摘(zhāi)要(yào)

　　4月社融和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年内首次(cì)出现(xiàn)，新(xīn)增(zēng)社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。关注两个方面：第(dì)一，新增居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，意外转(zhuǎn)负(fù)，且低(dī)于(yú)去年(nián)同(tóng)期的(de)-2170亿(yì)元，而4月30大中城市商品房销售(shòu)的同比仍(réng)增长28.4％。第(dì)二，企(qǐ)业融资也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，4月(yuè)新增企业贷款(kuǎn)6839亿(yì)元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据减少(shǎo)，表内票据增加(jiā)。不过中长(zhǎng)期贷款仍在(zài)多(duō)增，指(zhǐ)向结(jié)构较好。新(xīn)增(zēng)非银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反(fǎn)映(yìng)信贷额度相对充裕，部分额度(dù)给金融企业投放(fàng)贷(dài)款。

　　居民(mín)存款(kuǎn)下(xià)降，或主要是存(cún)款(kuǎn)搬家理财所致，企业存款活化过程仍然不(bù)够(gòu)明(míng)显(xiǎn)。4月居民存款下降约1.2万(wàn)亿(yì)元(yuán)，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可(kě)能反映部分(fēn)居民存款重回理财，居民超额储蓄向消费的(de)转化仍有待(dài)观(guān)察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　债市计入经济(jì)环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社(shè)融(róng)指向(xiàng)部分指标环(huán)比放缓，债券市场对(duì)此已进行部分(fēn)定价，10年国债收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预(yù)期是否继续升温(wēn)。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱(ruò)之(zhī)外，企(qǐ)业贷款也在边(biān)际转弱，但企(qǐ)业(yè)中长期贷款同比多增(zēng)幅(fú)度(dù)较大。在(zài)这种背景(jǐng)下，MLF利率下调(diào)概率不(bù)高，还要(yào)进一(yī)步(bù)观察5-6月贷款情况。降息(xī)预期可能仍聚(jù)焦于银行存款利(lì)率下调。二是流动性走向(xiàng)。4月以来的利率曲(qū)线下移，背景是流动(dòng)性充(chōng)裕。在“市场利率围绕政策利(lì)率波动”的要求下，银(yín)行间资(zī)金利率持(chí)续(xù)低于(yú)7天逆回购利率(lǜ)可能并非常(cháng)态，短期需要(yào)关注5月末资金利率是否出现类似往年同期(qī)的(de)波动。

　　核心(xīn)假(jiǎ)设风险。货币(bì)政(zhèng)策出现(xiàn)超预期调(diào)整。财政(zhèng)政策出现超预(yù)期调整(zhěng)。流动(dòng)性(xìng)出现超预期变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行(xíng)发布4月(yuè)金融(róng)数据(jù)。新增社(shè)融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿(yì)元(yuán)。社融存量同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民(mín)币贷款7188亿(yì)元，预期1.14万(wàn)亿元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增(zēng)长(zhǎn羽生结弦说为什么努力得不到回报，羽生结弦近视多少度g)12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度转负(fù)

　　4月新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿(yì)元(yuán)，新增人民(mín)币(bì)贷款7188亿元。尽管(guǎn)今年(nián)4月社融和贷款(kuǎn)实现同比小(xiǎo)幅正增，但去(qù)年(nián)同期(qī)因局部疫情而(ér)基数偏低，今年4月新增社融和贷(dài)款要低于(yú)2019-2021同(tóng)期(qī)的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分(fēn)项看，新增贷款(kuǎn)（社融口(kǒu)径）4431亿元(yuán)，同比+729亿(yì)元，仅为2019年同(tóng)期(qī)8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷(dài)款119亿(yì)元，同样(yàng)基数较(jiào)低(dī)，同比+734亿(yì)元(yuán)。社融同比增长10.0％，与(yǔ)3月(yuè)相持平。

　　4月融资数据，关(guān)注以下两个方面：

　　第一，居民融资出现反复，意外转负(fù)，且低于去年同期。4月(yuè)新(xīn)增居民(mín)贷款-2411亿元，为去年(nián)3月以(yǐ)来最(zuì)低值(zhí)，低(dī)于(yú)去年同期的-2170亿元。拆分来看(kàn)，新增居民短贷-1255亿元(yuán)；中(zhōng)长期贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月(yuè)新增居(jū)民(mín)贷款转负，反映居(jū)民融资需求修复并不稳(wěn)固。

