文：天风宏观宋(sòng)雪涛/联系人向静姝

　　美(měi)国经济没有大(dà)问题，如果一定要(yào)从(cóng)鸡蛋里面找(zhǎo)骨头，那么(me)最(zuì)大的(de)问题既不是(shì)银(yín)行(xíng)业，也不是房(fáng)地产，而是创投(tóu)泡(pào)沫。仔(zǎi)细看硅谷银行（以及类似几家美国中小银行(xíng)）和商业(yè)地产的情况，就会(huì)发现他们的问(wèn)题其实来(lái)源相(xiāng)同——硅谷银(yín)行破产和商(shāng)业地产危机，其实都是创投泡沫破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银(yín)行的主要问题不在资产(chǎn)端，虽然他的(de)资产期限(xiàn)过长，并且把(bǎ)资产(chǎn)过于(yú)集中在(zài)一个篮子里，但事实上，次贷危机后监管对银(yín)行特别是大(dà)银行的(de)资本管制大幅加(jiā)强，银行(xíng)资产端(duān)的信用风险显著降(jiàng)低，FDIC所(suǒ)有担保银行(xíng)的(de)一级风险(xiǎn)资本充(chōng)足率从次贷(dài)危(wēi)机前的不到(dào)10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正问题出在(zài)负债端(duān)，这并不是(shì)他自己的问(wèn)题，而(ér)是储户的问题，这些储户也不(bù)是一般(bān)散(sàn)户，而是硅(guī)谷的创投公司(sī)和风投。创投泡沫(mò)在快速加(jiā)息中破灭(miè)，一二级市场出(chū)现倒挂，风投机(jī)构失血的同时(shí)从(cóng)投资项目中撤资(zī)，创投企业被迫从硅谷银(yín)行提(tí)取存(cún)款用于补充经营性现金流，引发(fā)了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行(xíng)的问题不是(shì)“银行”的问题，而是(shì)“硅谷”的问题。就连同时出现危机的(de)瑞信，也是在重(zhòng)仓(cāng)了(le)中概股的对冲基金Archegos上出现了重大(dà)亏损，进而暴露(lù)出巨大的资产问题。硅谷银行(xíng)的破(pò)产对美国(guó)银行业来说，算不上系统性(xìng)影响，但对硅谷的创投圈、以及金融资本与创投企业深度结合的这(zhè)种商业模式来说，是(shì)重大打击。

　　美国商业地产是(shì)创(chuàng)投泡沫破(pò)灭的另一(yī)个受害者，只(zhǐ)不(bù)过叠(dié)加了疫情后远程办公的(de)新趋(qū)势。所谓的商(shāng)业地产危机，本质也不(bù)是房地产的问题。仔(zǎi)细看美国商(shāng)业地产市场，物流(liú)仓储(chǔ)供(gōng)不应求，购物中心已是昨日黄(huáng)花，出(chū)问题的是(shì)写字楼的(de)空置率上升和租金下跌。写字楼空置(zhì)问(wèn)题最突出的地区(qū)是湾区、洛杉矶(jī)和西(xī)雅图等信息科技公司(sī)集聚的西海岸(àn)，也是受到了(le)创投企业和科技公司(sī)就(jiù)业疲(pí)软(ruǎn)的拖累。

　　我们认为真(zhēn)正值得讨论的(de)问题，既不是小型银行的缩表(biǎo)，也不是(shì)地产(chǎn)的潜(qián)在信用风险，而是(shì)创(chuàng)投泡沫破(pò)灭会带(dài)来怎样的连(lián)锁(suǒ)反应？这(zhè)些反应对经济(jì)系统会带(dài)来(lái)什么影响？

　　第(dì)一，无论从规模、传染性(xìng)还是影响(xiǎng)范围(wéi)来(lái)看，创投(tóu)泡沫破灭都(dōu)不会带(dài)来系统性危机。

　　和引(yǐn)发08年金(jīn)融危机的房地(dì)产(chǎn)泡(pào)沫对比，创投泡沫(mò)对银行的影响要小得多。大多数科创企业(yè)是股权(quán)融资，而不是债权融资，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美(měi)国非(fēi)金融企(qǐ)业融(róng)资中(zhōng)的占比为76.5％，债(zhài)券融资和贷(dài)款融资(zī)仅占(zhàn)比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企业的贷款数据(jù)，但截至2022Q4，美国银行对整体企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)占其(qí)资产的比例(lì)为10.7％，也比科(kē)网时期(qī)的14.5％低(dī)4个百分点。由于科(kē)创(chuàng)企业和银行(xíng)体系的相(xiāng)对隔离，创投泡沫不(bù)会(huì)像次(cì)贷危机一样，通过金(jīn)融杠杆和影(yǐng)子银行(xíng)，对(duì)金融系统(tǒng)形成(chéng)毁灭性打击。

　　此外，科(kē)技股也不像房地产是家庭和企业广泛持(chí)有的(de)资产，所以创投(tóu)泡沫破灭会带来硅(guī)谷和华尔街的局(jú)部(bù)财(cái)富毁(huǐ)灭，但不会(huì)带来(lái)居民和企业(yè)的(de)广泛(fàn)财富缩(suō)水(shuǐ)。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实在”得多。

