分析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证券宏观研究团(tuán)队(duì)

　　核(hé)心观(guān)点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合(hé)我(wǒ)们预(yù)期。我们想继续提示居民超额储蓄(xù)大(dà)概率仍会继续积累，较难大量释放至消费、购房(fáng)。结(jié)合4月居民存款(kuǎn)数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月(yuè)我(wǒ)国居民(mín)超额(é)储蓄体(tǐ)量已增长至(zhì)6.46万(wàn)亿，相(xiāng)比(bǐ)去年末继(jì)续增加1.61万亿，也就(jiù)是说(shuō)，即使疫情(qíng)因素消(xiāo)退，居民仍在积累超额储蓄。我们认为，经济(jì)结(jié)构(gòu)转(zhuǎn)型升级是导致居民对未来收入预期悲观的根本性(xìng)原因，疫情在一定程度上掩盖(gài)了其影响，也因此居民超(chāo)额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。对于(yú)后续信用表现，预计二(èr)季(jì)度市场对宽信用的预期(qī)波(bō)动(dòng)或明显加大，可能(néng)形成信用收紧预期，对于政策(cè)工具，我(wǒ)们判断二(èr)季度货币政策主要体现(xiàn)结构性特征，下(xià)半年有望降(jiàng)准、降(jiàng)息(xī)。

　　固定布局 工(gōng)具(jù)条上设置固定宽(kuān)高背(bèi)景可以设(shè)置被(bèi)包含可以完美(měi)对(duì)齐背景(jǐng)图和文字(zì)以(yǐ)及制作自己的模板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元，信(xìn)贷(dài)较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比(bǐ)多增(zēng)649亿元，与(yǔ)我们(men)的预测值7000亿元(yuán)基本一致，低(dī)于wind一致预期(qī)的(de)1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月(yuè)11日的报告《3月(yuè)金融(róng)数据(jù)：一季度的(de)强(qiáng)劲信贷(dài)对后续(xù)或(huò)有透支》中(zhōng)提示(shì)了一季(jì)度信(xìn)贷的大体量投放或对后续信(xìn)贷形(xíng)成一定透支(zhī)，目前(qián)观点(diǎn)得(dé)到(dào)验证。

　　4月信贷结构呈现企业(yè)强、居民弱(ruò)特征(zhēng)：住户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元(yuán)，其中，短期、中(zhōng)长期贷款分(fēn)别减少1255、1156亿(yì)元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中(zhōng)，短期贷款减少(shǎo)1099亿元，中(zhōng)长期贷款(kuǎn)增(zēng)加6669亿元(yuán)，票(piào)据融(róng)资增加1280亿元，同比变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银(yín)贷款增加(jiā)2134亿元，同(tóng)比多增(zēng)约755亿元。

　　企(qǐ)业中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)增加(jiā)6669亿元，是过往历(lì)年4月的最高值（有数据以来），占4月企业贷款(kuǎn)增(zēng)量(liàng)、总贷款增量的比重(zhòng)达到97.5％和(hé)92.8％的较高水(shuǐ)平。去年4月受疫情影响，信贷仅增(zēng)加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今年同比多增达(dá)4017亿(yì)元，也是2018年以来4月的最高值。我们(men)认为基建、制造(zào)业（尤(yóu)其是(shì)科创、绿色）、普(pǔ)惠(huì)小微等领域是主要投向，地产为(wèi)边际增量。根据央行4月20日新闻发布会披露数据，一季度基建中(zhōng)长期贷款新增(zēng)2.16万亿元，同比(bǐ)多增7771亿元；制造业中长期贷日本人知道我们恨他们吗，日本认为中国强大吗款新增1.3万(wàn)亿元，同(tóng)比多增6237亿(yì)元；房地产业中长(zhǎng)期(qī)贷款新增6536亿元(yuán)，同比多增3791亿元。3月，多家银行(xíng)在2022年年报业绩发布会上表示今年(nián)绿色、基(jī)建、科创将是(shì)重点布局领域。

