分析师(shī)：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙(zhè)商证券宏观研(yán)究团队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融(róng)、M2数据转(zhuǎn)弱符合我们预期。我们想继(jì)续提示居民超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄大概率(lǜ)仍会继续(xù)积累，较难大(dà)量释放至消费(fèi)、购房。结合(hé)4月居民存款(kuǎn)数据，我(wǒ)们估(gū)算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相比去年末继续增(zēng)加(jiā)1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情因(yīn)素消退，居民(mín)仍在积累(lèi)超额储蓄。我(wǒ)们认为，经济结构转型(xíng)升级是导致(zhì)居民对未(wèi)来收入预(yù)期悲(bēi)观的(de)根本性原因，疫情在一定程度上(shàng)掩盖(gài)了(le)其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。对于(yú)后(hòu)续信用表现，预计二(èr)季度市场(chǎng)对(duì)宽信用的预期波(bō)动(dòng)或明显(xiǎn)加(jiā)大，可能形(xíng)成信用(yòng)收紧预期，对(duì)于政策工(gōng)具(jù)，我们(men)判断二季度货币政(zhèng)策主(zhǔ)要体现(xiàn)结(铜的化合价怎么判断+2和+1的区别，汞的化合价jié)构(gòu)性特征，下半年有望降(jiàng)准、降息。

　　固定(dìng)布(bù)局(jú) 工具条上设置固定宽高背景可以(yǐ)设置(zhì)被包含可以完美对齐背景图和文字以及(jí)制作自己的模(mó)板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民(mín)币(bì)贷(dài)款(kuǎn)新增7188亿(yì)元，同比多增649亿元(yuán)，与我们的预(yù)测(cè)值7000亿(yì)元基本一(yī)致，低于wind一(yī)致预(yù)期的1.13万亿(yì)。4月(yuè)信贷增速(sù)持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月(yuè)金融数(shù)据：一季度的强劲信贷对后续或有透(tòu)支》中提示了一季(jì)度(dù)信贷的大体量投放或对后(hòu)续信贷(dài)形成一定透(tòu)支(zhī)，目前观点(diǎn)得到(dào)验证。

　　4月(yuè)信(xìn)贷结(jié)构呈(chéng)现企业(yè)强(qiáng)、居民弱特(tè)征：住户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期、中长期贷款分别(bié)减(jiǎn)少1255、1156亿(yì)元，同比分(fēn)别变动(dòng)约+601、-842亿元；企(qǐ)业(yè)贷款增(zēng)加6839亿元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)约1055亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期贷款减少(shǎo)1099亿(yì)元，中长期贷(dài)款(kuǎn)增加(jiā)6669亿元(yuán)，票据融资(zī)增加1280亿元，同比(bǐ)变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非(fēi)银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业(yè)中长期贷(dài)款增加6669亿元(yuán)，是(shì)过往历年(nián)4月(yuè)的最高值（有数据以来(lái)），占4月企业贷款增量(liàng)、总贷款增(zēng)量的比重达到(dào)97.5％和92.8％的较(jiào)高水平(píng)。去年4月(yuè)受疫(yì)情影响，信贷仅增加2652亿（同(tóng)比少(shǎo)增3953亿），今年同比多(duō)增(zēng)达4017亿元，也是(shì)2018年以来4月的最高值。我们认(rèn)为基建、制(zhì)造业（尤其是科创、绿(lǜ)色）、普(pǔ)惠小微(wēi)等领域是主(zhǔ)要投向，地(dì)产为边际增(zēng)量。根据央行4月(yuè)20日新闻发布会披露数据，一季度基(jī)建中长期(qī)贷(dài)款新增(zēng)2.16万亿元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)7771亿元；制造业中长期贷款新(xīn)增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业中(zhōng)长期贷款新增6536亿(yì)元，同比多增3791亿(yì)元。3月，多家银(yín)行在2022年(nián)年报业绩发(fā)布(bù)会上表示今年绿色、基(jī)建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单(dān)利(lì)差（6个月）持续震荡下行，体(tǐ)现(xiàn)银行一(yī)定程度“冲票据”，但由于(yú)去年(nián)该状况更(gèng)为突出，因此(cǐ)“票据融资”项目仍录得(dé)大幅同比少增。值得注(zhù)意的(de)是，票据-同存利差4月末略有上行，体现供需关(guān)系(xì)略有反转(zhuǎn)，相关市场观点认(rèn)为信(xìn)贷(dài)或有(yǒu)走(zǒu)强，但(dàn)我们在5月1日发布的(de)报(bào)告《4月(yuè)数据预测：价格向(xiàng)下，盈利承压，制造业投(tóu)资放(fàng)缓》中提示，其并非是银(yín)行卖(mài)盘(pán)大幅增加，而是来(lái)自企业贴现(xiàn)量增加所致（票据利率下行(xíng)导致企业贴(tiē)现(xiàn)意愿增(zēng)强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信(xìn)贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端(duān)贷款即使(shǐ)有(yǒu)去年(nián)的低基(jī)数(shù)，仍然表现较弱，尤其是地(dì)产销售高频回落对应的(de)居(jū)民中长期贷款再次出现(xiàn)同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增，居(jū)民短期贷款(kuǎn)同比多增幅度(dù)也明显走弱，与我(wǒ)们对消费、地(dì)产销(xiāo)售相对审慎的观点相一(yī)致。展望后续，低基数或使得居民贷(dài)款(kuǎn)多月仍有(yǒu)一定同比改善，但较难(nán)大(dà)幅回(huí)暖。

