核心观点

　　事件：4月人民币(bì)贷款新增7188亿(yì)元，前值(zhí)3.89万亿元，预期1.14万亿元(yuán)；社(shè)融(róng)新增(zēng)1.22万亿(yì)元，前(qián)值5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿元，存量(liàng)同比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于(yú)市场预(yù)期，居民(mín)新(xīn)增融资(zī)再度转(zhuǎn)为同(tóng)比(bǐ)收缩(suō)。居(jū)民消费和按揭贷(dài)款均明显弱于季(jì)节性，与耐用品需(xū)求(qiú)和(hé)商(shāng)品房销(xiāo)售较弱相(xiāng)互(hù)印(yìn)证，同时(shí)，居民存款仍维持较高增速，指向消费潜力尚未完(wán)全(quán)释放。

　　金融数(shù)据反映的总需求短板(bǎn)仍在居(jū)民端，居(jū)民高(gāo)存款和弱贷款的组合，则指向居民信心依然不足。居民部门(mén)对(duì)资金的过度(dù)沉淀，降低(dī)了资(zī)金(jīn)的(de)循环(huán)效(xiào)率和对(duì)经济(jì)的(de)拉动效(xiào)力。因而(ér)，信贷企稳的持续性和经济复(fù)苏的力度，依赖(lài)于(yú)居(jū)民信(xìn)心和预期的进一(yī)步(bù)提振，这也是后(hòu)续观察金(jīn)融和经济数据(jù)的关键。

　　风险提示：政策(cè)落地不及预(yù)期，房地产(chǎn)链条修复节奏不及(jí)预期。

　　一、 信贷(dài)前置发力后自然回落，经济(jì)复苏的关键在于(yú)激活居民部门

　　4月(yuè)新增社融和信贷均低(dī)于(yú)预期下沿(yán)，新(xīn)增(zēng)融资(zī)在前置发(fā)力后自然回落。4月(yuè)新增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一(yī)致预期为1.72万亿元(yuán)，预(yù)期下沿(yán)在1.30万(wàn)亿元(yuán)左右(yòu)；4月新增(zēng)信贷7188亿(yì)元，Wind一致(zhì)预期(qī)为1.14万亿元，预期下沿在0.70万(wàn)亿元左右。今年一季度(dù)新增(zēng)社融14.52万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)2.47万(wàn)亿元，银(yín)行信贷投放(fàng)等主(zhǔ)要(yào)融资渠道在经过一季度的前置(zhì)发力后(hòu)，4月投放力(lì)度(dù)自(zì)然回落，新增信贷规模由“总(zǒng)量有效增长”向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从(cóng)融资角度来看，经济复苏的力度，强(qiáng)烈依赖于信贷增长的持续(xù)性。信用周(zhōu)期的持续回升一般(bān)指(zhǐ)向需求(qiú)的强(qiáng)劲(jìn)复苏，但是(shì)在社融存(cún)量同比增速连续回升2个月，并(bìng)且新增信(xìn)贷(dài)连续3个月大(dà)超市场预期后，经济复苏(sū)的(de)力度依然偏(piān)弱，名义价格正滑(huá)入通缩区间。伴随(suí)着4月(yuè)新增融(róng)资的(de)回(huí)落，信(xìn)贷(dài)对经济的推动效应将进一步减弱。

　　我们理解，经(jīng)济复苏的力度顺颂夏祺的含义，顺颂夏琪依赖于(yú)持续的信贷增长，而这难以完全依赖政(zhèng)策驱动，需要实体(tǐ)经济内生融资需求的修复(fù)。在较强的“稳(wěn)信贷”政策诉(sù)求下，货币(bì)、信贷、财(cái)政和产业顺颂夏祺的含义，顺颂夏琪政策(cè)协(xié)同发(fā)力(lì)，商业银行信(xìn)贷投放的(de)前置发(fā)力意愿(yuàn)较强，一季度新增社(shè)融和信贷同(tóng)比大幅多增。但随着信贷(dài)政策由“总量(liàng)有效(xiào)增长”转向(xiàng)“合(hé)理(lǐ)增长(zhǎng)、节奏平稳”，以及实(shí)体经济(jì)内生动能的(de)边际回(huí)落，4月(yuè)新增融资需(xū)求走弱。因而(ér)，后续信贷投(tóu)放的稳定性，将是我们后(hòu)续观察金融(róng)和经(jīng)济数据的关键。