　　4月，票据(jù)-同业存(cún)单利差（6个(gè)月）持(chí)续震荡下行，体现银行一定程度“冲票据”，但由于(yú)去年该状况更为突出(chū)，因此(cǐ)“票(piào)据融(róng)资”项目仍录得大幅同比少增。值得注意的是，票据-同存利差4月末(mò)略(lüè)有上行，体现供需关系(xì)略(lüè)有反转，相(xiāng)关市场观点认为信贷(dài)或有(yǒu)走(zǒu)强(qiáng)，但我(wǒ)们在5月(yuè)1日发布(bù)的报告(gào)《4月数据预测(cè)：价格向(xiàng)下，盈利承压，制造业投(tóu)资放缓(huǎn)》中提示，其(qí)并非(fēi)是银行卖(mài)盘大(dà)幅(fú)增加，而(ér)是(shì)来(lái)自(zì)企业贴现量(liàng)增加所致(zhì)（票据利率下行导致企(qǐ)业贴现意愿(yuàn)增强），全月看，利差下行幅度达(dá)77BP，或反映4月信(xìn)贷(dài)相对(duì)较弱(ruò)，此(cǐ)观点得(dé)到验(yàn)证。

　　4月居民(mín)端贷款即使有去年(nián)的低基数，仍(réng)然表(biǎo)现(xiàn)较弱，尤其是地产销售高频回(huí)落对应的居民中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)再次出现同比少增，居民短期贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比多(duō)增幅度也明显(xiǎn)走弱，与(yǔ)我们对消费(fèi)、地产销售相对审慎的观(guān)点相一致(zhì)。展望后续，低(dī)基数或使得居民贷款多月仍有(yǒu)一定同比改(gǎi)善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷(dài)款增加2134亿(yì)元，信贷小月(yuè)非银贷(dài)款季节(jié)性大增(zēng)，且银行间体(tǐ)系(xì)流(liú)动性(xìng)保持合理(lǐ)充裕，数据(jù)较高，也进(jìn)一步导致社融口径(jìng)信贷明显低于人民(mín)币贷款口径数据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿(yì)，同比略(lüè)多增

　　4月社会融资规(guī)模(mó)增量为1.22万亿（同(tóng)比(bǐ)多增2729亿元(yuán)），与我们预期的1.55万亿更(gèng)为接(jiē)近，wind一致(zhì)预期为1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结(jié)构(gòu)上，4月同比多增主要来(lái)自未(wèi)贴现银行承兑汇票、人民币贷(dài)款、政府(fǔ)债券、非标项(xiàng)目及外币贷款。4月未贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇票(piào)减少1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿元，去年4月经济(jì)回(huí)落+银(yín)行表内“冲票据”导(dǎo)致表外票据(jù)基数较低，而(ér)今年经(jīng)济(jì)弱修复的情况下，数据同比有所(suǒ)改善。

　　4月(yuè)社融口径人(rén)民(mín)币(bì)贷款增加(jiā)4431亿元(yuán)，同比多增729亿元；外币贷款折合(hé)人民币减少319亿元，同比少减441亿(yì)元，与进(jìn)口相(xiāng)关度(dù)较高，表(biǎo)现也较为(wèi)匹配(pèi)。政府债券净(jìng)融资4548亿元，同比(bǐ)多636亿元。委托贷款(kuǎn)增加(jiā)83亿元(yuán)，同比多增85亿元，走势稳健(jiàn)，边(biān)际增量或(huò)来自(zì)公积金贷款(kuǎn)；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信(xìn)托贷款主要(yào)受地产金融(róng)政(zhèng)策影响，“十(shí)六条”明确规定“支持(chí)开发贷款、信托贷款(kuǎn)等存量融(róng)资合理展期”，金融机构继续积(jī)极(jí)落实，支撑信托贷款数据，且(qiě)融资(zī)类信(xìn)托(tuō)若依据存量比例压降，则每年压(yā)降规模也是同比(bǐ)减(jiǎn)少的。

　　4月社(shè)融结构中同比少增(zēng)主要(yào)是直接融资项目(mù)：企业债券(quàn)净(jìng)融(róng)资(zī)2843亿(yì)元，同比少809亿元；非金融企(qǐ)业(yè)境内股(gǔ)票融(róng)资993亿元，同(tóng)比少173亿元。受信用债(zhài)收益率低位(wèi)、企业债务融资需求回(huí)暖的影(yǐng)响，企业债券融资稳定(dìng)，保(bǎo)持了今年以来的修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但仍(réng)处(chù)高位(wèi)