　　本世(shì)纪初的科网泡沫时期，科技企业(yè)还(hái)没找到可(kě)靠的盈利模(mó)式(shì)。上世纪90年代互联网信(xìn)息技术的快速发(fā)展以(yǐ)及美国(guó)的信息高速公路战略为投资者(zhě)勾勒出(chū)一(yī)幅美好的(de)蓝图，早期快速增长(zhǎng)的用户量让(ràng)大家(jiā)相信科技(jì)企业可(kě)以重塑(sù)人们的(de)生活方式，互(hù)联网公司开始盲目(mù)追求快(kuài)速(sù)增长，不顾一切代价(jià)烧(shāo)钱抢占市场，资本市场将估值依托在(zài)点击量上，逐(zhú)步脱离(lí)了(le)企业的实际(jì)盈利能力。更有甚者，很多(duō)公司其实算(suàn)不上真正的互联(lián)网(wǎng)公司，大量(liàng)公司(sī)甚至只是在名称上添加了e-前缀或是(shì).com后缀(zhuì)，就能让股票价格上(shàng)涨(zhǎng)。

　　以美(měi)国在线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新增用户数超过100万，成为全球最大(dà)的因特网服务提供商，用户数达到3500万，庞大的用(yòng)户(hù)群吸引了众多广告客户和商(shāng)业合作伙(huǒ)伴，由此取得(dé)了丰(fēng)厚(hòu)的收入(rù)，并在2000年收(shōu)购了时代华纳。然而好景不(bù)长，2002年科网泡沫破裂(liè)后，网络用户(hù)增长缓慢(màn)，同时拨号上网业务逐渐被宽带网取代。2002年四(sì)季(jì)度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入(rù)455亿美元支出（多数为冲减困境(jìng)中的资产），最(zuì)终净亏(kuī)损(sǔn)达到(dào)了987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整(zhěng)个科技行(xíng)业亏损344.6亿(yì)美元，科技企(qǐ)业(yè)的自由现金流为-37亿美元(yuán)。如今大型(xíng)科技企业的盈利模式成(chéng)熟(shú)稳定，依靠在线广(guǎng)告和云业务收(shōu)入创造了高水(shuǐ)平的(de)利润(rùn)和现(xiàn)金(jīn)流，2022年纳斯达(dá)克(kè)100的(de)利润(rùn)率高(gāo)达12.4％，净利润高达(dá)5039亿美(měi)元，科(kē)技(jì)企业的自由现金(jīn)流(liú)为(wèi)5000亿(yì)美(měi)元(yuán)，经(jīng)营(yíng)活动现金(jīn)流(liú)占总收(shōu)入比例稳(wěn)定(dìng)在20％左(zuǒ)右。相比2001年(nián)科技(jì)企业还(hái)在(zài)向市场(chǎng)“要钱”，当前科(kē)技企业主(zhǔ)要通过回购和分红(hóng)等(děng)形式向股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结的不是大型科技企(qǐ)业，而是小型(xíng)创业企业。

　　考察(chá)GICS行业分类下信息技术(shù)中(zhōng)的3196家企业(yè)，按照市值排名，以前30％为(wèi)大公司，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年大(dà)公司中净利润(rùn)为(wèi)负的比例为20％，而(ér)小公司这一(yī)比(bǐ)例为(wèi)38％，接(jiē)近大公司的二倍。此外，大(dà)公(gōng)司自由(yóu)现金流的(de)中位数(shù)水平为4520万美元(yuán)，而小公司这一水平为-213万美元，大(dà)公(gōng)司净利润中位数水平(píng)为2.08亿美元(yuán)，而(ér)小公(gōng)司(sī)只有2145万(wàn)美元(yuán)。大(dà)型科技企业创(chuàng)造利润和现金流的水平明(míng)显强于(yú)小(xiǎo)型(xíng)科技企业。

　　至(zhì)少上市的(de)科技企业在(zài)利润和现(xiàn)金流表现上显著强于科网泡沫时期，而投(tóu)资银(yín)行的股票抵押(yā)相关业务也主要开展在流(liú)动(dòng)性强的大市(shì)值科技(jì)股上。未(wèi)上市(shì)的(de)小(xiǎo)型科创企(qǐ)业若不能(néng)产生利润和现金流，在高利率的环境下破产概(gài)率大大增加(jiā)，这可(kě)能影响(xiǎng)到的是PE、VC等(děng)投资机构，而非间接融(róng)资渠道的银行。

　　这轮加(jiā)息周期导致的(de)创投泡沫破灭，受影响最大的是硅谷和华(huá)尔街的富人群体，以及低利率金融资本(běn)与科创投(tóu)资深度融合的商业模式，但很难真正伤害到大多数(shù)美国居民、经营(yíng)稳健的银(yín)行(xíng)业和拥有自我造血能力(lì)的大(dà)型科技(jì)公司。本轮(lún)加息周(zhōu)期带(dài)来的仅仅(jǐn)是库(kù)存周期的(de)回(huí)落，而不(bù)是广泛和(hé)持久的(de)经济(jì)衰退(tuì)。

　　风险(xiǎn)提示

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