　　4月非银(yín)贷款增(zēng)加(jiā)2134亿元，信(xìn)贷小月非银(yín)贷款季(jì)节性大增，且银行间体系(xì)流动(dòng)性保持合理充裕，数(shù)据较高，也进一步(bù)导致社融口径信(xìn)贷明显低于(yú)人(rén)民(mín)币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿(yì)，同比略多增(zēng)

　　4月社会融(róng)资规模增量为1.22万亿（同(tóng)比(bǐ)多增2729亿(yì)元），与我(wǒ)们预期的1.55万(wàn)亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构(gòu)上，4月(yuè)同比多增主要来(lái)自未贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇票、人(rén)民币(bì)贷(dài)款、政(zhèng)府债券、非标项目及(jí)外币(bì)贷款。4月未贴(tiē)现银行(xíng)承兑(duì)汇票(piào)减少1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿元，去年(nián)4月经济(jì)回落+银行表(biǎo)内“冲票据”导致表外(wài)票据基(jī)数(shù)较低，而今年(nián)经济弱修复的情况下，数据(jù)同比有所(suǒ)改善。

　　4月社融口径人民(mín)币贷款增加4431亿元，同比多(duō)增729亿元；外币贷款折合人民币减(jiǎn)少319亿元，同比少减(jiǎn)441亿元，与进(jìn)口相关度较(jiào)高，表现(xiàn)也较为匹(pǐ)配(pèi)。政府(fǔ)债(zhài)券净融资4548亿元(yuán)，同比多636亿(yì)元。委(wěi)托贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加83亿元(yuán)，同比多(duō)增85亿元，走势稳健，边(biān)际增(zēng)量(liàng)或来自公积金贷款(kuǎn)；信托贷款(kuǎn)增(zēng)加119亿元，同(tóng)比(bǐ)多增734亿元，信托贷款主要(yào)受(shòu)地产金(jīn)融(róng)政策影响，“十(shí)六条”明确规定“支持(chí)开发(fā)贷款、信托贷款等存量融资合理展期”，金融机构继续积(jī)极落(luò)实，支撑信托贷款数据，且融资(zī)类信托若依据存量比例压降(jiàng)，则(zé)每(měi)年压降规模也是(shì)同比减少(shǎo)的(de)。