　　第二，企业(yè)融(róng)资也在边际(jì)转弱。4月(yuè)新增(zēng)企业贷款6839亿元，略多(duō)于去(qù)年同期的5784亿元，但(dàn)低(dī)于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿(yì)元。

　　4月(yuè)新增表内票据(jù)融资(zī)1280亿元，结合4月票据利率较(jiào)3月明(míng)显(xiǎn)回落以及(jí)新(xīn)增未贴现票据(jù)下(xià)降，指向票据供(gōng)给相对不足，部(bù)分从表外转入表内。新增非银金融机构(gòu)贷(dài)款2134亿(yì)元，反映信贷额(é)度相对(duì)充裕，在满足实体融资的(de)同时，还给(gěi)金融企(qǐ)业(yè)投放贷(dài)款(kuǎn)。

　　不过企业融资结构向好，中长期贷款延续(xù)同(tóng)比(bǐ)多增。4月(yuè)新增企业中长(zhǎng)期贷款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元(yuán)，连续九(jiǔ)个月同(tóng)比多增(zēng)。企业债净融资(zī)2843亿元(yuán)，与一季度的平均值2827亿(yì)元较为接近；城投净(jìng)融(róng)资方(fāng)面，4月城投债发行7292亿元，净(jìng)融(róng)资1935亿(yì)元，占企业(yè)债(zhài)净融资(zī)的(de)68％。

　　其他(tā)方面，政府债净(jìng)融资略高于去(qù)年同期。4月社(shè)融口径政府债净(jìng)融资4548亿元，较(jiào)去(qù)年同(tóng)期多636亿元。4月(yuè)政(zhèng)府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方债净(jìng)发行显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去(qù)年5月和6月地(dì)方债净发行(xíng)达到9639亿(yì)元和14994亿元，如今年(nián)5-6月地方新(xīn)增债主要发行(xíng)提前批额(é)度，地方债(zhài)净发行规模或在6000亿(yì)元(yuán)左右， 地方(fāng)债对(duì)社融存量同比增速(sù)的拖(tuō)累或(huò)达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融和(hé)信贷数(shù)据边(biān)际(jì)转弱，环(huán)比降幅大于季(jì)节性(xìng)规律。一方面，新增居(jū)民(mín)贷款意外转(zhuǎn)负(fù)，甚至(zhì)弱于去(qù)年同期，而4月30大(dà)中城市商品房(fáng)销售的同(tóng)比(bǐ)仍增长28.4％。另(lìng)一方面，企(qǐ)业融(róng)资(zī)也出(chū)现放缓迹象，不过中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)仍在多增(zēng)，指向结构较好。接下来(lái)重点关(guān)注居民(mín)融资和(hé)企业融资的总量是否修复，其次是(shì)企业(yè)存款活化过程。

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　　存款下降，活(huó)化程度未(wèi)见(jiàn)明显改善(shàn)

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年(nián)同期(qī)增量为(wèi)2023亿元。存款结构(gòu)方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元(yuán)。居民(mín)存款结(jié)束了(le)连续13个月的同(tóng)比(bǐ)多增。居民存款可能有几个去(qù)向(xiàng)，一是3月末回表(biǎo)的(de)理财资金，在4月再(zài)度出表回到理财，表现为4月理财(cái)规(guī)模的增(zēng)长，4月理财规模增(zēng)约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿(yì)元（详(xiáng)见《居民风险偏好仍低，理财增量66％在(zài)现金管理》），规模上与居民存(cún)款(kuǎn)降幅基本匹配；二是预留资金用于小长假消费(fèi)，对应部(bù)分转为企业(yè)存(cún)款；三(sān)是4月在30大中城市地(dì)产销售同比增28.4％的情况(kuàng)下(xià)，居民(mín)贷款(kuǎn)同(tóng)比转负，居民购房可能更多依赖自(zì)有资金，对应居民存款减(jiǎn)少，或转(zhuǎn)为企业存款等。此外(wài)，4月物价下(xià)降和就业(yè)压力(lì)边际上升。CPI同比下行(xíng)至(zhì)0.1％，制造业和(hé)非制造业PMI从业(yè)人员分项均位于荣枯线之下，可能(néng)制(zhì)约(yuē)了居民消费需求释放，使得储(chǔ)蓄意(yì)愿维(wéi)持高位，居民加杠杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企业存(cún)款1408亿元，去(qù)年同期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企(qǐ)业活期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月的平(píng)均值约6.2％仍偏低(dī)。企(qǐ)业存款活化程度略有改善，但幅度(dù)有限(xiàn)。4月企业存(cún)款(kuǎn)结构数据尚(shàng)未发布，观察3月数据，新增企业定期存款1.40万(wàn)亿(yì)元，同比(bǐ)多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿(yì)元，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业(yè)存(cún)款活(huó)化(huà)略(lüè)有改善；居(jū)民(mín)存款转(zhuǎn)为同(tóng)比少增(zēng)，部分可能转(zhuǎn)回银行(xíng)理财。

