来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本(běn)人写过一篇类似(shì)标题的文章（参考《“放(fàng)水”难(nán)通胀，钱都去哪了(le)？——通胀研究系列专题二(èr)》），当时主要分析欧美经济体(tǐ)，探(tàn)讨金融危机(jī)后主要发达经济(jì)体持续宽松、但通胀却(què)持续低迷的(de)原因(yīn)。过去几(jǐ)年，我国货币政策(cè)稳(wěn)健(jiàn)偏宽松，M2增速维持在高位(wèi)，而通胀却(què)始(shǐ)终(zhōng)处于低位，近(jìn)期(qī)也引(yǐn)发了通胀还(hái)是通缩的讨论。本篇专题中，我们详细讨(tǎo)论(lùn)中国(guó)的货币、信(xìn)用和(hé)通胀的问题。

　　1 通胀再到历(lì)史低位

　　在海外主要经济体普遍(biàn)面临较大通胀(zhàng)压力的情况下(xià)，我国(guó)的终(zhōng)端消费通(tōng)胀水平已经连续三年处于低(dī)位水(shuǐ)平(píng)。最新(xīn)公布(bù)的我国(guó)4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要(yào)受(shòu)到全球(qiú)大宗(zōng)商品价格的(de)影响，和其它经(jīng)济(jì)体PPI走(zǒu)势比较一(yī)致，所(suǒ)以(yǐ)PPI受到全球性的(de)外(wài)部因素影响较大。

　　而(ér)CPI的变化更(gèng)多是我(wǒ)国(guó)内部需求的集中体现，剔除食品和能源(yuán)后，我国(guó)核心(xīn)CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连(lián)续(xù)三年没有突破过(guò)1.5％，增(zēng)速明显(xiǎn)降了一个台阶。而在(zài)疫情之前(qián)的(de)绝(jué)大(dà)部(bù)分时(shí)间，核心CPI同比(bǐ)都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是金融数据，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速虽然有所(suǒ)下行，但(dàn)依然处于比较(jiào)高的(de)位置。为何这么高的“货币”增速(sù)，通胀却(què)没起来？要理解这个(gè)问题(tí)，我们(men)首(shǒu)先要理解“货币”的(de)基本概念。

　　一般(bān)来(lái)说(shuō)，统(tǒng)计货币的存量是使(shǐ)用M2指标，但M2其实只是货币的一(yī)部(bù)分而已(yǐ)，它主要(yào)包含的是存款。事实(shí)上，“货币”的(de)范(fàn)围(wéi)是很广的，其实任何商品都具有货币属性，都可以用来做货币使用，我们在之前的专题(tí)中有过详细的讨(tǎo)论(lùn)。例如，在物物(wù)交换(huàn)的(de)时代，人们(men)用(yòng)自己(jǐ)生产的商品去交易其他人生产的(de)商品，没有传统意义(yì)上的现金(jīn)或存款出(chū)现(xiàn)，同样(yàng)实(shí)现了市(shì)场(chǎng)交易(yì)、价(jià)值的交换(huàn)，这(zhè)种相互交易的商品都(dōu)可(kě)以(yǐ)理解为是“货(huò)币”。通(tōng)俗的说，居民将钱放在银行(xíng)存款，与放在理财、基(jī)金、资(zī)管产(chǎn)品等，本质是类似的，它们对于(yú)居民来说都(dōu)是货币(bì)，而(ér)M2则主要统计(jì)的是银行存款。

　　所以从(cóng)货币的本质(zhì)出发，现金、存款、货币及公募基(jī)金、理财、资管产品、黄(huáng)金、白(bái)银，甚至其(qí)它一(yī)般商品都(dōu)可以是(shì)货币。而这些“货币”之间(jiān)的区别，仅仅是流(liú)动性（变(biàn)现能力(lì)）的大小(xiǎo)不(bù)同而已(yǐ)。例(lì)如在M2体系的(de)统计中，M0是流通(tōng)中的现金，属于(yú)流动性(xìng)最好(hǎo)的货币(b圆的直径符号字母表示R，圆的直径符号字母表示什么ì)形式；M1是M0加上活期(qī)存款，活期存款的(de)流(liú)动性比现金(jīn)要差一些，但依然(rán)还(hái)不错；M2是M1加上(shàng)定(dìng)期(qī)存款，定期存款(kuǎn)的流动性比(bǐ)活期(qī)存款要差一些。从这个角度出发，我们可以进(jìn)一步拓(tuò)展M2的统计边(biān)界，比(bǐ)如加上实体部门持有(yǒu)的理财、货(huò)币(bì)及(jí)公募(mù)基金(jīn)、资(zī)管(guǎn)产(chǎn)品(pǐn)等(děng)等，那样可以更加全面的统计出货币量的变化(huà)。

