《基金经理投(tóu)资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济(jì)周期拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合(hé)信基金(jīn)首(shǒu)席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金(jīn)基(jī)金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中(zhōng)（查看原文），我们提出了5月是(shì)乱(luàn)花(huā)渐欲迷人眼，一个大的背景是市场进入了战(zhàn)略相持阶段(duàn)，进攻和防守(shǒu)的理由都(dōu)不是非(fēi)常清晰。周(zhōu)末中央发布长期的产业政(zhèng)策，基调是清晰的，但那是诗和(hé)远(yuǎn)方，是战略性的布局(jú)，很多投资者更喜欢战术(shù)性的(de)机会。伯克(kè)希尔哈撒韦(wéi)年度股东大(dà)会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全球投资者的目光，投资者总希(xī)望可(kě)以从中寻找(zhǎo)到投资的秘诀，价值投资的(de)道(dào)虽相同，但法、术、器(qì)是(shì)各异的。不仅如此，伯(bó)克希尔决策者对宏观环境的(de)担忧(yōu)，对数字技术的批(pī)判(pàn)，很多(duō)与会者收获的可能不(bù)是清晰的思路，而是在迷宫中又多走了(le)一圈。

　　一、市场(chǎng)陷(xiàn)入僵持(chí)阶(jiē)段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷、六绝(jué)、七翻身”的(de)说法(fǎ)，谨慎的A股投(tóu)资者也开始考虑Sell in May,一(yī)个(gè)很重要的理由是根据惯例，银行(xíng)保险(xiǎn)等利好(hǎo)兑现后(hòu)往往是市场开始调整(zhěng)的开始(shǐ)。A股投资历来是有季节性的，但这未(wèi)必是历(lì)史(shǐ)的(de)铁律(lǜ)，比如2022年5月(yuè)市(shì)场在新的政(zhèng)策基(jī)调(diào)下开(kāi)始全面大反攻。我们离婚后男人会想孩子吗，离婚后男人会想孩子吗需要因时而变，投资者(zhě)需(xū)要考虑到当前(qián)的市场背景(jǐng)已(yǐ)经和(hé)之(zhī)前有(yǒu)很大的不同。当前市场进入(rù)战略(lüè)僵持阶段的一个重(zhòng)要理由是除了逻辑推(tuī)演，很多重要问题很难用清(qīng)晰的(de)事实来验证。谨慎(shèn)的投资者往往是见好就(jiù)收(shōu)或(huò)者(zhě)谋定(dìng)而后(hòu)动，因此(cǐ)才有(yǒu)了上述(shù)的猜测(cè)。

　　市场不清楚(chǔ)的地(dì)方在(zài)哪(nǎ)里呢(ne)？

　　第一，从内部看，市(shì)场已经提(tí)前交易了政策的方向，而(ér)且今年国内(nèi)的政策(cè)本身也不是(shì)大(dà)开大合(hé)。新出台的政策(cè)更多地(dì)在落实上(shàng)，较(jiào)少新的(de)提法(fǎ)。

　　第二，从外部看，美联储(chǔ)依然在通胀、就业数据、金融数据和增长(zhǎng)数据传递的混(hùn)乱信息中纠(jiū)结(jié)。

　　第三，从投资主线(xiàn)看，数(shù)字经济和中(z离婚后男人会想孩子吗，离婚后男人会想孩子吗hōng)特估(gū)依(yī)然既有(yǒu)政(zhèng)策、也(yě)有业绩或者(zhě)有未(wèi)来(lái)预期(qī)的(de)业(yè)绩改善，但(dàn)短期(qī)游戏、传媒(méi)、中特(tè)估与其(qí)他板块(kuài)分(fēn)化较为极致(zhì)，也是不争(zhēng)的事实(shí)。除(chú)了这两(liǎng)条主(zhǔ)线外(wài)，金融、消费和(hé)公用(yòng)事业有(yǒu)反弹，但难(nán)以(yǐ)成(chéng)为持续的(de)配置主题，新能源崩坏的筹码(mǎ)预期也决定了反弹的脆(cuì)弱性(xìng)。

