平安首经团队：钟(zhōng)正生/张璐/常艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新增社(shè)融表现(xiàn)乏(fá)力。继一季度“天(tiān)量(liàng)”投放后，2023年4月社融增长明显降(jiàng)温，比(bǐ)去年4月疫情冲(chōng)击期间创(chuàng)下的低(dī)点仅多增(zēng)2873亿元(yuán)，“稳信用”压力有所显现(xiàn)。社融(róng)骤降的(de)主(zhǔ)要拖累在(zài)于人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历史(shǐ)同期的次低点(diǎn)（仅略高于2022年同期）。表外融资(zī)和直接融资(zī)基(jī)本延续(xù)了一季(jì)度的格(gé)局(jú)。1）委托贷款(kuǎn)和信托(tuō)贷款小幅正增长；未贴现(xiàn)银行承兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企业直(zhí)接融(róng)资较去年同期有(yǒu)所下降，主因债券到期规模较(jiào)大。3）政府债(zhài)融(róng)资规模同比多增，但需警(jǐng)惕其(qí)“后劲”。2023年(nián)提前(qián)批的剩余发行(xíng)额度(dù)不及(jí)万(wàn)亿，截(jié)至5月(yuè)上旬尚未(wèi)下发(fā)剩余批次的地方债额度，期间空档可(kě)能(néng)拖累政府债融资(zī)表现(xiàn)。

　　新增(zēng)人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)偏弱，增量明显(xiǎn)弱于历(lì)史(shǐ)同期均值(zhí)。各分(fēn)项(xiàng)从强(qiáng)到弱(ruò)排(pái)序，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款>；企业短期贷款>；居(jū)民短(duǎn)期贷款>；居(jū)民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款。新增人(rén)民币贷款(kuǎn)的最大问题(tí)仍然(rán)在于(yú)居民(mín)中长期贷(dài)款(kuǎn)，房地(dì)产销售(shòu)不振(zhèn)使其增量不(bù)足，居民预期偏弱(ruò)、提前(qián)偿(cháng)还存量房贷又雪(xuě)上加霜。但基于(yú)4月这(zhè)个信贷投放传(chuán)统淡季(jì)的数(shù)据，尚(shàng)不能得出企业信(xìn)贷(dài)需求不(bù)足的(de)结论。一方面(miàn)，企业中长期贷款在一季度大(dà)幅(fú)高增后，4月又(yòu)创(chuàng)历史同期新高，仍能有效发(fā)力；另一方面(miàn)，表内票据维持低(dī)增长(zhǎng)（与(yǔ)去年1-5月表内票(piào)据高(gāo)增(zēng)长形成对(duì)比），也意(yì)味(wèi)着(zhe)目前企(qǐ)业贷款需(xū)求或许尚可。此外(wài)，4月(yuè)初以来存(cún)款利率市场化(huà)改革(gé)较快推进，这有助(zhù)于缓解银(yín)行面临的净息差压力，增(zēng)强(qiáng)其支(zhī)持(chí)实体经(jīng)济的可持续性，能够为(wèi)企业贷款利(lì)率(lǜ)的进一(yī)步下调(diào)“蓄(xù)力(lì)”。

　　从货币供应量和存款数(shù)据看：1）M1同比小幅(fú)回升(shēng)。每(měi)年(nián)前4个月翘尾(wěi)因素对M1同(tóng)比走(zǒu)势(shì)影响(xiǎng)较(jiào)大(dà)，或是驱动其变化的主因。在(zài)贷款扩张的同(tóng)时，企业存款也有边际改善。2）M2同比增速有所(suǒ)回落。4月居(jū)民资产再配置，银(yín)行理财规模重(zhòng)回(huí)扩张(zhāng)，对M2形成(chéng)拖(tuō)累。考虑到(dào)去年(nián)4月M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基(jī)数变化也(yě)有较强影(yǐng)响。3）居民存款同比(bǐ)少(shǎo)增。考虑到4月多家中小银行(xíng)下调挂牌(pái)存款利(lì)率、银行理财市场火(huǒ)热(rè)、居民(mín)提前偿(cháng)还房贷规模较高，其驱动因素更多是家庭(tíng)资产的(de)再配置(zhì)，流向(xiàng)消费规模可能较为有限。4）4月(yuè)财政存款同(tóng)比大(dà)幅多(duō)增，但结合(hé)基建(jiàn)相关高频开工(gōng)率和重大项目(mù)开工(gōng)金(jīn)额数据看，财政对(duì)实体经济支(zhī)持力(lì)度(dù)可能(néng)有所减弱(ruò)。从4月金融数(shù)据看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢，此时(shí)若财政基建支持力(lì)度不稳，可能导致中国经济(jì)环(huán)比增长动能较快(kuài)衰减。