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　　从金融(róng)数据看流动性：4月(yuè)末(mò)超储(chǔ)率约(yuē)1.4％

　　从3月金(jīn)融(róng)数(shù)据来看对流(liú)动性(xìng)存(cún)在影响的一些因素：

　　一是财政存(cún)款显示财(cái)政收支差额接近2019和(hé)2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿(yì)元(yuán)，因去年退(tuì)税规(guī)模较(jiào)大，5028亿元较为接(jiē)近(jìn)2019和2021同期。从财政(zhèng)存款剔除政府债净缴款之后，剩余的是财(cái)政收支(zhī)差额。今年4月(yuè)政(zhèng)府债净缴款2436亿元，财政收支差额（收入大(dà)于(yú)支(zhī)出）2592亿元(yuán)，而去年同期财政(zhèng)收支差额为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别为(wèi)2564亿元和24羽生结弦说为什么努力得不到回报，羽生结弦近视多少度62亿元。由此可(kě)知，4月财(cái)政收(shōu)支(zhī)差额与2019和(hé)2021年同期较为接近。

　　二是(shì)存款缴准，4月(yuè)新(xīn)增居民和企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)合计-10592亿元(yuán)，对应(yīng)缴准规模约-800亿(yì)元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环(huán)比(bǐ)增309亿(yì)元，边(biān)际变(biàn)化(huà)不大。

　　结合央(yāng)行(xíng)净投放等数(shù)据(jù)估计，4月末超储率约1.4％，相对3月(yuè)的(de)1.8％下(xià)降约0.4个(gè)百分点，去年(nián)同期为(wèi)1.6％。采用金融机构资产负债表测(cè)算的3月(yuè)末超(chāo)储(chǔ)率1.8％，高(gāo)于五因素(sù)法测(cè)算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能来自银行主动调配，这给五因(yīn)素法(fǎ)测算超储带来更多不确定性。从4月末到5月(yuè)上旬(xún)的流动性来看(kàn)，金融体系资金供给(gěi)量较为充(chōng)裕，使得资(zī)金利率(lǜ)维持低(dī)位。

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　　利率策略(lüè)：债市对(duì)利(lì)多因(yīn)素反应(yīng)“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利(lì)率小幅下行，然后小幅(fú)上行基本回到(dào)数据发布(bù)前的状态(tài)，对社(shè)融不及预期的(de)利多反应钝化(huà)。对债市而言，以下(xià)信号值得(dé)关注：

　　一(yī)是社融和贷(dài)款(kuǎn)总量明显转弱，为年内首次出现(xiàn)。1-3月贷款持续(xù)同比多增，是社融的(de)主要支撑因素。进入4月，1个月期限票据利率(lǜ)中(zhōng)枢(shū)在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指向贷款投放边际放缓，因而(ér)市(shì)场对4月(yuè)社(shè)融和贷款转弱已有一定程度的预期。不过新增居民贷款(kuǎn)弱于(yú)去年同(tóng)期，可能超出(chū)了预期。面对社融(róng)转弱，长端利率先下(xià)后上(shàng)，可能(néng)反映出市场先反映贷款偏弱，后反(fǎn)映对(duì)政策发力的担忧，部(bù)分资金(jīn)选(xuǎn)择(zé)止盈。对比3月(yuè)强于(yú)预期的社融公布后，长端(duān)利率延续下行，当前(qián)债(zhài)市的(de)反应(yīng)，可(kě)能体现出部分投资(zī)者预期(qī)利率已下行至(zhì)阶段低点(diǎn)。

