《基金经(jīng)理投资(zī)笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现财(cái)富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金(jīn)合信基(jī)金(jīn)首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金(jīn)经理

　　我(wǒ)们上期对市场的整体观点(diǎn)是大(dà)概(gài)率(lǜ)市场(chǎng)处于“战略僵持阶段的(de)乱战”，5月交易(yì)机会可(kě)能更均衡、但也(yě)更脆弱，当前可能是一(yī)个布(bù)局的(de)好阶段，而(ér)未必会是收获的阶段，投资者需要多一点耐心。市场(chǎng)可能(néng)继(jì)续对一季报定价(jià)，短(duǎn)期市场的(de)核心矛盾在于缺乏特别(bié)明显的亮点(diǎn)。同时我们也提(tí)醒大家(jiā)，虽(suī)然我们看好TMT和(hé)中特估全年的投资机会，但是短期游(yóu)戏传媒(méi)和中特(tè)估(gū)与其他板块分化(huà)较为极(jí)致，也是不争(zhēng)的(de)事实，提醒大家这两个板块短期可能的(de)风险(xiǎn)。

　　一、市(shì)场的表现(xiàn)：继(jì)续定(dìng)价国(guó)内经济疲弱(ruò)修复

　　过(guò)去(qù)的一周，市场的演绎(yì)跟我们的观点(diǎn)大致符合：周一中特估上涨之(zhī)后连续(xù)回(huí)调，一季报业绩尚(shàng)可、同时(shí)前期又没有定价充(chōng)分(fēn)的火电、纺织服装、新(xīn)能源和家(jiā)电等有一定的超额(é)收益，但是反弹也相对脆弱(ruò)。国内(nèi)外公布的(de)部(bù)分经济金融数据传递的信息都没有明确的方向性(xìng)，股市和债(zhài)市依(yī)然(rán)定价国内经济(jì)疲弱的(de)复苏力度(dù)，没有在我们上一次对市(shì)场的判断(duàn)上提供明显的增量信息。

　　上周申万31个行业中(zhōng)有(yǒu)7个行业出现上涨，24个行业出现下跌。分行业(yè)看，公用事(shì)业、煤炭、汽车等(děng)行业表现较好，周涨(zhǎng)跌(diē)幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有(yǒu)色金属(shǔ)等行业表(biǎo)现(xiàn)较差，周涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售、美容护理等行业处于历史高位估值区间，市盈率分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设(shè)备、煤炭等行(xíng)业处于历史(shǐ)低位估值区间，市盈率分位(wèi)数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上(shàng)周变化来(lái)看，环保、公用(yòng)事业、汽车等行业位(wèi)于前列，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍显(xiǎn)落后，市盈率分位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情(qíng)绪来(lái)看，纵向(xiàng)（时序(xù)上）拥挤度(dù)观察，银行、交通(tōng)运输、非银金(jīn)融等行(xíng)业换手(shǒu)率位于一年内(nèi)高点，换手率分(fēn)位数(shù)分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔(yú)、美容护理(lǐ)、食(shí)品饮料等行业换手率位于一(yī)年(nián)内低点，换(huàn)手(shǒu)率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间(jiān)）拥挤度观(guān)察，银行、非(fēi)银金融(róng)、传媒等行业(yè)成(chéng)交额占比位(wèi)于一年内高点(diǎn)，成交额(é)占比分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔(yú)、基础化工(gōng)、综合等(děng)行业成交额占比位于(yú)一年内低(dī)点，成交(jiāo)额占(zhàn)比(bǐ)分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场(chǎng)的进一步验(yàn)证(zhèng)：宏观依据(jù)

　　对市场的定性是(shì)下(xià)一步决策(cè)的依据，从宏观证(zhèng)据来看，市(shì)场是(shì)脆弱而均(jūn)衡的：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋势变弱，除牛反绒是真皮吗，二层牛皮除牛反绒是真皮吗g>进口验证乏力的外需(xū)。

