“现在的房地产很难再出现像(xiàng)过去十(shí)年的系统性行情(qíng)。”思睿集团合伙人(rén)、首席经济学(xué)家洪灏向《红周刊》表示，房地产行(xíng)业分化(huà)的(de)愈加明显，让机构和投资者(zhě)的关(guān)注(zhù)度从板(bǎn)块向(xiàng)单(dān)个标的转移。上海利檀(tán)投资董事长陈昊(hào)扬向《红周刊》指出，从行业来看(kàn)，无论是业绩，还是估值，房地产都已(yǐ)经(jīng)双杀(shā)到了最底部，而且是反复地(dì)杀(shā)到了底部，再往下的空间已(yǐ)经(jīng)不大了(le)。

　　三道红(hóng)线(xiàn)等(děng)指标

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔法(fǎ)重要参考

　　那么如何寻找房地产个(gè)股的(de)阿尔法呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地产赛道中进(jìn)行选择，需要非常小心，避免选了半天，标的公(gōng)司出现爆雷的情况。除此之外(wài)，洪灏(hào)指(zhǐ)出，需要满足(zú)以下三(sān)个基准：有(yǒu)大的(de)国(guó)资背(bèi)景的、杠(gāng)杆率(lǜ)较低的、此前没有(yǒu)踩过红线的(de)。

　　他(tā)还(hái)表示，如果关(guān)注一下今年房(fáng)地产的开发资金来源(yuán)，可(kě)以发现(xiàn)，其实银行(xíng)的信(xìn)贷(dài)倾(qīng)向是不太愿意给房企贷款的(de)，房企的主要资金来源来自新盘的(de)销(xiāo)售。但今年(nián)新房的(de)销售情况相较一般。再关(guān)注一下，哪些房企能(néng)从银行拿(ná)到钱，其(qí)实主要还是那些有国企(qǐ)背(bèi)景的房企，民营(yíng)房企相对(duì)比较困难，所以整个行业(yè)出(chū)现(xiàn)了(le)一个很(hěn)明显的分化，无论(lùn)是在销售(shòu)，还是融(róng)资等各个方面(miàn)都(dōu)非(fēi)常明显。现在有(yǒu)国资背(bèi)景的房企(qǐ)在资本市场表现相(xiāng)对较好(hǎo)，但(dàn)没有国资背景的民营房企股价大多表现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬则(zé)向《红周刊》表示，在房地产行业内，我们的逻辑是(shì)，“寻找(zhǎo)最后的(de)赢家”。而具体到如何挖掘，我们会特别重视企(qǐ)业的成(chéng)本优势，更具体一点，就是它的净借贷水(shuǐ)平（净(jìng)负债率）是不是行业内(nèi)的最低水平；利润率是(shì)不(bù)是行业内(nèi)最高的；融资成本是(shì)否是行业内最低(dī)的；建安成本(běn)是否也是业(yè)内(nèi)最低的；这些都(dōu)是我们看重的一(yī)家房企的综合成本。

　　需(xū)要注意(yì)的是，能(néng)够同(tóng)时满足上述条件(jiàn)的(de)房企(qǐ)并不多。即便是(shì)在国央企中，仍有部分房企出现了“三(sān)道红(hóng)线”的“踩线”情况，且有(yǒu)逐(zhú)渐恶化的趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发展(zhǎn)、陆家嘴(zuǐ)、格力地(dì)产、西藏城投、中交(jiāo)地产、中国武夷等(děng)国央企“三(sān)道红线”全(quán)踩。

　　除此之外，城建(jiàn)发展、京投发展、光明(míng)地产(chǎn)、云南城(chéng)投、首(shǒu)开(kāi)股份、珠江股份(fèn)、城投控股(gǔ)等(děng)国(gu一个立一个羽念什么字ó)央企(qǐ)房企(qǐ)也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年(nián)激进扩张(zhāng)房企

　　需警惕其重蹈覆(fù)辙

　　不难看出，即便是有着(zhe)较稳健(jiàn)特(tè)色的国央企房企，其财务指(zhǐ)标称得上完全健(jiàn)康(kāng)的(de)仍是(shì)少数(shù)。而(ér)更(gèng)加值得注意的是，在2022年(nián)，不少国企，甚至地方(fāng)国企(qǐ)开始大举扩张。而这无疑又进一步考(kǎo)验着国央企的(de)资金链情况。

