文丨明(míng)明 章立聪 余经纬

　　跨季结束(shù)后资金利(lì)率(lǜ)自低位持续上行，即便税期(qī)结(jié)束，资金(jīn)利(lì)率(lǜ)却仍未回落，反(fǎn)而进(jìn)一步走高。我(wǒ)们认为(wèi)主要是(shì)源于：①货(huò)币(bì)政策力度边际转弱；②税(shuì)期走(zǒu)款叠(dié)加(jiā)4月信(xìn)贷投放情(qíng)况较好(hǎo)，导致银行资(zī)金融出(chū)意愿(yuàn)与(yǔ)能力(lì)降(jiàng)低。③资金较(jiào)为拥挤导致债市(shì)敏感(gǎn)度增加。考虑假(jiǎ)期和月末因素，预(yù)计短(duǎn)期内，资金利(lì)率(lǜ)下行空间有限，波(bō)动幅(fú)度加大(dà)，建议投资者关注(zhù)资金面的(de)边际变化，警惕流动(dòng)性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨(kuà)季结(jié)束后资金(jīn)利率自(zì)低位持续上行，西安军事院校有几所，西安军事院校有几所大学4月18-19日(rì)税期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税(shuì)期结束后却并未回落，4月21日冲(chōng)高(gāo)至2.27％，隔(gé)夜利率上行(xíng)幅度更大(dà)。从隔(gé)夜西安军事院校有几所，西安军事院校有几所大学利率角度观察，银行与非银机构间流动性(xìng)分层(céng)现象弱化；此外，隔夜(yè)利率与7天(tiān)利率的期(qī)限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒(dào)挂。我们认为(wèi)税期结(jié)束，资金不松，主要(yào)有以下几点原(yuán)因(yīn)：

　　▍其一，货(huò)币政策力度边际转弱(ruò)。

　　稳健的货(huò)币(bì)政策(cè)坚持以我为主、稳字当头(tóu)，保持(chí)货(huò)币信贷合(hé)理增长，确保利率水(shuǐ)平(píng)合适，在追求经(jīng)济提(tí)振的同时，也注重防(fáng)范市(shì)场过(guò)热带(dài)来的金融风险。在满足广义流动性供需匹(pǐ)配的(de)前(qián)提下，货(huò)币工具力度可能会有所回(huí)摆。从央行的(de)具体操作上来看，MLF小幅(fú)增量续做，逆回购投放低(dī)量操(cāo)作，结构性工具“有进有(yǒu)退”，均预示后续政策(cè)将更加(jiā)“精准有力(lì)”，流动性投(tóu)放趋于(yú)谨慎。

　　▍其(qí)二(èr)，税期走款叠(dié)加4月信贷投放(fàng)情况较好，导致银行资(zī)金融出意愿与能力(lì)降低。

　　4月西安军事院校有几所，西安军事院校有几所大学18到19日(rì)税期缴款，而4月(yuè)通(tōng)常(cháng)是缴税大月，因此走(zǒu)款可能对银(yín)行(xíng)间(jiān)流动性带来了一定的压力。此外，参(cān)考近期票据利率走势，预计信贷增速(sù)较一季(jì)度将会有所放缓，但(dàn)4月(yuè)预计(jì)仍将保持同比多(duō)增的态势。税期缴款叠加信贷投放，银行系统整体资金流出，因此向同业融出的意愿(yuàn)和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为(wèi)拥挤可(kě)能会导(dǎo)致债(zhài)市脆弱性和敏感度(dù)增加，且投资者对于未来一个(gè)月资金利率上行的担忧增加。

　　从质(zhì)押式回购(gòu)成交量和我们测算的杠杆(gān)率来看(kàn)，虽然上(shàng)周受(shòu)资(zī)金收紧影响，加(jiā)杠杆情绪有所降温，但(dàn)依然处于历史相对积极的水(shuǐ)平，导致债市(shì)敏感度增加。此外投资者(zhě)对货币(bì)政策力度以及跨月(yuè)资金面(miàn)情况(kuàng)仍存担忧，使得市场上(shàng)对(duì)于未来(lái)一个(gè)月内(nèi)资金价(jià)格上行的预期更为强(qiáng)烈。

　　▍后(hòu)市展望：五一假期临近(jìn)，回购资金的期(qī)限被动拉长(zhǎng)，利率(lǜ)下(xià)行空(kōng)间有限。

　　月(yuè)末(mò)往往财政集中支出，向市场释(shì)放资金；但跨月前夕银(yín)行资金(jīn)融出意愿(yuàn)一般(bān)较低，预计资金波动幅度较大。对于债市(shì)而言(yán)，短期交易(yì)主线(xiàn)或延续政策与基(jī)本(běn)面(miàn)预期交(jiāo)易，预计(jì)利率以震荡走势为主，建议投资(zī)者关注资金面的边际(jì)变化(huà)，警惕流动性大幅收(shōu)紧对债市情绪以及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策(cè)不及(jí)预期；经济复(fù)苏(sū)节奏不及(jí)预(yù)期；银行间市场(chǎng)流动性过快(kuài)收紧。

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