　　4月社融结构(gòu)中同(tóng)比少增主要(yào)是直接融(róng)资项目：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境(jìng)内股票(piào)融资993亿元，同比少(shǎo)173亿元。受(shòu)信用债收益率低位、企业(yè)债务(wù)融(róng)资(zī)需求(qiú)回暖(nuǎn)的影(yǐng)响，企业债券(quàn)融资稳定，保持了今年以来(lái)的修(xiū)复(fù)特征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下(xià)行(xíng)0.3个百(bǎi)分点(diǎn)至12.4％，与我(wǒ)们的预测值(zhí)完全(quán)一致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概率保(bǎo)持前置使得(dé)M2仍具韧性(xìng)，但(dàn)信贷(dài)转弱及去年基数走(zǒu)高使得增速回落(luò)。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽(suī)然(rán)去(qù)年基(jī)数上(shàng)行、今年4月地产销售边际转弱，但4月末已(yǐ)进(jìn)入五一假期，受益(yì)于居铜的化合价怎么判断+2和+1的区别，汞的化合价民消费(fèi)、出(chū)行活跃度提高(gāo)，居(jū)民储蓄存款部分(fēn)转(zhuǎn)为企业活期存款(kuǎn)，推升M1增速(sù)，完全符合我们的预期。M1的主要影(yǐng)响因素是(shì)企业活期存款，其与消(xiāo)费类相关行业的现金流直接关联，由于我们(men)判断居民(mín)消费、购房活动修复是渐进的(de)，幅度(dù)可能相对较(jiào)弱，预(yù)计(jì)M1增(zēng)速大概率逐步上行(xíng)，但速(sù)度较(jiào)为缓(huǎn)慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较前值回(huí)落0.3个百分点，仍处(chù)高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修(xiū)复的结构(gòu)性失衡，三四(sì)线城(chéng)市(shì)及农村地区经(jīng)济改善略(lüè)弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续(xù)积累(lèi)

　　我们想继续提示居民超额储(chǔ)蓄仍在继(jì)续积累，预计未来较难大(dà)量(liàng)释(shì)放(fàng)至消(xiāo)费、购(gòu)房(fáng)。结合4月居民(mín)存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我(wǒ)国居(jū)民超额储(chǔ)蓄体量已增(zēng)长(zhǎng)至6.46万亿，相较上月继续增(zēng)加约(yuē)5000亿元，相比去年(nián)末则(zé)已(yǐ)大幅增加(jiā)了1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫(yì)情因素消退，居民仍在积(jī)累超额储蓄，这符合我们此(cǐ)前的判断。<铜的化合价怎么判断+2和+1的区别，汞的化合价/strong>我们认为(wèi)，经济结构转(zhuǎn)型升级是导致居民(mín)对(duì)未来收入预期(qī)悲观的根(gēn)本(běn)性原因，疫(yì)情在一定(dìng)程度上掩盖了其(qí)影响，也因此(cǐ)居(jū)民(mín)超(chāo)额储蓄的释放将(jiāng)是一个(gè)较(jiào)为缓慢(màn)的(de)过(guò)程。

　　4月人民(mín)币存款减少4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿(yì)元。其中，住(zhù)户存(cún)款减少(shǎo)1.2万(wàn)亿元，非(fēi)金融企业存款减少1408亿元，财政(zhèng)性存款增加5028亿(yì)元，非银行业(yè)金(jīn)融机(jī)构存款增加2912亿(yì)元。

　　虽(suī)然居民(mín)存款大(dà)幅回落，但我们认(rèn)为主要是由(yóu)于季节性(xìng)，这与(yǔ)银(yín)行季(jì)末冲存款、季初居民存(cún)款资金重新流入(rù)理财(cái)产品(pǐn)相关(guān)；同(tóng)时，今年也受假期影响，4月(yuè)末已进(jìn)入五(wǔ)一假(jiǎ)期，居民消(xiāo)费活动(dòng)使(shǐ)得(dé)储蓄(xù)得到部(bù)分(fēn)释(shì)放（另一个(gè)角(jiǎo)度观察，4月受(shòu)企业缴税(shuì)影响，也是企业存款的季节性(xìng)小月(yuè)，但今年4月企业存款增加1408亿(yì)元，高于前(qián)两年，我(wǒ)们认为就是受(shòu)五一假期影(yǐng)响，与M1增(zēng)速上行相呼(hū)应）。但总体看，4月(yuè)居民(mín)储蓄(xù)的回落幅度相对(duì)过往(wǎng)历(lì)年(nián)4月并(bìng)不(bù)算大，2021年4月居民存款下降(jiàng)1.57万亿，下行幅度高(gāo)于今年。

　　>>预计(jì)二季度货币政策主(zhǔ)要(yào)体现结构(gòu)性(xìng)特征，下半年(nián)有望降准、降息

　　预计一季度信贷(dài)的大规模投(tóu)放或(huò)对后续月份有(yǒu)所透支，二季度(dù)市(shì)场对宽信用的(de)预期(qī)波动或(huò)明显加大，可能形成信用收紧(jǐn)预期。

