压，而中(zhōng)下游成本(běn)率实际(jì)上是改善的(de)（成本(běn)率同(tóng)比增量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此(cǐ)同时(shí)，更靠近下游(yóu)的消费行(xíng)业(yè)成本率也明(míng)显改善(shàn)（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。广州夏天温度一般多少度，广州夏天温度一般多少度正常p>

　　四、利(lì)润：下游消费行业利(lì)润仍显现韧性，但石(shí)化产(chǎn)业链(liàn)利润在高(gāo)油价(jià)下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消(xiāo)费行业面(miàn)临最大(dà)的成(chéng)本(běn)压力改善和积极(jí)的营业收(shōu)入回升，因而下游消费(fèi)行业利润(rùn)增速恢复继续好于其他(tā)行(xíng)业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机(jī)通信电子设备、家具(jù)等行业利(lì)润(rùn)增速均改善20-50个(gè)百分(fēn)点。煤炭冶金产业链虽(suī)然整体利润增速(sù)仅小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游(yóu)价格回落导致上游(yóu)利润下降的(de)缘(yuán)故，而中下游面临的是营收改善(shàn)、成本(běn)压力缓和的格局，中下游利润增(zēng)速(sù)改善明(míng)显，金(jīn)属(shǔ)制品、通(tōng)用设(shè)备(bèi)、非金属矿物制品等(děng)行(xíng)业利(lì)润(rùn)增(zēng)速均改善(shàn)10-20个百分(fēn)点。相较而(ér)言，石化产业链行业在营业收(shōu)入与成本压力均承(chéng)压背(bèi)景(jǐng)下，利润增速仍(réng)处于(yú)-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五、关(guān)注(zhù)二季度企业盈利三重风险，以及下半年潜在的内(nèi)生恢复空间(jiān)。

　　3月工业企(qǐ)业利润数据显示，虽(suī)然经济需求侧短期恢(huī)复较快(kuài)，但在(zài)成本(běn)与费(fèi)用压力背(bèi)景下(xià)，企业盈利仍然(rán)承压，而展望二季度(dù)，关注(zhù)企业盈(yíng)利的三重风险，其一是经济内生动能弱化。伴随递(dì)延(yán)需求主导(dǎo)的(de)需求脉(mài)冲性回升过程(chéng)逐(zhú)步结束，经济内生动能仍面临弱(ruò)化风险。其二是高油(yóu)价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操作，加(jiā)之全球服务消费(fèi)逐步恢(huī)复，国(guó)际油(yóu)价或再(zài)度走高，这也意(yì)味着成本压力仍较大。其三是费(fèi)用率对于(yú)利润的(de)拖累，企业逐步补(bǔ)缴前期社(shè)保(bǎo)费(fèi)缓缴等，以及今年(nián)目(mù)前(qián)降费政策(cè)更多为延续而(ér)非新(xīn)增，费用率对于(yú)利(lì)润同比增速的的拖累也(yě)将逐步显现(xiàn)，二季度剔除基数扰动(dòng)后的企业盈利(lì)真实修复(fù)过程(chéng)或相(xiāng)对缓慢。

　　而展望下(xià)半年，经济内(nèi)生动能(néng)的复苏可以期待(dài)，两大领先指标已(yǐ)经验证，其(qí)一是(shì)居民消广州夏天温度一般多少度，广州夏天温度一般多少度正常费倾(qīng)向结(jié)束持(chí)续一年(nián)的(de)下(xià)滑过程，消费信(xìn)心(xīn)逐(zhú)步恢复，其二是保交楼政策已推动上半年(nián)地产建安投资和竣工积极回补，有(yǒu)望拉动下半年汽车、家电、家具等后周期大宗消(xiāo)费，重点(diǎn)关(guān)注下半年经济内(nèi)生动能逐(zhú)步复(fù)苏(sū)、国际(jì)油价(jià)涨幅(fú)逐步趋缓后(hòu)工业企业利润的修复空间。

　　内(nèi)容(róng)节(jié)选自申万宏源宏观研(yán)究报告：

　　《被市场低估(gū)的成(chéng)本(běn)与费用(yòng)压(yā)力(lì)——工业企业效(xiào)益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师(shī)：屠(tú)强(qiáng)王胜

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