“现在的房地(dì)产很难再(zài)出现像过去十年的(de)系统性行情。”思睿集团合伙人、首席经济学家洪灏向《红周刊》表(biǎo)示，房地产(chǎn)行业分化的愈加明显，让机(jī)构和投资者(zhě)的(de)关(guān)注度(dù)从板块向单个(gè)标的转(zhuǎn)移(yí)。上(shàng)海利檀投资董事长陈昊扬(yáng)向(xiàng)《红周(zhōu)刊(kān)》指出，从行业来看(kàn)，无论是业绩，还是估(gū)值，房(fáng)地产(chǎn)都已(yǐ)经双杀(shā)到了最底部，而且是反复地杀到了底(dǐ)部，再往下的(de)空间已经不大了。

　　三道(dào)红(hóng)线等(děng)指标

　　成挖掘个(gè)股阿尔法重要(yào)参考(kǎo)

　　那么如何寻找房地产个(gè)股的阿尔法呢？

　　洪灏(hào)提醒，在(zài)房地产赛道中进(jìn)行(xíng)选择，需要非常小心，避(bì)免选了半天，标的公(gōng)司出(chū)现(xiàn)爆雷(léi)的(de)情况。除(chú)此之外(wài)，洪灏指出，需(xū)要满足(zú)以下三个基(jī)准：有大的国资背(bèi)景的(de)、杠杆率(lǜ)较低的、此前没有踩过红线的。

　　他(tā)还(hái)表示，如果关注一下今年房(fáng)地产的(de)开发(fā)资金来源，可以发现，其实银行的信贷倾向是不太愿(yuàn)意给房(fáng)企(qǐ)贷款的，房企的主要资金来(lái)源来(lái)自新盘的(de)销售。但今年新房(fáng)的销售情况(kuàng)相较一(yī)般(bān)。再关(guān)注一下(xià)，哪些(xiē)房企能从(cóng)银行拿(ná)到钱，其实(shí)主要(yào)还(hái)是那些有国企(qǐ)背景的(de)房企(qǐ)，民(mín)营房企(qǐ)相对比较(jiào)困难，所(suǒ)以(yǐ)整个行业出现(xiàn)了(le)一个很明显的分化，无(wú)论是在销售(shòu)，还是融资等各个方(fāng)面(miàn)都非常明显。现在有(yǒu)国资背(bèi)景的房企在(zài)资本市场表现相对较好，但没有国(guó)资(zī)背景的民营(yíng)房(fáng)企股价(jià)大多表现(xiàn)很(hěn)一般。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表示(shì)，在房(fáng)地产行业(yè)内，我们(men)的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到(dào)如何(hé)挖掘，我(wǒ)们(men)会特别重视企业的成本优(yōu)势，更具体一点，就是它(tā)的(de)净借贷水(shuǐ)平（净负债(zhài)率）是不是行业内的(de)最低水平(píng)；利润率是不是行业内最(zuì)高(gāo)的；融资成(chéng)本是否是(shì)行业内最低的(de)；建安成本是(shì)否也是业(yè)内最低(dī)的；这些都是(shì)我们看重(zhòng)的(de)一家房企的综合成本。

　　需(xū)要(yào)注(zhù)意的是(shì)，能够(gòu)同时(shí)满(mǎn)足上(shàng)述条件的房企并不(bù)多。即便(biàn)是在(zài)国(guó)央企中，仍有部分房企出现了“三道红线”的(de)“踩线”情况，且有逐(zhú)渐恶(è)化(huà)的趋势。以A股为(wèi)例(lì)，《红周刊》根据Wind数据整(zhěng)理发现，截至2022年末(mò)，天房发(fā)展、陆家(jiā)嘴、格力(lì)地产、西藏城(chéng)投、中交地产、中国武夷等国(guó)央(yāng)企“三道红线”全踩(cǎi)。