　　中国(guó)4月(yuè)出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月(yuè)进口同比下(xià)跌7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美元(yuán)。出口(kǒu)预测(cè)可能是打脸(liǎ除牛反绒是真皮吗，二层牛皮除牛反绒是真皮吗n)市场预期(qī)次数最多的(de)指标(biāo)之一，正(zhèng)如每年大家对出口进(jìn)行(xíng)展(zhǎn)望一样，今年(nián)年初(chū)的(de)出口确实又再次超出大家(jiā)的预期。今年出(chū)口的(de)变化，需要我们审(shěn)视、理(lǐ)解出口的中(zhōng)期逻辑变(biàn)化：中国(guó)的国家(jiā)战略在清晰地知道欧美日韩的战略意图之后，在(zài)过去几年做了很多的应对和部署，东(dōng)盟、一带一(yī)路、上合和广大(dà)发展中国家逐渐被更充(chōng)分(fēn)地(dì)融入(rù)到中国经济圈(quān)，成为外(wài)需和中国全球战(zhàn)略(lüè)的重要一环，也需要成为我们(men)日(rì)后分析中的重点之(zhī)一(yī)。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到(dào)短期的(de)现(xiàn)实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考虑到全球经济和金融系统在(zài)过去一段时间的风险(xiǎn)暴露逐渐增加(jiā)，再结(jié)合越南、韩国(guó)这些重要(yào)出口国家近(jìn)期的数据走(zǒu)势，出口(kǒu)趋势是在走弱(ruò)的，如(rú)果全球(qiú)经济(jì)动能(néng)走弱，一带(dài)一路和东盟(méng)可能也无(wú)法单独把中国出口稳住。与此(cǐ)同时，进口继续走弱，在经历了(le)年初复苏(sū)短暂的斜率走陡之(zhī)后，经(jīng)济的复苏斜率(lǜ)明显趋于平缓(huǎn)，国内外新的政策变化又还没有看到，当前市场大逻(luó)辑是相对缺(quē)乏的，这是我们觉得(dé)市场脆(cuì)弱而(ér)均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一(yī)季度加(jiā)速放量后逐(zhú)渐回(huí)归正常，居民加杠(gāng)杆意(yì)愿弱。

　　4月新增(zēng)人民(mín)币(bì)贷款0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身(shēn)就是社融信贷比较弱的一个月，所(suǒ)以今年4月的社融信贷看上(shàng)去比去(qù)年多，但实际(jì)上是比较弱的(de)，比疫情前的2019、2018年4月(yuè)社融都要(yào)弱。就今年的节(jié)奏来(lái)看，一季度社融(róng)信贷提(tí)前发力(lì)，所以投放巨大，4月份慢慢(màn)回(huí)归(guī)正常乃(nǎi)至略偏弱的状态。

　　居民的中(zhōng)长贷在经(jīng)历了积压(yā)需求(qiú)暂时释放之后，再度回归比较弱的态势，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这(zhè)意味着(zhe)居民可能(néng)非但没(méi)有明显(xiǎn)增加房贷(dài)的意愿(yuàn)，反而在加大还(hái)贷的(de)量，这与前段时间新(xīn)闻报(bào)道的居民(mín)提前还房(fáng)贷现象增(zēng)加的情况一致。另外，根(gēn)据不完(wán)全统计的4月部(bù)分银行(xíng)的理财规模(mó)变化，银行(xíng)理财(cái)出现了明(míng)显的回流，但在权益市场上(shàng)资(zī)金回流并不明显，因此极有可能流(liú)到了低风险低波动的相关产品上。这(zhè)说明无(wú)论是(shì)对(duì)实物投资还(hái)是金(jīn)融投(tóu)资，居(jū)民部门的风(fēng)险(xiǎn)偏好仍有(yǒu)待修复。因此(cǐ)，随(suí)着居民部门购房欲望下降(jiàng)之(zhī)后，整个金融部门(mén)其实并不(bù)缺钱，但大家都在等待权益市(shì)场系(xì)统性风险偏好抬(tái)升的(de)一个明确的(de)政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀(zhàng)，反映的是内生(shēng)动(dòng)力偏弱(ruò)的(de)预期

　　中国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维持低位，这反映的(de)是(shì)国内修复动力偏弱，而供应总体(tǐ)充足，进而价(jià)格维持(chí)低迷。我们也判断在(zài)弱修复之下，低通胀(zhàng)的特质有望(wàng)延续(xù)。

　　结构上看(kàn)，食品价格继(jì)续回落。4月CPI食品(pǐn)价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比(bǐ)下降(jiàng)1%，前(qián)值下降1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜菜(cài)上市量增加(jiā)，鲜菜价格(gé)同(tóng)环(huán)比大(dà)幅下(xià)降，环(huán)比下(xià)降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏(lán)量也相对(duì)充裕，猪肉价格环(huán)比继续下跌3.8%，降幅(fú)有所收窄。核(hé)心(xīn)CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从(cóng)大类(lèi)分项来看，食品烟酒(jiǔ)、生活用品(pǐn)及服务、交通和通信同比涨幅回落(luò)；衣着、居住、教育文(wén)化和娱乐涨幅(fú)较上(shàng)月(yuè)有所扩大(dà)；医疗保健持平，这反映的是普通消(xiāo)费品(pǐn)的需求修复较(jiào)弱，而高端(duān)、偏服务项的消费需求(qiú)率先修复。