　　其一，今年银行“开门红(hóng)”意(yì)愿较强(qiáng)，并普遍(biàn)担忧(yōu)后(hòu)续利率继续下行带来的净息差压力，因(yīn)此倾向于(yú)在年初增加信贷投放，这会导致后续的信贷(dài)额度在一定(dìng)程度上受限。

　　其(qí)二，4月末政治局会议对货币政策定(dìng)调是“稳(wěn)健的货币政策要精准有力，形成扩(kuò)大需(xū)求的合力(lì)”，政策(cè)基调和表述延续(xù)了去年底中央经济工作会议的部署，我们认为(wèi)“精准(zhǔn)有(yǒu)力”更(gèng)加(jiā)强(qiáng)调货币(bì)政策的结(jié)构(gòu)性发力，即(jí)精(jīng)准滴(dī)灌(guàn)、定向支持(chí)。预计二季度货币政策将以结构性调控为(wèi)主，再贷(dài)款仍将(jiāng)发(fā)挥主导(dǎo)作用。根据央行官方数据，截(jié)至今年3月末，我(wǒ)国结构(gòu)性货币政策工具余额(é)68219亿元，去年末是64465亿元，增加了(le)3754亿(yì)元。值得(dé)注意的是(shì)，央行于1月、2月分别新(xīn)创设(shè)房企纾困(kùn)专项再(zài)贷款、租赁住房贷(dài)款支持计划(huà)两项结(jié)构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具(jù)均(jūn)针对地产领域，体现维(wéi)稳意图。我们预计央行(xíng)后续将(jiāng)继(jì)续强化对制造业、科(kē)技、小微、绿色等(děng)领域的信贷支持，结构性政(zhèng)策将继续强(qiáng)化使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月(yuè)在政策(cè)驱动下是信贷(dài)极高值，而(ér)7月(yuè)是(shì)极低(dī)值，即(jí)二、三季度(dù)的(de)相(xiāng)邻月份(fèn)间的信(xìn)贷表现(xiàn)波动(dòng)较大，这也将(jiāng)对今年的各月构成差异化(huà)的基数影响。预计5、6月信贷同比压力较(jiào)大，未来(lái)的三个(gè)季(jì)度合计看，信(xìn)贷增量或有同(tóng)比少增，信贷(dài)增速(sù)也将是逐(zhú)步小幅回落(luò)的趋势，预计信贷年末(mò)增速10.5％，较(jiào)2022年(nián)末回(huí)落0.6个百(bǎi)分点(diǎn)。

　　结合我们对全(quán)年信(xìn)贷体(tǐ)量(liàng)的判断，我(wǒ)们测算一季(jì)度信贷增量占全(quán)年比重或高达(dá)45％-47％，处(chù)于历史(shǐ)极高值(zhí)区间，其中也隐(yǐn)含了对下(xià)半年可能再次降(jiàng)准的判断。由于下(xià)半年经济下行及(jí)失业压(yā)力均可能加大，降准体现稳(wěn)增长保(bǎo)就业诉求(qiú)，8月起(qǐ)MLF到(dào)期量较大，可能有降准(zhǔn)时间窗(chuāng)口。对于(yú)降息，预计美联(lián)储可(kě)能在四(sì)季(jì)度(dù)进入降息周期，中美(měi)两国基(jī)本面差+货币政策差收敛(liǎn)，我(wǒ)国将出现国际收支、汇率改善机会(huì)，货币政策宽松空间进一步打开，形成(chéng)降息预期。

　　对于社融，预计(jì)1月(yuè)社融9.4％的增速水平即为全年(nián)低点，在企业(yè)债券、表外(wài)票(piào)据有望(wàng)同比多增的情况(kuàng)下，预计社融(róng)增速可维持(chí)震荡走升(shēng)，预计年末升(shēng)至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预(yù)计(jì)年末M2增速(sù)10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和(hé)2023年(nián)4月的12.4％均有(yǒu)明显回落，但仍明显高于GDP实(shí)际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形势及地(dì)产领(lǐng)域风险加剧，居民消费及购房情绪进一步恶化(huà)，后续宽(kuān)信用持(chí)续(xù)不(bù)及预期(qī)。

　　固定(dìng)布局 工(gōng)具(jù)条(tiáo)上设置固(gù)定宽高背景(jǐng)可以(yǐ)设置被包含(hán)可以完美对(duì)齐(qí)背景(jǐng)图和(hé)文字(zì)以及制作自己的模板