　　除此之(zhī)外，城建发(fā)展、京投发(fā)展、光明地(dì)产(chǎn)、云(yún)南城投、首(shǒu)开(kāi)股(gǔ)份、珠(zhū)江股(gǔ)份、城投控(kòng)股等国央企房企也踩(cǎi)了“三(sān)道红线”中(zhōng)的(de)两条。

　　2022年激(jī)进扩张房企

　　需警惕(tì)其(qí)重蹈(dǎo)覆辙

　　不难看出，即便是有着较稳健特色的国央(yāng)企房企，其财务指(zhǐ)标称得上(shàng)完全健康的仍是少数。而更加值(zhí)得(dé)注意的(de)是(shì)，在2022年(nián)，不少国企，甚至(zhì)地方(fāng)国企开始大举(jǔ)扩张(zhāng)。而这无疑又进一步(bù)考验着国央(yāng)企的资金链情况。

　　对房企而言(yán)，扩张速度的张弛有度尤为(wèi)重要，节(jié)奏把握准确(què)，有(yǒu)助(zhù)于(yú)房企储备优质“弹药”；但(dàn)过于乐观的(de)预(yù)判未来市场，以及(jí)过(guò)于激进的扩张拿地(dì)节奏也有可能让房企(qǐ)重蹈此前(qián)的高杠杆覆(fù)辙。

　　陈(chén)昊扬以其配置的(de)一家房企进行(xíng)举例，它从2018年开始(shǐ)到2021年(nián)，连续4年的净借贷比(bǐ)例(lì)都维持在33％左(zuǒ)右，完全没有(yǒu)增(zēng)加杠杆比例(lì)。而到2022年，这家房企明显(xiǎn)感觉到(dào)机会来了，其开始在一线(xiàn)城市进行大举(jǔ)拿地(dì)，净(jìng)负债率也由此前的33％左右水准提高到45％左右，涨了接近(jìn)三分之一。与此(cǐ)同(tóng)时，该房企新购入地块也实(shí)现了快(kuài)速的开盘利用率(lǜ)，预计今年会有更多(duō)的(de)楼(lóu)盘(pán)入市(shì)。像这(zhè)类企业就(jiù)符合“最后的(de)赢家”的(de)特点。一方面，在于它本身储备(bèi)了(le)很多弹(dàn)药，去(qù)年拿地超1000亿元，且其(qí)中(zhōng)一(yī)半在一线城市，另外一半也主要集中(zhōng)在强二线和二线城(chéng)市(shì)；另一(yī)方面，它的扩张是有节制地扩(kuò)张(zhāng)。

　　陈昊扬(yáng)同样提醒道，与(yǔ)之相反，有些房企的(de)扩张(zhāng)速度让(ràng)人感辛追夫人是谁的夫人，辛追夫人是谁的母亲觉又回(huí)到了2016年、2017年，或者说(shuō)看到了2016年～2020年期间扩张的民营(yíng)企业的影子(zi)。虽然(rán)说(shuō)，见到机会时要出(chū)手(shǒu)，但出(chū)手的章法仍要小心，如果(guǒ)负债率(lǜ)扩张(zhāng)得太快，但未来的(de)两(liǎng)年市场没有想象得那么好(hǎo)，可(kě)能会(huì)重蹈覆辙。

　　那么(me)如何来衡量一家房企(qǐ)的扩(kuò)张速度是(shì)否激进(jìn)？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是看(kàn)房(fáng)企的净负(fù)债率水平，在我看来，这个比例(lì)如果(guǒ)超过60％，就(jiù)是(shì)扩张得过于快速了(le)。

　　不难看出，这一标准要(yào)比“三道红线”对房企的(de)净(jìng)负(fù)债率要求不得高于(yú)100％要更(gèng)加严(yán)格。陈昊扬解释，当前房地产行业的复(fù)苏速度并没有那(nà)么快，所(suǒ)以要规避公司(sī)净(jìng)负债率提高(gāo)到一个比较危(wēi)险(xiǎn)的水平。