　　目前社融(róng)增(zēng)速回升幅(fú)度(dù)较(jiào)小，但与名义(yì)GDP增速对比看，货币政策对实体(tǐ)经(jīng)济的支持(chí)还是比较(jiào)有力的。即便按2023年中(zhōng)国名义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设全年(nián)录得6％左右(yòu)的实际GDP增速，加上1到(dào)2个点的GDP平减(jiǎn)指(zhǐ)数），10％的社(shè)融增速也应足够与之匹(pǐ)配。我(wǒ)们认为，后续(xù)需通过财政加力(lì)、促进房(fáng)地产修(xiū)复、促进(jìn)家庭超(chāo)额(é)储蓄动用等(děng)方式扩大(dà)总需求，夯实经济(jì)回升势头。

　　一

　　新增社(shè)融表(biǎo)现(xiàn)乏力(lì)

　　新增社融(róng)表现乏力。2023年4月新增(zēng)社会融资规模为(wèi)1.22万亿元(yuán)，同(tóng)比多增2873亿(yì)元(yuán)；社融(róng)存量同比增(zēng)速持平(píng)于上月(yuè)的10％。考虑到去年同期疫情多点散发、社融一(yī)度触(chù)“冰(bīng)”的低基数(shù)效应，以及今年一(yī)季(jì)度“开门(mén)红”期(qī)间社融月均同比多增8200多亿的(de)亮(liàng)眼表(biǎo)现，4月社融表(biǎo)现乏力(lì)“稳信用”压力(lì)有所显现(xiàn)。从分项看：

　　一(yī)方面(miàn)，人民(mín)币信贷增(zēng)势(shì)放缓，是4月社融骤(zhòu)降的主(zhǔ)要(yào)拖累。2023年4月人(rén)民币(bì)贷款4431亿元，为(wèi)2008年以来历史同期(qī)的次低点（仅(jǐn)较2022年同期高(gāo)815亿元）。不过(guò)，得益于出口边际回暖、人民(mín)币汇率相对稳定，4月(yuè)外币(bì)贷(dài)款同(tóng)比有所少(shǎo)减。

　　另一方面(miàn)，表(biǎo)外融资和直接融(róng)资基本延(yán)续了一(yī)季度的格局(jú)。

• 　　一则(zé)，企业直接融资同比缩量，继续(xù)小(xiǎo马云的钱属于个人吗)幅拖(tuō)累新增社融。2023年(nián)4月(yuè)企业(yè)债(zhài)融(róng)资、非金融企业境内股(gǔ)票融资分(fēn)别同比少增809亿元、173亿(yì)元。今(jīn)年春节(jié)后(hòu)，企业贷款发行规(guī)模持续(xù)高于去年(nián)同期，但到期偿还(hái)也迎来高峰，对净融资(zī)构成拖累。截至2023年(nián)一季度(dù)末，2022年(nián)10月推出(chū)的500亿元民营企业债(zhài)券(quàn)融资支(zhī)持工(gōng)具（第二(èr)期）尚未(wèi)开(kāi)始投放使(shǐ)用，相(xiāng)关政策(cè)支持还有待(dài)落地。

• 　　二则(zé)，政府债融资规模同(tóng)比多增，但需(xū)警惕(tì)其“后(hòu)劲”。今年前4个月，财政继续前置发力，政(zhèng)府债(zhài)融资规模较去(qù)年同期累计多增3114亿元。以财(cái)政预算数(shù)据(jù)看，2023年政府(fǔ)债融资(zī)的总体规模与去年相当。但不同之(zhī)处在于，2022年在3月(yuè)底就已经下达剩余批次的新(xīn)增地方债额度，而2023年(nián)截至(zhì)5月上旬仍未下(xià)发剩余批次的地(dì)方(fāng)债额度，且提前(qián)批(pī)的(de)剩余(yú)发行额(é)度不及万亿。如(rú)果近期下达地方债额(é)度，按(àn)照往年节奏，经过地方政府项(xiàng)目(mù)额度分配(pèi)、预算(suàn)调整程序(xù)，剩余批次地方债可能至6月中下旬才能发出，期间的(de)“空档”可能会拖累政(zhèng)府债融资表现。

• 　　三(sān)则，表(biǎo)外融资同比多增，持续对(duì)社融(róng)构成小幅支撑。其中，委(wěi)托贷款(kuǎn)和(hé)信托贷(dài)款(kuǎn)单月小幅新增(zēng)，相比(bǐ)去年(nián)同期分别多增85亿元(yuán)、少减734亿元。在表(biǎo)内票据贴现减(jiǎn)少(shǎo)的(de)情况下，未(wèi)贴(tiē)现银行承兑汇票较去年(nián)同期降幅(fú)收窄，同比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居民端