　　信贷(dài)增(zēng)长的持(chí)续稳定，关键在于激(jī)活居民部门。一则，在政策层较强的稳信贷诉求下，国内金融条件持(chí)续(xù)宽松，资金的供给端(duān)并不是问题(tí)。新(xīn)增融资(zī)持续(xù)性(xìng)的关键在(zài)于需(xū)求端，政府(fǔ)融(róng)资需求受制于(yú)财(cái)政预算，而(ér)今年财政预算在“两会”期间(jiān)已基本确定。企业融资需求自2022年(nián)以(yǐ)来(lái)总(zǒng)体维持(chí)较高景气(qì)度，叠加信(xìn)贷、财政和产业政策的(de)持(chí)续发力，企业融(róng)资(zī)需(xū)求的稳定性较高(gāo)。

　　居(jū)民融资需(xū)求却难(nán)有定论，表观上，居(jū)民融资服(fú)务于消费和购(gòu)房行(xíng)为，但(dàn)在(zài)持续回暖2个(gè)月后，4月居民新增融资再(zài)度转为同比收缩。实质上，居民行为取决于收入预期和负(fù)债强度(dù)，而当前居民就业和收入(rù)明显分化(huà)，边际消费倾向较强的青(qīng)年群体，失业率持续处于接近(jìn)20％的历(lì)史高位(wèi)，拖累(lèi)居(jū)民部门预期改善。

　　二是，资金从企业部门(mén)持续(xù)流向居民(mín)部门，而居民部门向企(qǐ)业部(bù)门(mén)的回流明显乏力。M1同(tóng)比(bǐ)增速(sù)（6MMA）已持续(xù)收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个(gè)月。M1与(yǔ)M2增速的(de)背离，存在两重(zhòng)可能性，一是，资(zī)金从(cóng)企业(yè)活(huó)期账户向定期(qī)账户(hù)转移；二是(shì)，资金从(cóng)企业账户(hù)向居民账(zhàng)户转移，而存(cún)款数据证伪了第(dì)一重可能性，并(bìng)证实(shí)了第二(èr)重可能性。

　　也就是说，企业(yè)通过(guò)经营(yíng)和贷(dài)款获取的资(zī)金(jīn)，以薪酬等(děng)方式转(zhuǎn)移至居民部门后，由(yóu)于(yú)居民消费复苏乏力，便将企业转移(yí)来的(de)资金(jīn)以存(cún)款的方(fāng)式沉淀了下来，而不是通(tōng)过消费的方式使(shǐ)其回(huí)流企业账户(hù)，表现在(zài)数据上，便(biàn)是居民存(cún)款增速持续高于企(qǐ)业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。但居(jū)民(mín)存款增速已于3月(yuè)和4月连续回落，可能指向居民预期正在好(hǎo)转。

　　二、 居民(mín)新增融资(zī)再度转(zhuǎn)弱，企(qǐ)业融资需求(qiú)延续景气(qì)

　　居民(mín)贷款端，消费(fèi)和(hé)按揭信(xìn)贷(dài)均明显(xiǎn)弱于季节性，与(yǔ)耐(nài)用品需求和(hé)商品房销售较弱相(xiāng)互印证。4月居民部门新增净融资同比(bǐ)少增(zēng)241亿(yì)元，其中，短期(qī)信(xìn)贷(dài)同(tóng)比多增601亿元(yuán)，中长期信贷同比少(shǎo)增842亿(yì)元。

