文(wén)丨(gǔn)明(míng)明 章(zhāng)立聪 余经纬

　　跨季结束后资金利(lì)率自低位持(chí)续上行，即便税期结束(shù)，资金利(lì)率却仍(réng)未回落(luò)，反(fǎn)而进一步走(zǒu)高。我们认为主要(yào)是源于(yú)：①货币政策力度边际转弱；②税期走款叠(dié)加4月信贷投放情况较好(hǎo)，导(dǎo)致银行(xíng)资金融出意愿与能力降(jiàng)低。③资金(jīn)较为拥挤导(dǎo)致债(zhài)市敏感度增加。考虑(lǜ)假期(qī)和(hé)月末因素，预(yù)计(jì)短期内(nèi)，资金利率下(xià)行空间有限(simple是什么牌子，simple是什么牌子衣服xiàn)，波动(dòng)幅度(dù)加大，建议(yì)投资者关注(zhù)资(zī)金(jīn)面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对(duì)债市(shì)情绪以(yǐ)及头寸(cùn)管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期(qī)资金利率持续上行。

　　跨季结束后(hòu)资(zī)金利率(lǜ)自(zì)低(dī)位持续上行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％simple是什么牌子，simple是什么牌子衣服中枢运行，然(rán)而税(shuì)期结(jié)束(shù)后却并未回落(luò)，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜(yè)利(lì)率上行幅度更(gèng)大。从隔(gé)夜利(lì)率角(jiǎo)度(dù)观(guān)察，银(yín)行(xíng)与非(fēi)银机构间流动性分层现象(xiàng)弱化(huà)；此外，隔夜利率与(yǔ)7天(tiān)利率(lǜ)的期限(xiàn)利(lì)差也明显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒挂。我们(men)认为税期(qī)结(jié)束，资金不松，主要有以下(xià)几点原因：

　　▍其(qí)一(yī)，货币(bì)政策力度(dù)边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健(jiàn)的货币(bì)政策坚持以我为主、稳(wěn)字当头，保持货币信贷(dài)合理增长，确(què)保利率水(shuǐ)平合适，在追求经济提振的同时，也(yě)注(zhù)重(zhòng)防(fáng)范市场过热带来的金融风险。在满足广义流动性供需匹配(pèi)的(de)前提下，货币工具力度可(kě)能会有所(suǒ)回摆。从央行的具体操作上来看(kàn)，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量操(cāo)作，结(jié)构性(xìng)工具“有进有退(tuì)”，均(jūn)预(yù)示后续政策将(jiāng)更(gèng)加“精准(zhǔn)有(yǒu)力”，流动性投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期(qī)走款叠加(jiā)4月(yuè)信贷投放情况较好(hǎo)，导致银(yín)行(xíng)资(zī)金融出(chū)意愿与能(néng)力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月(yuè)通常是缴税大月，因(yīn)此(cǐ)走款可能对银行(xíng)间流动性带来了一定的(de)压力。此(cǐ)外，参考近期票据利(lì)率走(zǒu)势(shì)，预计信贷增速较一季(jì)度将会(huì)有所放(fàng)缓，但4月(yuè)预计仍将保持同比多(duō)增的态势。税期缴款叠加信贷投放，银行系统整体资金流出，因此(cǐ)向同(tóng)业(yè)融出的意(yì)愿和能力有所降低(dī)。

　　▍其(qí)三，资金较为拥(yōng)挤可能(néng)会导致债市脆弱性和敏感度增加，且投资者对于(yú)未来一个月资(zī)金利率(lǜ)上行的担忧增(zēng)加。

　　从质(zhì)押(yā)式回购成(chéng)交量和(hé)我们(men)测算的杠杆率来看，虽然上周受(shòu)资金(jīn)收(shōu)紧影响(xiǎng)，加杠杆情绪(xù)有所(suǒ)降(jiàng)温，但依然处(chù)于历史相(xiāng)对积极的水(shuǐ)平，导致(zhì)债市(shì)敏(mǐn)感(gǎn)度增加。此(cǐ)外投资者对货币(bì)政策力度以及跨月资金面情(qíng)况仍存担忧，使得市场上(shàng)对于未来(lái)一个月(yuè)内资(zī)金价(jià)格上行(xíng)的预期更为(wèi)强烈。

　　▍后(hòu)市展(zhǎn)望(wàng)：五(wǔ)一假期临(lín)近(jìn)，回购资金的(de)期(qī)限被动(dòng)拉长(zhǎng)，利率下行空间有(yǒu)限。

　　月末往(wǎng)往(wǎng)财(cái)政(zhèng)集中支出，向(xiàng)市场释放资金；但(dàn)跨(kuà)月前夕(xī)银行资金(jīn)融(róng)出意(yì)愿一般较低，预计资金波动幅度(dù)较大(dà)。对于债市而(ér)言，短期交易主线或延(yán)续政策(cè)与基(jī)本面预期交易(yì)，预计利率以震荡(dàng)走势为主，建(jiàn)议投(tóu)资者关注资金面(miàn)的边际变化(huà)，警惕流动性大幅(fú)收紧对债市(shì)情绪以及头寸管理的(de)影响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货币政策不及预期(qī)；经(jīng)济复苏节奏不及(jí)预期；银行间市(shì)场流动性过快收紧。

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