《基金经理投资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉(mài)经济周(zhōu)期拐点 实现财富(fù)管(guǎn)理(lǐ)升级

　　作(zuò)者(zhě)：魏 凤(fèng) 春（博士），创(chuàng)金合(hé)信基金首席(xí)经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原(yuán)文(wén)），我们提出(chū)了5月是乱花渐欲迷人眼，一个(gè)大(dà)的背景(jǐng)是市场进入了战略相持阶段(duàn)，进攻和防守(shǒu)的(de)理(lǐ)由都不是非(fēi)常清晰。周末中央(yāng)发布长期(qī)的产业(yè)政策，基调是清(qīng)晰的，但那(nà)是(shì)诗和(hé)远方(fāng)，是战略(lüè)性的布局，很多(duō)投资(zī)者更喜欢战(zhàn)术性(xìng)的机会。伯(bó)克希尔哈撒韦年(nián)度股东大会在巴菲(fēi)特的老家奥巴哈举行，吸引(yǐn)了全球投资者的目光，投资者总希望可以从中(zhōng)寻找到(dào)投资的(de)秘(mì)诀，价值投资的(de)道虽相(xiāng)同，但法、术、器是(shì)各(gè)异的。不(bù)仅如此，伯(bó)克希尔决(jué)策者对(duì)宏观(guān)环境的(de)担忧，对(duì)数字技(jì)术(shù)的批判，很多与(yǔ)会者收(shōu)获的可能(néng)不是清晰的思路，而(ér)是在迷宫中(zhōng)又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资(zī)者也开始考虑Sell in May,一个很重要的(de)理由(yóu)是根(gēn)据惯(guàn)例，银行保险等利(lì)好兑现后往往是市场开始调整的开始。A股投资历来是(shì)有季节性的，但这(zhè)未必是(shì)历史的铁律，比如2022年5月市场在(zài)新(xīn)的政策基调下开始(shǐ)全面大反(fǎn)攻。我(wǒ)们需(xū)要因时而(ér)变，投资者(zhě)需要考虑到(dào)当前的市场背景已(yǐ)经(jīng)和之(zhī)前(qián)有很大(dà)的(de)不(bù)同(tóng)。当前市场进(jìn)入战略僵(jiāng)持阶段的(de)一个重(zhòng)要(yào)理(lǐ)由是除了逻辑推演，很多重(zhòng)要问题很难(nán)用清晰的事实来验证(zhèng)。谨慎的投资(zī)者往往是见好(hǎo)就收或者谋定而后动(dòng)，因此才有了(le)上述的猜(cāi)测。

　　市场(chǎng)不清(qīng)楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部(bù)看，市(shì)场已(yǐ)经提前交易了政策的方向(xiàng)，而且今(jīn)年国内的政策本身也不(bù)是(shì)大开(kāi)大合。新出台(tái)的政(zhèng)策更多地在落实上(shàng)，较少新的提法。

　　第二，从外(wài)部看，美联储依然(rán)在通胀、就(jiù)业数据、金融数(shù)据和增长数据传(chuán)递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经济(jì)和中特(tè)估依然既有政(zhèng)策、也有业(yè)绩或者有未来(lái)预期的业绩改善，但短期(qī)游戏、传(chuán)媒、中特估与其他(tā)板块(kuài)分化(huà)较(jiào)为极致(zhì)，也是不争的事实(shí)。除了这两条主线(xiàn)外，金(jīn)融、消费和公(gōng)用事(shì)业(yè)有反弹，但难以成为持续(xù)的配置主题，新电表可以调快慢吗 电表房东能做手脚吗能源崩坏的筹(chóu)码预(yù)期也决定了反弹(dàn)的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者并未形成一致预期。随着一季报的披露，市场阶(jiē)段性发(fā)挥(huī)了对盈(yíng)利(lì)现实的定价效率。具体表现为，业绩出(chū)现一定修复和(hé)表现有(yǒu)韧(rèn)性的金融、中药、电力、中特估主题以及TMT中的游戏传媒(méi)等表现(xiàn)较好，家电此前也有(yǒu)一定(dìng)表(biǎo)现电表可以调快慢吗 电表房东能做手脚吗。不(bù)过，随着业绩的公布(bù)反而出现了一定的买(mǎi)预期(qī)卖现实的(de)操作。当然，相对而言市场也(yě)有定价效率(lǜ)不稳定的一(yī)面，同样是业绩修复或有韧性(xìng)的农林牧渔、新(xīn)能(néng)源和消(xiāo)费板块(kuài)，整(zhěng)体表现(xiàn)则一(yī)般。