　　二(èr)是居(jū)民存款下降，或主要是存款搬家理财(cái)所致(zhì)；企业(yè)存款活化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月(yuè)居民存款(kuǎn)下降1.20万(wàn)亿(yì)元，而理财规模增加1.2万亿(yì)元(yuán)，可能反映部分(fēn)居民(mín)存(cún)款重(zhòng)回理财(cái)，居(jū)民超额储(chǔ)蓄向消费的转化仍有待观(guān)察。M1同(tóng)比增速(sù)小幅(fú)反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　三是非银(yín)资金(jīn)较为(wèi)充裕(yù)，助力资金利率下行(xíng)。观察(chá)4月(yuè)非(fēi)银企业新增贷(dài)款2134亿；3月金(jīn)融机构资产负债表数据中，其他存款性公司(sī)对(duì)其他(tā)金融性公司负债(zhài)同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹(dàn)（4月尚未发布）；4月银行理财(cái)规模的反弹(dàn)，三者均反映(yìng)出非(fēi)银(yín)机构资金(jīn)较为充裕，再加上银行贷款转弱，带(dài)来的流动性指标考(kǎo)核需求下降，为债(zhài)券-存单-票据(jù)利(lì)率(lǜ)曲(qū)线下(xià)移提供(gōng)了(le)基础。

　　债市计入经(jīng)济环比(bǐ)放缓预期(qī)。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向部分指标(biāo)环比放缓，债券市场对(duì)此(cǐ)已进行部分定价，10年(nián)国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们(men)在《利率债赔率已低，胜(shèng)在(zài)流(liú)动性》分析，参(cān)考去年降息预期较强的时段，10年国债和MLF的利差，两次降(jiàng)息之后，10年(nián)国(guó)债中位数较MLF利(lì)率低(dī)约6.5-7.5bp。当(dāng)前(qián)10年国债收(shōu)益降(jiàng)至(zhì)2.7％附(fù)近，能否继续下行(xíng)可能更(gèng)多依赖于降息(xī)预期的发酵。

　　往后(hòu)看，关注两个(gè)线(xiàn)索。一是(shì)降息预期是(shì)否继续升温。除(chú)了4月居民贷款偏(piān)弱之外(wài)，企业贷款也在边际转弱，但企(qǐ)业(yè)中长期贷款同比多增幅度较(jiào)大(dà)。在这(zhè)种背景下，MLF利率(lǜ)下(xià)调概率(lǜ)不高(gāo)，还(hái)要进一步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于银行存款利率(lǜ)下(xià)调。二是流动性走向。4月以来的(de)利(lì)率曲线(xiàn)下移(yí)，背景是流动(dòng)性充裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策利(lì)率波动(dòng)”的要(yào)求(qiú)下，银(yín)行间资金(jīn)利率持续低于7天逆(nì)回购利率可能并(bìng)非常态(tài)，需要关注5月末资金利率是否出现(xiàn)类似(shì)往(wǎng)年(nián)同期的波(bō)动。

　　风险提示(shì)：

　　货币政策出现超预期调整。本文假(jiǎ)设国内(nèi)货币(bì)政策维持当前力度，但假(jiǎ)如国内羽生结弦说为什么努力得不到回报，羽生结弦近视多少度经济超预(yù)期放缓、或海外货(huò)币政策(cè)出现超(chāo)预期变化，国内货币(bì)政策相应可能出现超(chāo)预期调整。

　　财政政策(cè)出现超预期(qī)调整。本文(wén)假设(shè)国内财政政(zhèng)策维持(chí)当前力度(dù)，但假如国内(nèi)经济超预期放缓，国内(nèi)财政政策相(xiāng)应可能出(chū)现超预(yù)期调整。

　　流动性出现超预期变化。本文假设(shè)流动(dòng)性维持(chí)充裕状态，但假如流动性投放(fàng)少于(yú)往年同期，流动性可能出现超预期变化(huà)。

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