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完全一致(zhì)，wind一致预期为(wèi)12.6％。其中，财政(zhèng)支(zhī)出大概(gài)率保持前(qián)置使得M2仍具韧(rèn)性，但信贷转弱(ruò)及(jí)去日本人知道我们恨他们吗，日本认为中国强大吗年基数走高使得(dé)增速回落。

　　4月末M1增速较前(qián)值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去(qù)年基数上行、今年4月地产销售(shòu)边际(jì)转(zhuǎn)弱，但4月末已进入五一假期，受(shòu)益(yì)于居民消费、出行活跃度提高，居(jū)民储蓄存款(kuǎn)部分(fēn)转为企业(yè)活期存款，推升(shēng)M1增速，完全符合(hé)我们的预期。M1的主要影响(xiǎng)因素是企业活期存款，其与(yǔ)消费类相(xiāng)关行业的现金(jīn)流直接(jiē)关联，由于我们判断居民消费、购房活动修(xiū)复是渐进的，幅度可能相对(duì)较弱，预计M1增速(sù)大概率逐步(bù)上行(xíng)，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落(luò)0.3个百分(fēn)点，仍处(chù)高位，这与2020年、2022年(nián)表现相似，体现(xiàn)经济(jì)修复的结(jié)构(gòu)性(xìng)失衡(héng)，三(sān)四线城市及农村(cūn)地(dì)区经济改善略弱，导(dǎo)致持币需求增(zēng)加。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍在继(jì)续积累(lèi)

　　我们想继(jì)续提示居民超额储蓄(xù)仍在继续(xù)积累，预计(jì)未来较难大量释放至(zhì)消费、购房。结(jié)合(hé)4月居民存款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相较上(shàng)月(yuè)继(jì)续增加约5000亿(yì)元，相比去年末则已大幅增加(jiā)了1.61万亿(yì)，也就是(shì)说，即使疫情因(yīn)素(sù)消退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄，这符合我们此(cǐ)前的(de)判断。我们认为，经(jīng)济结构转型升级(jí)是导(dǎo)致居民对未来收入预期悲观(guān)的根本性(xìng)原因，疫情在(zài)一定程(chéng)度(dù)上掩(yǎn)盖了(le)其影响(xiǎng)，也因此居民超额(é)储蓄(xù)的(de)释放将是一个(gè)较为缓慢(màn)的过程。

　　4月人民(mín)币(bì)存款减少(shǎo)4609亿元，同(tóng)比多减(jiǎn)5524亿(yì)元。其(qí)中(zhōng)，住户(hù)存款减少1.2万亿元，非金融企业存款(kuǎn)减少1408亿元(yuán)，财政(zhèng)性存款增加5028亿元(yuán)，非银行业金融机构存款增加(jiā)2912亿元(yuán)。

　　虽然居民(mín)存款(kuǎn)大幅回落(luò)，但我们认为主要是由于季节性，这与(yǔ)银行季末冲存款、季初(chū)居民存(cún)款资金(jīn)重新(xīn)流入理财产品(pǐn)相(xiāng)关；同(tóng)时(shí)，今年也受假期影响，4月末(mò)已进入五一假期，居(jū)民消费活动使得(dé)储蓄(xù)得到部分释(shì)放（另一个角(jiǎo)度观察(chá)，4月受企业缴(jiǎo)税影响，也(yě)是企业存(cún)款的季节性小月(yuè)，但(dàn)今年4月企(qǐ)业存款增加1408亿元(yuán)，高于前两年(nián)，我(wǒ)们认(rèn)为就是受(shòu)五一假期影(yǐng)响，与(yǔ)M1增速(sù)上行相(xiāng)呼应）。但总体看，4月居民储蓄(xù)的回(huí)落(luò)幅度相对过往(wǎng)历(lì)年4月并不算大(dà)，2021年(nián)4月居民(mín)存(cún)款下降1.57万亿，下(xià)行幅度高(gāo)于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要体现结(jié)构性特征，下半(bàn)年有望降准(zhǔn)、降息(xī)