　　二、市场僵持的原因：一(yī)季报显(xiǎn)示企业盈利仍在(zài)磨(mó)底(dǐ)阶(jiē)段

　　短期市(shì)场的(de)核心矛盾(dùn)在(zài)于缺乏特别(bié)明显的亮点，TMT主线前期超额收(shōu)益(yì)过于显著，目前除了游戏、传媒一(yī)枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中特(tè)估相(xiāng)关的基(jī)建(jiàn)、银行、石油、出版(bǎn)等板块(kuài)盈利有支撑、估值也较低(dī)，因此在最近(jìn)市(shì)场(chǎng)调整(zhěng)的时(shí)候整体(tǐ)表现较(jiào)好。在这(zhè)两条我们看(kàn)好(hǎo)的全年主线之(zhī)外(wài)，市场(chǎng)部分定价了一季(jì)报行情，但核心问(wèn)题在于当前盈利仍处在磨底阶(jiē)段。扣除(chú)金融和两桶油(yóu)，A股的盈利(lì)还(hái)在下滑，这意(yì)味(wèi)着短期盈(yíng)利很难撑起A股系统性的行情。所以，我们看到(dào)这两条主线(xiàn)之外(wài)其(qí)他业(yè)绩(jì)尚可的板块(kuài)，整体反弹的(de)幅度都(dōu)相对(duì)有限。消费的盈(yíng)利(lì)有一(yī)定(dìng)的修复，而(ér)市场由于前期的(de)悲观情绪尚未对其定价，这可能蕴(yùn)含阶段性交易机会。

　　三、战略(lüè)性布局(jú)是清晰而明确的：政策关注产业升级(jí)和人的问题

　　近期国内也处于一个(gè)会议密集召开的阶(jiē)段，政(zhèng)治(zhì)局会议、中央财经委(wěi)会议(yì)和国常会(huì)相继召开(kāi)。决策层对于(yú)当前经济复(fù)苏(sū)动力(lì)不(bù)足、复苏(sū)势头不(bù)稳的问(wèn)题，有着清(qīng)醒的(de)认识，短期的工作(zuò)重(zhòng)点是(shì)恢(huī)复(fù)和扩大需求(qiú)，但(dàn)同(tóng)时也(yě)明确不会再走老路——不会(huì)通过低水平的债务(wù)扩张来(lái)刺激经济(jì)，而(ér)是聚焦(jiāo)实体经济的产业(yè)升级，推进产业智能化、绿色化、融合化(huà)。

　　现代产业体(tǐ)系下的融合发展

　　这次财(cái)经委会议(yì)的(de)一个新提法(fǎ)是“坚(jiān)持三次产(chǎn)业融合发展，避(bì)免割(gē)裂对(duì)立；坚(jiān)持推动传(chuán)统产业转型升级，不能当成‘低端产业(yè)’简单退出”，这个提法很重要。我们去年底强调接(jiē)下(xià)来(lái)一段时(shí)间的政策需要(yào)强(qiáng)调均(jūn)衡性和系统性(xìng)，才能形成(chéng)经济(jì)发展的合力。卡脖子的领域要(yào)重点支(zhī)持和(hé)发展，但是经济的运行是一个完整的系统，生产(chǎn)和消费(fèi)、实体经(jīng)济和金融支(zhī)撑、高科(kē)技领(lǐng)域(yù)和低技术领域、融(róng)资-设(shè)计-制(zhì)造—物流-销(xiāo)售(shòu)-服务等(děng)各方面(miàn)需(xū)要协调(diào)发展，大(dà)家的信心慢慢(màn)恢复、收入慢慢恢复(fù)，才能够(gòu)真(zhēn)正把(bǎ)需求(qiú)拉动(dòng)起来。不能够孤立、片(piàn)面地理解(jiě)和执行(xíng)政策，毕竟即使是芯片这么最高科技的(de)领域，它的下游需求也(yě)主要来自(zì)消(xiāo)费(fèi)电(diàn)子产品中的手机(jī)、汽车、智能家居(jū)等等，没有需求的(de)拉动，产(chǎn)业(yè)的发展就缺乏(fá)良性循(xún)环的基础。