　　PPI同比继续(xù)大幅回(huí)落(luò)，主要受上年同期(qī)基数较高影(yǐng)响，同时全球库存周(zhōu)期(qī)去(qù)化，制造业偏弱。生(shēng)产资料价格同(tóng)比(bǐ)下降4.7%，环(huán)比(bǐ)下(xià)降0.6%，继(jì)续回落；生活(huó)资(zī)料(liào)同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业(yè)来看，上游和中游煤炭开(kāi)采、石油(yóu)和天(tiān)然气(qì)开采、黑(hēi)色金(jīn)属采矿、石(shí)油、煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼和压(yā)延(yán)加(jiā)工业均(jūn)有较大拖累，电力、热力(lì)的生产(chǎn)和供应业(yè)、纺织服装服饰(shì)业(yè)，非金属矿(kuàng)采选业同比上涨。

　　通胀(zhàng)连续两(liǎng)个月处在低位(wèi)，我们认为这反(fǎn)映的是内生修复动力较弱。季节性因素以及产业(yè)周期带来的食品(pǐn)价格下跌和(hé)生(shēng)产资料价格下跌，带动(dòng)CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回落。随(suí)着下半年(nián)基(jī)数下(xià)降，经济逐(zhú)步修复，通胀有望(wàng)回升，但我(wǒ)们认为通(tōng)胀(zhàng)短期(qī)内也较难回(huí)到1%水平之上，投资均不需(xū)要过度考虑“通缩”和“通胀”问(wèn)题。短(duǎn)期(qī)来(lái)看(kàn)，物(wù)价回落有助于企业(yè)刚性(xìng)成本下(xià)降，修复盈利能力，关注通胀(zhàng)的修复更多(duō)反映的是需求修复的(de)幅度。

　　三、下(xià)一步的策略：反弹(dàn)概率大(dà)，要保持交易的(de)灵活性

　　从上述(shù)基本面的分析出发，我(wǒ)们(men)仍然维持(chí)“市场乱战，均衡且脆弱的交易机会(huì)”的判断。从技术面看，当(dāng)前权(quán)益市场的买入理由是(shì)大盘指(zhǐ)数再度接近前期低位，这为我们提供了布局机会(huì)，交易的(de)反(fǎn)弹概率在加(jiā)大(dà)。从策略角度看，投资者需要高度重视交(jiāo)易的灵活性。策略的(de)整体包(bāo)括趋势(shì)、结构与节奏，反(fǎn)弹带来的是节(jié)奏的变化，不(bù)是趋势和结(jié)构(gòu)的变化。

　　哪些(xiē)板块反弹机(jī)会(huì)较(jiào)大呢？创金合信基金宏观策略配置(zhì)团队观察(chá)各家(jiā)分析师对申万各行业2023年归母净利(lì)润的(de)预测，可以作为参考。如果让反(fǎn)弹更扎实一些，预期业绩变化(huà)是一个相对(duì)可靠(kào)的数据(jù)。

　　环比上周来看(kàn)，市场对公(gōng)用事(shì)业、石油石化、房(fáng)地产等行(xíng)业基本面较为乐观，预计2023年净利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林(lín)牧渔、钢铁等行业基本面预期有所调整，预计(jì)2023年净利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作(zuò)者】

　　魏凤春博士(shì)，创金(jīn)合信(xìn)基金首席经(除牛反绒是真皮吗，二层牛皮除牛反绒是真皮吗jīng)济学家，投委会(huì)委(wěi)员兼秘(mì)书长，宏(hóng)观策略配(pèi)置部总监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研(yán)总部(bù)总监(jiān)，南开大学经(jīng)济学博士，清华大学管理科学(xué)与(yǔ)工(gōng)程博士后(hòu)。学术研究与教(jiào)学(xué)以及宏观经济(jì)走(zǒu)势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致(zhì)力于在(zài)周期波(bō)动的框(kuāng)架内运用财(cái)政的视角解构宏观(guān)经济的运行，将中国经济看作一(yī)份(fèn)资产，通过资本资产定价的方式来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗(luó)水星博士(shì)，创(chuàng)金合信(xìn)基金经理、首(shǒu)席(xí)宏观分(fēn)析师，2022年2月加入(rù)创金合(hé)信基金。此前履职博时基(jī)金，负责宏观策(cè)略、宏观政策、大(dà)类资产配置与择时研究。武汉大学(xué)学士(shì)，上海财经大学经济学(xué)硕士(shì)、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文多发表于国际(jì)SSCI英文(wén)核(hé)心(xīn)经济(jì)学期刊。

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