　　《红(hóng)周(zhōu)刊》对在2022年拿地(dì)较积极的房企梳理(lǐ)发现，中(zhōng)交地产、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿城中国(guó)、保利发展等房企(qǐ)2022年(nián)净负债率都在60％之上。其(qí)中(zhōng)，中交地产净(jìng)负债率持续居高不下(xià)，在2020年(nián)至2022年期(qī)间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜(xiān)明对比(bǐ)的是，华润置地、中国(guó)海外发展、万科A、滨江集团、招商蛇口(kǒu)、龙湖集团(tuán)等房企在(zài)践行(xíng)较(jiào)积(jī)极(jí)的拿地策略(lüè)的(de)同时，也(yě)较好地控制了公司的扩张速(sù)度与净负债率水平（见附表(biǎo)）。

　　滨江集团等个别民(mín)营房企

　　或具(jù)备(bèi)“最(zuì)后赢家(jiā)”的(de)黑(hēi)马特质

　　陈昊(hào)扬指(zhǐ)出，实际上(shàng)，他(tā)们是以同(tóng)一筛选标准来看国央企与民营房企，但在(zài)各维(wéi)度的实际表现上，国央企确实(shí)会更胜一筹。如(rú)国央企(qǐ)的融资成本更低，融资渠道也更顺畅，能够做到想融就融，这样(yàng)，国央企自然而(ér)然就具有天然优势(shì)。

　　虽然对比民(mín)营房(fáng)企，机构更加看好国央企，但这也并不意味着，民营企(qǐ)业中就没有(yǒu)“黑马”的存在(zài)。

　　据《红周刊(kān)》梳(shū)理发(fā)现，仍有少数民(mín)营房企同样受(shòu)到机(jī)构的青(qīng)睐。比如，根(gēn)据2023年一季(jì)报，滨江(jiāng)集(jí)团的十大流通股(gǔ)东(dōng)中新进(jìn)了“中国工(gōng)商银行股(gǔ)份(fèn)有限(xiàn)公司－景顺长城中国回(huí)报灵(líng)活配(pèi)置(zhì)混合型证(zhèng)券投资基(jī)金”“全(quán)国社保基金一(yī)一(yī)六组合(hé)”等。

　　除(chú)此之外，自2021年(nián)开始(shǐ)，百亿私募珠海(hǎi)阿(ā)巴马资产(chǎn)管理有限公司就长(zhǎng)期持有滨江集团(tuán)。根据(jù)一(yī)季(jì)报，该资(zī)产公司的几只产品合计持有滨江集团9543万股(gǔ)，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐(lài)，和其(qí)自身的基本面表现存在一定(dìng)关系(xì)。2020年以来的近三年时间(jiān)，房地产市场整(zhěng)体在走“下(xià)坡路”，但作(zuò)为杭(háng)州(zhōu)本土房企的滨江集团仍是表现出较强的韧劲，2020年以(yǐ)来，滨江(jiāng)集团在业(yè)绩表现、销售规模、新增(zēng)土储、股价(jià)表现(xiàn)等多维(wéi)度(dù)都表现了较强(qiáng)的增长势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期(qī)间，滨江(jiāng)集团扣非归母净(jìng)利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次(cì)实(shí)现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报，今年(nián)一季(jì)度，滨(bīn)江集团更(gèng)是实现了扣(kòu)非归(guī)母净利润5.41亿元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持自身业绩(jì)的持续增(zēng)长，和滨江集团(tuán)扎根(gēn)杭州的战略布局(jú)关系密(mì)切。根据2022年年报，滨江集(jí)团有近七成营收来(lái)自杭州地区，而(ér)在(zài)2021年，杭州地区的营收比重只占(zhàn)到近(jìn)六成。近三年(nián)持续稳居(jū)杭州房企(qǐ)销售(shòu)排名第一。