　　第四，从(cóng)交(jiāo)易(yì)行为看，投资者并(bìng)未形成一致预期。随着(zhe)一季报的披(pī)露，市(shì)场阶段(duàn)性发挥了对盈利现实的定价效率(lǜ)。具体表现为，业绩出现一(yī)定修复和表(biǎo)现有韧性的(de)金融、中(zhōng)药、电(diàn)力、中特估主(zhǔ)题以及(jí)TMT中的游戏传媒等表现较好，家(jiā)电(diàn)此前也有一定表现。不过，随着业绩的公(gōng)布反而出现了(le)一(yī)定的(de)买(mǎi)预期卖(mài)现实的操作。当然，相对(duì)而言市场也(yě)有定价效率不稳(wěn)定(dìng)的(de)一面，同样是业绩(jì)修复或有(yǒu)韧(rèn)性的农林(lín)牧渔、新能源(yuán)和(hé)消费板块，整体(tǐ)表现则一般。

　　二、市(shì)场僵持的原因：一季(jì)报(bào)显示企业盈利仍在磨底(dǐ)阶段

　　短期市(shì)场的核心矛盾(dùn)在(zài)于(yú)缺乏特别明显(xiǎn)的亮点，TMT主线前期超额收益过(guò)于显著，目前除了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细(xì)分领(lǐng)域阶(jiē)段性有所回调。中(zhōng)特(tè)估(gū)相关(guān)的基(jī)建、银行、石油、出版(bǎn)等(děng)板块盈利有支撑、估值也较低，因此在(zài)最近市场(chǎng)调(diào)整的时候整体表现较好。在这(zhè)两(liǎng)条我们(men)看(kàn)好的全年主线之(zhī)外，市场部(bù)分定价了一季(jì)报行情，但核心问题(tí)在于当前盈利仍处在(zài)磨底阶段。扣除金融和(hé)两桶(tǒng)油(yóu)，A股的盈(yíng)利(lì)还在下滑，这意味着短期盈利(lì)很难(nán)撑起A股系统性的(de)行情。所以，我们看到这两条主(zhǔ)线之外其他业(yè)绩尚可的板块，整体反弹的幅度都相对有限。消费(fèi)的盈(yíng)利有(yǒu)一定的修复，而市(shì)场(chǎng)由于前(qián)期的(de)悲(bēi)观情(qíng)绪尚未对其(qí)定价，这可能(néng)蕴含阶段(duàn)性交易(yì)机会(huì)。

　　三、战略性布局是(shì)清晰(xī)而明(míng)确的：政策关注产业升级(jí)和(hé)人的问题(tí)

　　近期国内也处于一个会议密集召(zhào)开的阶段，政治局会议、中央财经委会议和国常会相继召(zhào)开(kāi)。决策层对于当前(qián)经济复苏(sū)动力不足、复苏势头不稳(wěn)的问题，有着清醒的认识，短期的工作重点是(shì)恢复(fù)和扩(kuò)大需(xū)求，但同时也明确不(bù)会再走老路——不会通过低水平(píng)的债务(wù)扩(kuò)张来(lái)刺激经(jīng)济，而(ér)是聚焦实体经济的产业(yè)升级，推进产业智能(néng)化、绿(lǜ)色化、融合(hé)化。

　　现代(dài)产(chǎn)业(yè)体系下的融合发展

　　这(zhè)次财经委(wěi)会议的一(yī)个(gè)新(xīn)提法是“坚持三次(cì)产业融(róng)合(hé)发展，避免割裂对离婚后男人会想孩子吗，离婚后男人会想孩子吗立；坚持推动传统(tǒng)产业转型升级，不能当成‘低端产业’简单退(tuì)出”，这个(gè)提(tí)法很(hěn)重要(yào)。我们去年底(dǐ)强调接(jiē)下来一段时间的政(zhèng)策需要强调均衡性和系统性，才能形成经济发展的合力。卡脖子的领域要重点支持和发展，但是经济的(de)运行是一个完整的(de)系统(tǒng)，生产(chǎn)和消(xiāo)费、实体经济和金融支撑、高科技领域(yù)和低技术领域、融资-设(shè)计-制造(zào)—物流-销(xiāo)售-服(fú)务等各方面需要协调发展，大(dà)家(jiā)的信心慢慢恢(huī)复、收入慢慢恢复，才能够真正把需求拉动起(qǐ)来。不能够孤立、片(piàn)面地(dì)理解和执(zhí)行政策(cè)，毕竟即(jí)使是芯片这么(me)最高科技的领域，它的(de)下游需(xū)求也(yě)主要(yào)来自消费(fèi)电子(zi)产品中(zhōng)的(de)手(shǒu)机(jī)、汽车、智能家居等等，没(méi)有需求的(de)拉(lā)动，产业(yè)的(de)发展就缺乏(fá)良性循环的基础。