　　所以M2只是一部(bù)分的(de)货币(bì)储藏方式，而居民(mín)和企业还有(yǒu)很多其(qí)它渠道储(chǔ)藏货币(bì)。而过去几年里，其(qí)它(tā)货(huò)币储藏渠道(dào)的投资收益在不(bù)断降(jiàng)低(dī)、风险在(zài)逐渐增大，居民和企业减少了其(qí)它(tā)渠道(dào)储藏(cáng)货币的量。例如，2018年之后(hòu)，银(yín)行理财规模(mó)告别(bié)了高增长，甚至一度出现了负增(zēng)长；信托(tuō)、券商(shāng)和基(jī)金资(zī)管产品规模(mó)也陆续出(chū)现负(fù)增长。而同样是从2018年开(kāi)始，居民存款开始了(le)高增长(zhǎng)，这说(shuō)明(míng)实体(tǐ)部门的货币储藏渠道逐(zhú)步(bù)向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之(zhī)前，实体创造的货币可能会选择购买银行理财、信托产品、资管产品(pǐn)等，但在(zài)2018年之后，实体创(chuàng)造的(de)货(huò)币更(gèng)多转回了购买银行存(cún)款(kuǎn)，这种结构性变(biàn)化推(tuī)升了纳入M2统计(jì)的货币量的增速。所(suǒ)以尽管M2增速(sù)很(hěn)高，但实际的货(huò)币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流通速度在下降

　　既(jì)然M2对货币的统计存在范围不(bù)全面的问题，我们可以更多依赖社融的数(shù)据来(lái)观察货(huò)币的创造(zào)速度。因为(wèi)从理论(lùn)上来说，“货币(bì)”和“信(xìn)用”是一枚硬币(bì)的两(liǎng)个面。例如，一(yī)个(gè)居民从银行借1万元(yuán)钱，其存款账户也会同时增加1万元。在这个(gè)过程中(zhōng)，实(shí)体部(bù)门(mén)的融资规模扩张了1万(wàn)元，同时实(shí)体部(bù)门的货币量(liàng)也(yě)增(zēng)加1万元(yuán)。该居民可以将2000元放在银(yín)行存(cún)款(kuǎn)，将8000元(yuán)支付给另一(yī)个居民来购买东(dōng)西(xī)，而(ér)另一个居(jū)民可能拿这8000元(yuán)去购买银行理(lǐ)财。这个(gè)时候(hòu)如果统计M2的话，只(zhǐ)有(yǒu)2000元，因为8000元的理财(cái)产(chǎn)品(pǐn)并不统计入M2。而如果用社融来描述(shù)货币的创造就会(huì)客观(guān)很多(duō)，因(yīn)为(wèi)不管这些资金以什么形式(shì)流转和存在(zài)，整(zhěng)个(gè)社(shè)会的信(xìn)用(yòng)都是增加了1万元。

　　最新(xīn)公布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增(zēng)速低了(le)2个百分(fēn)点(diǎn)以上(shàng)。不过和我国(guó)5％左(zuǒ)右(yòu)的(de)实际经济增速相(xiāng)比，社融反映的我国货币(bì)创造速度其(qí)实也不低，那为(wèi)何没有通胀呢？这就牵涉(shè)到(dào)另(lìng)一个(gè)宏(hóng)观(guān)问(wèn)题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有通胀(zhàng)，不仅要看(kàn)货币的存量(liàng)，还有看这些存(cún)量(liàng)货币在(zài)经(jīng)济(jì)体中每(měi)年流通多(duō)少次，即货(huò)币的流通速度。

　　我们(men)不妨先来(lái)看个(gè)例(lì)子。在2020年疫情到(dào)来(lái)的时(shí)候，美国(guó)政府部门大幅度加杠杆，明显推升了美国(guó)的M2增速，M2同比最高(gāo)一度达到25％，即整(zhěng)个经济的货币量扩张了四分(fēn)之(zhī)一(yī)。截(jié)至今年3月，美国M2同比增速(sù)已经降到(dào)了负增长，而美国的(de)通胀(zhàng)却依然(rán)在高位(wèi)。整(zhěng)个过程可(kě)以理解为，政府部门主导货币创造，货币存量(liàng)大幅增加(jiā)，而随着疫情影响减弱，货币流(liú)通速度也逐步加快，大(dà)规模的存量货(huò)币在经济(jì)中加(jiā)快流转，推升(shēng)通胀水(shuǐ)平。

　　这一点(diǎn)从居民(mín)的储蓄率情况也(yě)能看得出(chū)来，在疫情期间，美(měi)国(guó)居民圆的直径符号字母表示R，圆的直径符号字母表示什么(mín)接受(shòu)政府(fǔ)大量补贴(tiē)后，并没有全部(bù)花出(chū)去，储蓄率大幅攀升；而疫(yì)情影(yǐng)响逐步减弱(ruò)后，居民(mín)信心和预期改(gǎi)善，将超额储蓄花出去，推(tuī)升货币流通速度，当前(qián)美国居民储蓄率(lǜ)大(dà)幅低于疫情之(zhī)前的趋(qū)势线。