　　对(duì)房企而言，扩(kuò)张速(sù)度的张弛有度(dù)尤为重(zhòng)要，节(jié)奏把(bǎ)握(wò)准确，有助于(yú)房(fáng)企储备优质“弹药(yào)”；但过于乐观的预判未来市(shì)场，以及过(guò)于(yú)激进的扩张拿(ná)地节奏(zòu)也有可能让房企重蹈此前的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其配置的一家房企进行举例，它从2018年开始(shǐ)到2021年，连(lián)续4年的净借贷比例(lì)都维持在33％左右，完全没有增(zēng)加杠杆比(bǐ)例(lì)。而到2022年，这家房企(qǐ)明显(xiǎn)感觉(jué)到机(jī)会来了，其开始在一(yī)线城市进行大举拿地，净负债率也(yě)由此前(qián)的33％左右水准提高(gāo)到45％左右，涨了接近三分(fēn)之一。与(yǔ)此同(tóng)时，该房企新(xīn)购入地块也实现(xiàn)了快(kuài)速的(de)开盘利用率，预(yù)计(jì)今年(nián)会有更多的楼盘入市(shì)。像(xiàng)这(zhè)类企(qǐ)业就符(fú)合“最后的赢家”的(de)特点。一方面，在(zài)于它本身(shēn)储备了很(hěn)多(duō)弹药，去年拿地(dì)超1000亿(yì)元，且其中一半在一线(xiàn)城市，另外一(yī)半(bàn)也主要集(jí)中在强二线和二线城市；另一方面，它的(de)扩张是有节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬(yáng)同样提醒道，与(yǔ)之相(xiāng)反，有些房企的(de)扩张速度让人感觉(jué)又(yòu)回到了(le)2016年、2017年，或者说看到(dào)了2016年～2020年期间扩张的民营企业的影子。虽然说，见(jiàn)到(dào)机会时要出手，但出(chū)手的章法仍(réng)要(yào)小心，如(rú)果(guǒ)负债率扩张得太快，但未来的两年市场没有想象得(dé)那(nà)么好，可(kě)能会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么如何来衡量(liàng)一家房企的扩张速度是否激进(jìn)？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是看房企的净负债(zhài)率(lǜ)水平，在我(wǒ)看来，这个比例如果超过60％，就是扩(kuò)张得(dé)过于快一个立一个羽念什么字速了。

　　不难(nán)看出，这一标(biāo)准要比“三道红线”对房(fáng)企的净负债率(lǜ)要求不得(dé)高于100％要更加严格(gé)。陈昊扬解释(shì)，当(dāng)前房地产行业的(de)复苏速度并没(méi)有那(nà)么(me)快，所以要(yào)规避公司(sī)净负债率提高到一(yī)个比较危险的水平(píng)。

　　《红周刊(kān)》对在(zài)2022年拿地较积极(jí)的房企(qǐ)梳理发现，中交地产、中(zhōng)国金茂、华发股份、越秀(xiù)地(dì)产、绿城中(zhōng)国、保利发展等房企2022年净负债率都在60％之(zhī)上。其中，中交地产(chǎn)净负债率(lǜ)持续(xù)居高不下，在2020年至2022年期(qī)间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华(huá)润(rùn)置地、中国海外发展、万科A、滨江集团、招商蛇(shé)口、龙湖集团等房企在践行较积极(jí)的拿地策略的同时，也较(jiào)好(hǎo)地控制了公司的(de)扩张速度与净(jìng)负债率水平(píng)（见附表）。

　　滨江集团等个别(bié)民营(yíng)房企

　　或具备“最后赢家”的(de)黑马特(tè)质

　　陈昊扬指出，实(shí)际(jì)上，他们(men)是以(yǐ)同一筛选标准来看国(guó)央(yāng)企与民营房企，但在(zài)各维度的(de)实际表现上(shàng)，国央企确实(shí)会更(gèng)胜一筹。如国(guó)央企(qǐ)的融资(zī)成本更低(dī)，融资渠道也更顺(shùn)畅，能够(gòu)做到想融就(jiù)融，这样，国央(yāng)企自然而然就具有天然优势。

　　虽(suī)然(rán)对比民(mín)营房(fáng)企，机构更(gèng)加看好国央企，但这也并不意味着，民营企业中就没有“黑马(mǎ)”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民营房企同(tóng)样受到机构的青睐。比如(rú)，根(gēn)据(jù)2023年(nián)一季(jì)报(bào)，滨江集团(tuán)的十大流通股(gǔ)东中(zhōng)新(xīn)进了(le)“中国工商银(yín)行股份(fèn)有限公司－景顺长城(chéng)中(zhōng)国回报(bào)灵(líng)活配置混合型证券投资基(jī)金”“全国社保基金一一(yī)六组合”等。

　　除(chú)此之外，自(zì)2021年开始，百亿私募珠(zhū)海阿巴马资产管理有(yǒu)限公(gōng)司就长期持有滨(bīn)江(jiāng)集团。根(gēn)据一季(jì)报，该资产公司(sī)的几只产(chǎn)品(pǐn)合(hé)计持有滨江(jiāng)集团(tuán)9543万股，约占流通A股(gǔ)的(de)3.56％。