　　高质量的人(rén)才红利

　　另外，最(zuì)近(jìn)政(zhèng)策(cè)讨论的一个重点是人(rén)，作(zuò)为(wèi)投资生产拉动(dòng)核(hé)心的企(qǐ)业家、作为人力(lì)资源重点的(de)人才、承载民族(zú)未来的新(xīn)生人口(kǒu)、需要关注的老(lǎo)龄人(rén)口。当前中国(guó)的发展逐渐从资本和劳动要(yào)素拉动转向(xiàng)人力(lì)资源拉动，技术创(chuàng)新(xīn)成为(wèi)能(néng)否突破内外(wài)部约束的(de)关(guān)键。技术创新能(néng)力(lì)取决于制度保障下的主观(guān)能(néng)动性，在(zài)经历了过(guò)去几年的非(fēi)常态之(zhī)后，在(zài)内外(wài)部不(bù)确定性的(de)制约下，如何让(ràng)当前每个主体充满(mǎn)信心、充(chōng)满主观能动性，是(shì)政策的重心。以(yǐ)人工智能为代表(biǎo)的数字经济大发(fā)展，有可能能够帮助我(wǒ)们适当缩小国(guó)际竞争中人力资源的差距，这(zhè)需要从一个(gè)更高的角度理解人工智能和(hé)数字经济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍(réng)从容：乱战之后的投资(zī)路径

　　5月的市场，看起(qǐ)来(lái)是战略僵持阶(jiē)段的乱战。接(jiē)下(xià)来的政策(cè)力度(dù)和效果有多大、盈(yíng)利能否实(shí)质性的(de)反弹、经济复苏的斜率是否面临趋缓(huǎn)的压力、海外的(de)潜在风(fēng)险到底有多大、美(měi)联储到底下(xià)一(yī)步(bù)面临的是什么样的经济(jì)形势等，投资者(zhě)希望渐次判断上述一系列的重要问题的程度，并据此进行布局。

　　从这(zhè)个意义上讲，5月交(jiāo)易机会可能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的(de)好阶段(duàn)，而未必会是收获的阶段。投资者需要多一点耐(nài)心，风浪越大(dà)，下一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容(róng)”，这是我们从巴菲(fēi)特(tè)历次(cì)股东(dōng)大(dà)会(huì)上看到(dào)价值投资者很重要的(de)一个(gè)特(tè)质，即我们提倡的(de)“道”。市场(chǎng)的乱是暂时的，随着(zhe)事实(shí)的清晰，投资(zī)路(lù)径(jìng)也将(jiāng)会非常(cháng)明确。这个路径，我们从产业视角做了一下梳理(lǐ)，供投资者参考。

　　具体而(ér)言：投资(zī)的上限是产业现(xiàn)代化，科技自主可用，数字(zì)化、高端(duān)化与智能化是(shì)明确的(de)诗与(yǔ)远方(fāng)，需要进(jìn)行战略布局。投(tóu)资的下(xià)限(xiàn)是(shì)避免系统性(xìng)的(de)风险，在现代化的产业转型(xíng)中，当(dāng)前蕴藏(cáng)风险和未来(lái)跟不上历史步伐的(de)产(chǎn)业是不能进行战略布局的。投资的中(zhōng)间状(zhuàng)态是周期与消费行业，是战术性(xìng)的布局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解(jiě)作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博(bó)士，创(chuàng)金合信基金首席经济学家，投(tóu)委会委(wěi)员(yuán)兼秘书长(zhǎng)，宏观(guān)策略配(pèi)置(zhì)部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华大学管理科(kē)学与工程博士后。学术(shù)研究与教学以及宏观(guān)经济走势、金融产(chǎn)品(pǐn)分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来(lái)，一直致(zhì)力于在周期波动的框架内运用(yòng)财政的(de)视(shì)角(jiǎo)解构宏观经济的运行，将中国经济看作(zuò)一份资产(chǎn)，通过资本资产定价的方式(shì)来(lái)确定(dìng)其(qí)价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观(guān)分析(xī)师(shī)，2022年2月加入创金合(hé)信基金。此前履职(zhí)博时基金(jīn)，负责宏(hóng)观(guān)策略、宏观政(zhèng)策、大类资产(chǎn)配置(zhì)与(yǔ)择时研(yán)究。武汉大学(xué)学士，上海财经大(dà)学经济学硕士、博士(shì)，中国社科院经济(jì)学博士后，学术论文多发(fā)表于(yú)国际SSCI英文(wén)核心经济学期(qī)刊。

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