　　2023年4月新增人民币贷(dài)款为7188亿元，比去年同期低点仅略有多增，相比(bǐ)18年-21年同(tóng)期均值(zhí)少增6237亿(yì)元。各分项从强到(dào)弱排(pái)序(xù)，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷(dài)款 >； 居民短(duǎn)期贷款 >； 居(jū)民中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款”。具马云的钱属于个人吗体地，

• 　　居民(mín)中长期贷款(kuǎn)单(dān)月净偿还规模达历(lì)史新高，相比18年-21年(nián)同期均(jūn)值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同比少减，但较(jiào)18年-21年同期均值多(duō)减2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期贷(dài)款同比多(duō)增，但略低于(yú)18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款延续前期亮眼表(biǎo)现，同比大(dà)幅多增4071亿(yì)元(yuán)，且创历(lì)史同期新高。

　　总体(tǐ)看，新(xīn)增人(rén)民币(bì)贷(dài)款的最大问题仍然在(zài)于居民(mín)中长期(qī)贷款，房地产销售(shòu)低迷使其增量不足，居民预(yù)期(qī)偏弱、提(tí)前偿(cháng)还存量房贷又雪上加(jiā)霜。基(jī)于4月这个信贷投(tóu)放传统淡季(jì)的数据，尚不(bù)能(néng)得(dé)出企业(yè)信贷需求不足的结论。

• 　　一方面(miàn)，企(qǐ)业(yè)中长期贷款在一季度大幅(fú)高增(zēng)后，4月又创历史同期新高，仍(réng)然能够有(yǒu)效发力(lì)。

• 　　另(lìng)一方面，表内(nèi)票据维持(chí)低(dī)增长（与去(qù)年1-5月表(biǎo)内票据高增长(zhǎng)形成对比(bǐ)），也(yě)意味着目前企(qǐ)业贷款需求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外(wài)，4月(yuè)初以来存款利率市场化改革较快推(tuī)进，这(zhè)有助(zhù)于缓解银行面(miàn)临的(de)净息差压力，增强其支持实体经济(jì)的可持续性，能(néng)够为企(qǐ)业贷款利率的 进一(yī)步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回(huí)升。一方面，从历史规律看，每年前4个月翘尾因素对(duì)M1同(tóng)比(bǐ)走势的影响较大，这可能是驱动其(qí)变化的主要原(yuán)因。另(lìng)一(yī)方面，在企业贷款扩张的同时，企业存(cún)款也有边际改善，4月新增规(guī)模约1408亿元(yuán)，而(ér)21年(nián)、22年4月企业存款均(jūn)在减少。

　　M2同比增(zēng)速(sù)有所回落。一方面，4月信(xìn)贷扩张乏力(lì)，对M2的支撑(chēng)不(bù)强。另一(yī)方面，居民资产再配置，银行理(lǐ)财规(guī)模重回扩张(zhāng)，对M2也(yě)形成拖(tuō)累。此外，考虑(lǜ)到去(qù)年4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个百分(fēn)点(diǎn)，基数的变化也有(yǒu)较强影响(xiǎng)。

　　4月居民(mín)存(cún)款(kuǎn)出现了2022年3月以(yǐ)来的首(shǒu)次同比少增，其驱动因(yīn)素(sù)更多是家庭资产的再配置，流向消费的规(guī)模可能较为有限。4月以(yǐ)来多(duō)家(jiā)中小银行下调挂牌存款利率（据融(róng)360监测数(shù)据，4月(yuè)份农商行1年、2年、3年、5年期(qī)存款平均利率分别(bié)环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场需(xū)求火热(rè)，居民提前偿还房贷(dài)规(guī)模较高（4月居民(mín)中长(zhǎng)期贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比大(dà)幅多增4618亿元，去年同期留抵退(tuì)税推(tuī)进存(cún)在(zài)一定影响(xiǎng)。但结(jié)合其他指(zhǐ)标看，财(cái)政(zhèng)对(duì)实体经济的支持(chí)力度可(kě)能有所减弱，基建投资相关的高频指标出现了下行的苗(miáo)头（4月下旬(xún)以来，全国(guó)高炉开工率、电(diàn)炉开工(gōng)率、独立焦化厂(chǎng)焦炉生产率、水泥(ní)磨机运转率、石油沥青开工率等指标环(huán)比走弱），重大项(xiàng)目(mù)开工(gōng)金(jīn)额(é)同环(huán)比较快下滑（据Mysteel不完(wán)全统计，2023年4月全国(guó)各地重大项目开(kāi)工总投资额约28078.26亿元，环(huán)比下降34.0％，不及去年(nián)同期的半(bàn)数）。从4月金(jīn)融数据看，房地产恢复仍(réng)然缓慢(màn)，此时如果财(cái)政基建支持力(lì)度不(bù)稳，可能导致中(zhōng)国经(jīng)济的环比增长动(dòng)能(néng)较(jiào)快衰减。

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