　　滨江集团的受青(qīng)睐，和其(qí)自身的基本面表现存在一定关系。2020年以来的近三年时(shí)间，房地(dì)产(chǎn)市场整体(tǐ)在(zài)走“下坡路”，但(dàn)作为杭(háng)州本土房(fáng)企的滨江集团仍是表现出较(jiào)强的(de)韧劲，2020年以来，滨江(jiāng)集团(tuán)在业绩表现(xiàn)、销售规模(mó)、新增土储、股价表现(xiàn)等多维度都表现了较(jiào)强的增(zēng)长(zhǎng)势头。

　　业(yè)绩方面(miàn)，2020年～2022年(nián)期间，滨江集(jí)团(tuán)扣(kòu)非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依(yī)次实(shí)现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发布的2023年一季报，今年一季度，滨江集团更是(shì)实现了扣(kòu)非归母净利润5.41亿元，同比增(zēng)长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持自身(shēn)业绩的(de)持续增长，和滨江集(jí)团扎(zhā)根杭州的战略布局关系密切。根据2022年年报，滨江集团有(yǒu)近七成营(yíng)收来(lái)自杭州地(dì)区，而在2021年(nián)，杭州地(dì)区(qū)的营收(shōu)比(bǐ)重只占到近六成。近三(sān)年(nián)持续(xù)稳居杭(háng)州房(fáng)企销(xiāo)售排名第一。

　　与此同时，滨江集团在杭(háng)州的土储补充同(tóng)样较为积极，根据诸葛找房、住在杭州网数据(jù)显示(shì)，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿地金额依(yī)次为404.6亿元、237.1亿(yì)元(yuán)、479.4亿元，同(tóng)样持续稳(wěn)居杭州(zhōu)的本(běn)土第一(yī)。

　　而滨江集团在(zài)杭州的(de)较(jiào)突出表现，也让滨江集团的(de)房企(qǐ)排名迅速提升。到(dào)2023年，滨(bīn)江集团的房企排名已冲(chōng)进前(qián)十，根据中(zhōng)指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨江集团实现(xiàn)销售(shòu)额607.3亿元(yuán)，位列房企第九(jiǔ)位。

　　值得注意的是，2020年至今(jīn)，滨江集(jí)团股价翻了(le)超一倍(bèi)以上，而近期，滨江集(jí)团(tuán)更(gèng)是迎(yíng)来(lái)多(duō)家(jiā)机构的集中调研。滨江集团(tuán)发布公(gōng)告表示，公司于5月10日接(jiē)受(shòu)了(le)信(xìn)达证券(quàn)、金鹰基(jī)金、建信养(yǎng)老、新华养(yǎng)老等18家机(jī)构(gòu)调研(yán)。

　　产(chǎn)业链布局重点移至存(cún)量赛(sài)道

　　机构在下游(yóu)家纺(fǎng)、家居、物业觅α

　　实际上房地产开发只是房(fáng)地产产业链上的中(zhōng)游(yóu)环(huán)节，其上游主要为钢(gāng)铁、水泥、建材、玻(bō)纤(xiān)等材料供应商，而下游应用行业主要(yào)包(bāo)括中介服务、家用电器、物业管理(lǐ)、家居用品。综合(hé)《红周刊》的采(cǎi)访，房地产开(kāi)发环节(jié)与上游材料端息息相关，新(xīn)盘(pán)开工不足导致(zhì)上游不被看(kàn)好，机(jī)构寻觅(mì)个股阿(ā)尔(ěr)法的思路渐渐移(yí)至(zhì)下(xià)游。“中国房地产行业在(zài)进入存量房时代，所以对(duì)地(dì)产产业链，尤其是偏(piān)消(xiāo)费属性的家装家(jiā)居领(lǐng)域，我们相对看好，因为居民保有的住房规模越来(lái)越大(dà)，随着时(shí)间(jiān)的增加，内装更新(xīn)的需求也会越(yuè)来越(yuè)多。美(měi)国过去(qù)的数据充分说明了这一点(diǎn)，在(zài)新房销(xiāo)售见顶之(zhī)后，家具消费的(de)增长却一(yī)直都很(hěn)好。对于地产产业链，我(wǒ)们相对(duì)看好和内(nèi)装相关的行(xíng)业，例如消费建(jiàn)材(cái)、家(jiā)居装饰等(děng)。”万家基金人士表示。