　　预(yù)计(jì)一季度信贷的(de)大(dà)规(guī)模投(tóu)放或对后续(xù)月份有所透支，二(èr)季度市场(chǎng)对宽(kuān)信用的预期波动或明显加大，可(kě)能形成信用收紧预期。

　　其(qí)一，今年(nián)银行“开门红”意(yì)愿较强，并(bìng)普遍担忧后(hòu)续利率继续下行带来的净息差(chà)压(yā)力(lì)，因此倾向于(yú)在年(nián)初增加信贷投放，这会导致后续的信贷额度在一定程度上受(shòu)限。

　　其二，4月(yuè)末政治局会议对货币政策定调是“稳健(jiàn)的(de)货(huò)币政(zhèng)策要精(jīng)准有力，形成扩大需求的合(hé)力”，政策基调和表述延续了去(qù)年底中(zhōng)央经济工作会(huì)议(yì)的部署，我们认为“精(jīng)准有力(lì)”更加强(qiáng)调货币(bì)政(zhèng)策的结构性发(fā)力，即(jí)精(jīng)准滴灌、定向支持。预(yù)计二季度货币政策将以结构性调控为主(zhǔ)，再贷款仍将(jiāng)发(fā)挥主导作用(yòng)。根(gēn)据(jù)央行官(guān)方数据，截至(zhì)今年3月(yuè)末，我(wǒ)国(guó)结构性货币政(zhèng)策工(gōng)具余额(é)68219亿元(yuán)，去年末是64465亿(yì)元，增加了3754亿元(yuán)。值(zhí)得(dé)注意的是，央(yāng)行于1月、2月分别新创设(shè)房(fáng)企纾困专项再(zài)贷款、租赁住房贷(dài)款支持计(jì)划两项结构性政策工具，额(é)度(dù)分别800、1000亿元(yuán)，新(xīn)工具均(jūn)针对地产(chǎn)领域，体(tǐ)现维稳(wěn)意图(tú)。我们预(yù)计(jì)央行后续将继续强化(huà)对制造业、科技、小微、绿色等(děng)领域(yù)的信贷(dài)支持，结构性政(zhèng)策将继续强化(huà)使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在(zài)政策驱动(dòng)下(xià)是信贷极高值，而7月是极低(dī)值，即二、三(sān)季度的相邻月份间的(de)信贷表现波动较大，这也将(jiāng)对今年的各月构成差异化的(de)基数影响。预计5、6月信贷同比压力较大，未来的三个季度合计(jì)看，信贷增量(liàng)或有同比少增，信贷(dài)增(zēng)速也(yě)将是(shì)逐步(bù)小幅回落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全(quán)年信贷体量的(de)判断，我们测算(suàn)一(yī)季度信贷增量占全(quán)年(nián)比重或高达45％-47％，处于历(lì)史极高值区间，其中也(yě)隐含了对下半年可能再(zài)次降准的判断(duàn)。由于下(xià)半(bàn)年经(jīng)济(jì)下行及失业压(yā)力均可能(néng)加大(dà)，降准体现稳增长保就(jiù)业诉求(qiú)，8月起MLF到(dào)期量较(jiào)大，可能有降准时间窗(chuāng)口。对于降息，预计美联储可(kě)能在(zài)四季度进入降(jiàng)息周期(qī)，中美两(liǎng)国基本面差+货币政(zhèng)策差收敛，我国将出现国际收支(zhī)、汇(huì)率改善机会(huì)，货币政策宽松空间进一步打开，形成(chéng)降息预期(qī)。

　　对(duì)于社融，预计1月社融9.4％的增速水平(píng)即为(wèi)全年低(dī)点，在(zài)企(qǐ)业(yè)债券、表(biǎo)外票据有(yǒu)望同比多增(zēng)的情况下(xià)，预计社融增速(sù)可维持震荡走升，预(yù)计年末升(shēng)至10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速基本匹配；预计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高于(yú)GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫(yì)情形势及地产(chǎn)领域(yù)风险加剧，居民消费及购房情绪进一(yī)步恶化，后续宽(kuān)信用持续(xù)不及预期。

　　固(gù)定布局 工具条上设置(zhì)固定(dìng)宽高背景可(kě)以设置被包含可以完(wán)美对齐背景图和文(wén)字以及制作自(zì)己的(de)模板

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