　　从我国的情况来看(kàn)，货(huò)币创造速度和经济增速比也不低，但(dàn)货币流通(tōng)速度是(shì)偏(piān)低(dī)的。在(zài)疫情之前，我国社融(róng)衡量的货币(bì)流通(tōng)速(sù)度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通速度(dù)明(míng)显(xiǎn)降低，根(gēn)据(jù)一季度最(zuì)新数(shù)据测算，当(dāng)前只有0.35次/年。这就(jiù)意味(wèi)着，仍有(yǒu)不少货币被(bèi)创造出来(lái)，但货币没(méi)有在(zài)经济体中加(jiā)快流转起来，说(shuō)明(míng)实体部门“花钱”的意愿仍在(zài)低位。

　　“花钱”的(de)意愿偏低，从居民(mín)收支数据(jù)就能(néng)观察出来。从一(yī)季度统计局居民收支(zhī)调查数(shù)据看，我国居民(mín)储(chǔ)蓄率仍然达(dá)到38％，而(ér)疫情(qíng)之(zhī)前是在35％以内，反映(yìng)了支出(chū)意愿偏(piān)弱(ruò)。

　　从信用扩张(zhāng)的结构(gòu)也(yě)能够看出来(lái)，因(yīn)为(wèi)一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民部门来看，4月份居民(mín)贷款再度出现负增长，这(zhè)是非疫情、非春节月份第二次出(chū)现这种(z圆的直径符号字母表示R，圆的直径符号字母表示什么hǒng)情况，上一(yī)次是08年(nián)金融危(wēi)机的(de)时(shí)候。过去12个(gè)月的居民(mín)贷(dài)款增量只有5.1万亿，而之(zhī)前最高的时(shí)候曾达到(dào)9万亿以上，当前这一增长速度已经回到了2016年(nián)时候的水平，考虑到房价物价上涨的(de)因素，居民(mín)加(jiā)杠杆的意愿是(shì)比较弱(ruò)的。

　　从(cóng)企业部门的信用扩(kuò)张情况来看，也有(yǒu)改善的空间。尽管我们无法看到(dào)信贷投放(fàng)的结(jié)构，但可(kě)以用债券净发行情况(kuàng)做个参考。疫情期间(jiān)，国企等公共部(bù)门债(zhài)券净发行是明(míng)显扩张(zhāng)的(de)，而非公共(gòng)部门的企业债券净发行处于低位。

　　再考(kǎo)虑到(dào)政府信用(yòng)扩张也较快，我国公共(gòng)部门是信用和货币创造的重(zhòng)要支撑力量，支撑(chēng)存量货币增速维(wéi)持(chí)在一定高(gāo)位(wèi)，而非公共部门创造(zào)的货币量处(chù)于低位，也反映了(le)货币(bì)流通速度没有快速回(huí)升(shēng)。

　　4 如何(hé)提振(zhèn)需求？降息(xī)+改善(shàn)预期(qī)

　　要想改变通胀偏(piān)低的状况，我们依然可(kě)以从货币数量方程出发，一方面是稳住货(huò)币的存量，稳(wěn)定实体的(de)融(róng)资(zī)需求；另一方面是提振实体信心(xīn)和预期，改善货币流(liú)通速度。

　　从第一个方(fāng)面来看，私(sī)人部门的融资(zī)需求还偏弱，需要进一步降低实体融资成本。当(dāng)资(zī)产(chǎn)端的(de)回报率在下降的情(qíng)况下，需要降低负债(zhài)端的融资成本来对冲。过去几年，政策上在降低企业融资(zī)成本上发力较多。目前看，居民部门的融资成本(běn)仍然偏高。我们在之前的(de)专题中已(yǐ)经分析过，虽然(rán)居民增(zēng)量房(fáng)贷利率已经大(dà)幅下行，但(dàn)存量房贷利率仍(réng)然处于高位。根据我们的估算，当前存量(liàng)房贷利率的平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房(fáng)贷利率(lǜ)水平更高，当前甚至仍(réng)在5％以上(shàng)，而这些还(hái)仅仅是平均值(zhí)，考虑到个(gè)体情(qíng)况，也(yě)有部分(fēn)居(jū)民偿还的房贷利(lì)率(lǜ)水平在(zài)6％以(yǐ)上。

　　而(ér)对于居民(mín)部门的资(zī)产端(duān)来(lái)说，房产价格面临(lín)调整压力，各类金融资产(chǎn)的回(huí)报率也处于低位，所以这就相当(dāng)于(yú)居(jū)民(mín)部门借着4-5％成(chéng)本的资金，投资(zī)的回报率确实是偏低的(de)。要改善居民的资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)状况，需要对居(jū)民负(fù)债端成本进行降(jiàng)息，否(fǒu)则居民净(jìng)融资需(xū)求或(huò)依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升货币流(liú)通速度，需要提(tí)振实体的信心和预期。居民(mín)和企业对(duì)于未来的(de)信心强、预期好，才会敢消费、敢(gǎn)投资，支出增加了，对于整个经(jīng)济(jì)体系来说，货币流转速度(dù)才能(néng)加快，经济需求才能好起来。提振(zhèn)信心(xīn)和预期(qī)，是(shì)个系统性的工(gōng)程。

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