　　而根据(jù)《红周刊》对(duì)下游细分中相(xiāng)关(guān)赛(sài)道(dào)龙头年内表(biǎo)现的(de)统计，目前暂居前两位的(de)都是(shì)来自家(jiā)纺赛(sài)道的公司(sī)，它们分别是富安娜和水星家纺，特(tè)别是前(qián)者(zhě)在月线(xiàn)连(lián)收七根(gēn)阳线的基(jī)础上，年内迄今涨(zhǎng)幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以前者为例，富安(ān)娜主要从事纺织家居、睡(shuì)眠(mián)家居、生活类产品的研发(fā)、设计、生产及(jí)销(xiāo)售，旗下拥(yōng)有(yǒu)原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报告显示，报告(gào)期内，富安娜实现营业收入约6.2亿元(yuán)，同比(bǐ)减少(shǎo)7.57％；不(bù)过实现(xiàn)归属于上市(shì)公司股东的净(jìng)利润(rùn)约1.11亿元，同(tóng)比(bǐ)增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一季报(bào)的(de)十大流(liú)通股(gǔ)股(gǔ)东来看，能够发现该(gāi)股早已(yǐ)成(chéng)为(wèi)基(jī)金重仓股的天下，彼时(shí)包括公募(mù)的中欧价值(zhí)发现(xiàn)、中欧潜力价值(zhí)、工银瑞信灵动价值、宝盈(yíng)新价值和(hé)私(sī)募的(de)明河2016，都在(zài)其中出现，占据了半(bàn)壁江山。需要强调(diào)的是(shì)，中欧的两只(zhǐ)基金都(dōu)是价(jià)值派(pài)基金(jīn)经(jīng)理曹名长在管的产(chǎn)品，首季(jì)其同时重仓的房地产产业(yè)链股票还有金地集团(tuán)和(hé)大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经(jīng)风光一(yī)时的家居板(bǎn)块也因(yīn)疫(yì)情(qíng)、消费复苏进程缓慢等多因素一度沉寂，不过好在(zài)困(kùn)境反转露出曙光，家居板(bǎn)块中年(nián)内表现(xiàn)最(zuì)好的是志邦家居(jū)。同一时间段，该股年内上涨(zhǎng)已经超过23％，从业(yè)绩来(lái)看(kàn)，无论是营收(shōu)还是归母净利润，公司都实现(xiàn)了同比双升。

　　从公司的十大流通股股(gǔ)东(dōng)来看，《红周(zhōu)刊》发现广发(fā)基金经理(lǐ)罗(luó)洋(yáng)慧眼独具，一(yī)季报中(zhōng)他管理(lǐ)的广发(fā)策略优选和广发安(ān)宏回报均增加(jiā)了(le)持(chí)股，而这两(liǎng)只产品(pǐn)也成为(wèi)志邦家居十大流通股(gǔ)股(gǔ)东中仅有的两只公募。有意思的是，他似乎对于定制家居类标的情有独钟(zhōng)，在另一(yī)家赛道公司金牌(pái)橱柜中，他管理的全部三只产品均登榜十大流通(tōng)股(gǔ)股东，其(qí)也成(chéng)为(wèi)他的独门重仓股。

　　除去家(jiā)居(jū)家纺外，下(xià)游的物业股也(yě)越(yuè)来越被机构所(suǒ)青睐，不(bù)过这类标的大多(duō)在香(xiāng)港上市，如何选择成为难题。对此，前述(shù)上海公募(mù)基金经(jīng)理举例(lì)分析：“物业服务不是一个(gè)高毛利的行业，挣(zhēng)钱(qián)很辛苦(kǔ)，我选(xuǎn)公司还(hái)是(shì)希望挣的是市(shì)场化应该挣的钱，以我曾经(jīng)买的绿城服务(wù)为(wèi)例，它(tā)在中(zhōng)高端楼盘(pán)占比(bǐ)是比较高的，每年到期的合同里提价成功率在(zài)30％～40％。它能做到滚(gǔn)动的大部分(fēn)项(xiàng)目(mù)到期之后(hòu)，经过两三轮合(hé)同周(zhōu)期还能做到产品提价(jià)。”

　　“行业里(lǐ)真(zhēn)正能(néng)做(zuò)到产(chǎn)品提价的公司(sī)很少，因为物(wù)业公司很容易一开始(shǐ)是挣钱的，后面因(yīn)为保安这些固定人(rén)员成本的年度(dù)增长，不过服务没有(yǒu)特别好，客户没(méi)有那么(me)满意(yì)，能做到提价难度(dù)是非常大的。但是该(gāi)公司(sī)能在业内(nèi)做到到期之后提价率比较高，这跟(gēn)它(tā)的定位(wèi)和(hé)比较好(hǎo)的服务是有关系的。”他进一(yī)步(bù)强(qiáng)调。

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