　　与此(cǐ辛追夫人是谁的夫人，辛追夫人是谁的母亲)同时，滨(bīn)江集团在杭州的土(tǔ)储补充同样(yàng)较为(wèi)积极(jí)，根(gēn)据诸葛找房、住(zhù)在杭州网数据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地金额依(yī)次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样(yàng)持(chí)续稳(wěn)居杭州的本土第一。

　　而滨江集团在杭(háng)州的较突(tū)出(chū)表现，也(yě)让滨江集团的房企排名迅速提升。到2023年(nián)，滨(bīn)江集(jí)团的(de)房企排名已冲进前十(shí)，根据中指数据，2023年前4月，滨江集团实现销售额(é)607.3亿元，位列房企(qǐ)第九位(wèi)。

　　值得注意的是，2020年至(zhì)今，滨(bīn)江集团(tuán)股价翻了超一倍(bèi)以上，而近期，滨江集团更是迎来(lái)多家机(jī)构(gòu)的集(jí)中调研。滨江集团发布公告表示(shì)，公司(sī)于(yú)5月10日接受(shòu)了信达证券(quàn)、金鹰(yīng)基金、建信养老、新华(huá)养老等18家机(jī)构调研(yán)。

　　产业链布局重点移至存量赛道

　　机(jī)构在下游(yóu)家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地(dì)产开发只是房地产(chǎn)产业链上的中游环节(jié)，其上游主要(yào)为钢铁、水泥、建(jiàn)材、玻纤等材料供应商，而下(xià)游应用行业主要包(bāo)括(kuò)中介服务、家用(yòng)电(diàn)器、物业管理、家居用品。综合(hé)《红周刊》的(de)采访，房地(dì)产开发环节(jié)与上游材料端(duān)息息相关，新(xīn)盘开工不足导致上(shàng)游(yóu)不被看好，机(jī)构寻(xún)觅(mì)个股阿尔法的思路渐(jiàn)渐(jiàn)移至下游。“中国房地产行(xíng)业在进入存量(liàng)房时代，所以对地产(chǎn)产业链，尤其(qí)是(shì)偏消费属性的家装家(jiā)居领域，我们相对看好，因为居民保有的住房规(guī)模(mó)越来越大，随着时间(jiān)的增加，内装(zhuāng)更(gèng)新的(de)需求也(yě)会越来越多。美国(guó)过去的数据充(chōng)分说明(míng)了这一(yī)点，在新(xīn)房销售(shòu)见顶之后，家(jiā)具(jù)消费的增长却一直都很(hěn)好。对(duì)于地产产(chǎn)业链，我们(men)相(xiāng)对看(kàn)好和内装相(xiāng)关的(de)行业(yè)，例如(rú)消费(fèi)建材、家居(jū)装饰等(děng)。”万家基金人士表(biǎo)示。

　　而(ér)根据《红周刊》对下游细分中相关赛(sài)道龙头(tóu)年内(nèi)表现的统计，目前暂(zàn)居(jū)前两位的都是来自家纺赛道的公司，它们分(fēn)别是富安娜和水星家纺，特(tè)别是前者在(zài)月线(xiàn)连(lián)收七(qī)根(gēn)阳线的(de)基础上，年内(nèi)迄今(jīn)涨幅已(yǐ)经逼(bī)近30％。