　　高(gāo)质量的人(rén)才红(hóng)利

　　另外，最近政策讨论的一个重点是人，作为投(tóu)资生产拉动核(hé)心(xīn)的企业(yè)家、作为(wèi)人(rén)力资源重点的(de)人才、承载民族未来的新生人口、需要(yào)关注的老(lǎo)龄人(rén)口。当前中国的发展逐(zhú)渐从资本和劳(láo)动要素(sù)拉动转向(xiàng)人力(lì)资源拉动，技术创新成(chéng)为能(néng)否(fǒu)突破内外部约束(shù)的(de)关(guān)键。技术创(chuàng)新能力取决于制度保障下的主观(guān)能动性(xìng)，在经(jīng)历了过去几(jǐ)年的(de)非常态之后，在内外部不确定性的制约下，如(rú)何让当前每个主体充满信(xìn)心、充满主观能动性，是政策的重心。以人工智能为代表的数(shù)字经济大发展，有可能能够帮助我们适(shì)当缩小(xiǎo)国际竞争中人力资源的差距，这需要(yào)从一个更(gèng)高(gāo)的角度理解人工(gōng)智能和数(shù)字经(jīng)济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从容：乱战之后(hòu)的投资路(lù)径

　　5月的市场，看起来(lái)是战略僵(jiāng)持阶(jiē)段的乱战。接下来的(de)政策力度和效(xiào)果有(yǒu)多(duō)大、盈利(lì)能否实质(zhì)性的(de)反弹、经济复苏的(de)斜率(lǜ)是否面临趋缓(huǎn)的(de)压力(lì)、海外的(de)潜在风险(xiǎn)到底有多大、美联储到底下一步面临(lín)的是什么样(yàng)的经济(jì)形势等，投资者希望渐次判断上述一系列的重(zhòng)要问题的程度，并据此进行布局。

　　从这个意义上(shàng)讲，5月交易机会可能更(gèng)均衡(héng)、但也(yě)更(gèng)脆(cuì)弱(ruò)，当(dāng)前可能是(shì)一个布局的好阶段，而未必会是收获的阶(jiē)段。投资者需要多(duō)一点耐(nài)心(xīn)，风(fēng)浪越大，下一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这是我们从(cóng)巴菲特(tè)历(lì)次股东大会上看到(dào)价值投资者很(hěn)重要(yào)的一(yī)个(gè)特质，即(jí)我们提倡的“道”。市场(chǎng)的(de)乱是暂时的，随(suí)着事实的清晰(xī)，投资路(lù)径也(yě)将会非(fēi)常明确。这个路径，我们从产业(yè)视角做了一(yī)下(xià)梳(shū)理，供投资(zī)者参考。

　　具体而(ér)言(yán)：投资的上限是产(chǎn)业(yè)现代化，科技自(zì)主可用，数字化、高端化与智能化是明确(què)的(de)诗与远方，需要进行战略布局(jú)。投资的下限是避免(miǎn)系统性的(de)风险，在现代化(huà)的(de)产业转(zhuǎn)型中，当(dāng)前蕴藏风(fēng)险和未来跟不上(shàng)历史步伐的产业是(shì)不能进行战略布局的(de)。投资的中间状态是周(zhōu)期(qī)与消费行业，是战术性的布局。

　　产业视(shì)角下的投资路(lù)线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士(shì)，创金合信(xìn)基(jī)金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏(hóng)观(guān)策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研(yán)总部总(zǒng)监，南开大学(xué)经济学博士，清华(huá)大学(xué)管(guǎn)理(lǐ)科学与工程博士后。学术(shù)研(yán)究(jiū)与教学(xué)以及宏观经(jīng)济走(zǒu)势、金融(róng)产品分析(xī)等实(shí)务领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以(yǐ)来(lái)，一直致力(lì)于在周(zhōu)期(qī)波动的(de)框架(jià)内(nèi)运用财政的(de)视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产(chǎn)，通过资(zī)本资产定价的方式来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金(jīn)合信基金。此前(qián)履职(zhí)博时基金，负(fù)责宏(hóng)观(guān)策略、宏观政策、大类资产(chǎn)配置与择(zé)时(shí)研究。武(wǔ)汉大学学士，上海财(cái)经(jīng)大学(xué)经(jīng)济学硕士、博士，中国社科院经济学博(bó)士后，学术论文(wén)多发表于国(guó)际SSCI英文(wén)核心经(jīng)济(jì)学期(qī)刊。

未经允许不得转载：北京老旧机动车解体中心 电表可以调快慢吗 电表房东能做手脚吗