　　以前者为(wèi)例，富安娜主(zhǔ)要从事纺(fǎng)织家居、睡眠家居、生活(huó)类产(chǎn)品的研发、设计、生(shēng)产(chǎn)及销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨(xīn)而(ér)乐”和“酷奇智(zhì)”自有品(pǐn)牌(pái)。第一季度报告(gào)显示(shì)，报告期内，富(fù)安娜实现营业收入约(yuē)6.2亿(yì)元，同比减少(shǎo)7.57％；不过(guò)实现归属(shǔ)于(yú)上市公司股(gǔ)东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上市(shì)公司一季(jì)报的十大流通股股东来看，能够发现该股(gǔ)早已成为基金(jīn)重仓股的天下，彼时包括(kuò)公募的中欧(ōu)价值发现、中欧潜力(lì)价值、工银瑞信灵动价值(zhí)、宝盈(yíng)新价值和私募的明(míng)河2016，都在其中出(chū)现，占据了半壁江山。需要(yào)强调的是(shì)，中(zhōng)欧的(de)两只(zhǐ)基金都(dōu)是价值派基金经理(lǐ)曹名长在管的(de)产品，首季(jì)其同时重仓的房地(dì)产产业链股票还有金(jīn)地集(jí)团和大亚(yà)圣象(xiàng)。

　　对比(bǐ)而言(yán)，前几年曾经(jīng)风光一时(shí)的家居板块也因疫情、消费复苏进程(chéng)缓慢(màn)等(děng)多因素一度(dù)沉寂，不(bù)过好(hǎo)在困境反转露出曙(shǔ)光(guāng)，家居板(bǎn)块中年内(nèi)表现(xiàn)最好的(de)是志邦家居。同一时间段(duàn)，该股年内上涨已经(jīng)超过23％，从业绩来看，无论是营收还是(shì)归母(mǔ)净利(lì)润(rùn)，公司(sī)都实现了同比双升。

　　从公司(sī)的十大流通股股东来看，《红周刊》发(fā)现广发基金经理罗洋(yáng)慧眼独具，一季报(bào)中他管理的广(guǎng)发策(cè)略优选(xuǎn)和广发安宏回报均增加(jiā)了(le)持(chí)股，而(ér)这两只(zhǐ)产品也成(chéng)为(wèi)志(zhì)邦家(jiā)居十大(dà)流通股股东(dōng)中仅有(yǒu)的两(liǎng)只(zhǐ)公(gōng)募(mù)。有意思的是，他似乎(hū)对于定制家居类(lèi)标(biāo)的(de)情有(yǒu)独(dú)钟，在另一(yī)家赛道公司金牌(pái)橱柜中，他管理的全部(bù)三(sān)只产品均登(dēng)榜(bǎng)十大流(liú)通股(gǔ)股东，其也成为他的独门重仓股(gǔ)。

　　除去家居家纺外，下(xià)游(yóu)的物业股也越来越被机构所青睐，不(bù)过这(zhè)类(lèi)标的大多(duō)在香港(gǎng)上市，如何(hé)选(xuǎn)择成为难(nán)题。对(duì)此，前述上海公募基金(jīn)经(jīng)理举例分析(xī)：“物业服(fú)务不是一个(gè)高(gāo)毛利的行业，挣钱很(hěn)辛苦，我(wǒ)选公(gōng)司(sī)还是希(xī)望挣(zhēng)的是市场化应该(gāi)挣的钱，以我曾经买的绿城服务为例(lì)，它(tā)在中高端楼盘占比是(shì)比较(jiào)高的，每(měi)年到(dào)期的合同(tóng)里提价成功(gōng)率在(zài)30％～40％。它能做到滚动的大部(bù)分项目到(dào)期之后，经过两三轮合同周期(qī)还能(néng)做到产品提价。”

　　“行业里(lǐ)真正能做到产品提价(jià)的公(gōng)司很少，因为(wèi)物业公司很容(róng)易一(yī)开始(shǐ)是挣钱的，后面因为保安这些固定人员(yuán)成本的年度(dù)增(zēng)长，不(bù)过(guò)服务(wù)没有(yǒu)特(tè)别好(hǎo)，客户没有那(nà)么满(mǎn)意，能做到提价难度是非常大的。但是(shì)该(gāi)公司能在业内做(zuò)到到期(qī)之后(hòu)提价率比较(jiào)高(gāo)，这跟它的定位和比较好的服务是有关系的(de)。”他进一步强调。

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