　　一是(shì)，随着(zhe)居(jū)民生活半径和消费意(yì)愿(yuàn)修复(fù)动能转弱，4月非制造(zào)业(yè)PMI商(shāng)务活动指数回落(luò)至(zhì)56.4％，居民(mín)消费信贷也明显弱于季节性(xìng)水平(píng)。乘联会(huì)数据显(xiǎn)示，4月乘用车日(rì)均零售5.54万辆(liàng)，较(jiào)2019年至2022年(nián)同期均(jūn)值多售1.51万(wàn)辆，汽车销售的好转与厂商(shāng)大(dà)幅降价(jià)促销紧密相关，真实(shí)的耐用品消费需求依然较为低(dī)迷。

　　二是，从30个大(dà)中城(chéng)市的(de)商品(pǐn)房(fáng)销(xiāo)售数据(jù)来看，2-3月商品房(fáng)销售(shòu)连续(xù)两个(gè)月呈现(xiàn)环比扩张态势，居民(mín)购房预期和(hé)购房活动(dòng)同(tóng)样呈(chéng)现改善态势，但进入4月后商品房销(xiāo)售(shòu)数据明显走弱(ruò)。并(bìng)且，由于按揭贷(dài)款利率远高于理财(cái)产品预期收(shōu)益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明(míng)显，导(dǎo)致以按(àn)揭贷为(wèi)主(zhǔ)的居(jū)民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款再(zài)度转弱。

　　居民存款端(duān)，居民存款增速连续2个月边际走弱，但增速仍(réng)远高于(yú)疫情前，居民消费潜力(lì)仍有待进一步释放。1-4月居民累(lèi)计新增(zēng)存款8.70万(wàn)亿元，较(jiào)去(qù)年同(tóng)期多(duō)增1.58万(wàn)亿元，4月住户存款存量(liàng)同(tóng)比增(zēng)速较3月(yuè)下(xià)行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民(mín)存款(kuǎn)增速已连续走弱2个(gè)月(yuè)，但增速仍远(yuǎn)高于疫情(qíng)前水平，表明(míng)居(jū)民(mín)储蓄(xù)意愿依(yī)然强(qiáng)劲，疫情期间积累的“超额(é)储蓄(xù)”并未出现(xiàn)释(shì)放迹象(xiàng)。居民新增存款和短期贷款同(tóng)时(shí)维(wéi)持高位，一方面(miàn)，可以说(shuō)明居民消费(fèi)潜力(lì)仍有待进一步(bù)释放；另(lìng)一(yī)方面，可能指(zhǐ)向(xiàng)居民(mín)收入分(fēn)化加剧(jù)。

　　企业(yè)端(duān)，企业经营预期持(chí)续改善增强融(róng)资需求，叠加银(yín)行较强(qiáng)的信贷投(tóu)放诉求，供需两端驱动企业新增净融资连续同比扩(kuò)张(zhāng)。4月非金融企业(yè)部门新增信贷6850亿(yì)元，同比(bǐ)多增998亿元(yuán)。其中(zhōng)，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款同比多增4017亿元(yuán)，新增企业中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)占新增贷(dài)款的比重，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主要流向应(yīng)为基(jī)建和制造业等政策支持领域。

　　政府(fǔ)端，4月政府部(bù)门新增净融资同比扩张(zhāng)636亿元，前置(zhì)发力(lì)仍(réng)是政府债(zhài)券(quàn)融资的主基调(diào)。1-4月政府(fǔ)债券(quàn)新(xīn)增(zēng)融资规模达2.28万亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增3114亿元，已完成全年(nián)政府债券融资预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类(lèi)似，同是(shì)“稳(wěn)增长”诉求较(jiào)强的年份，财政部也均在前一年度末提前下达了次年的(de)部分专项(xiàng)债务新增额度(dù)，因(yīn)而，政(zhèng)府债券发行节奏都有明显的前置倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分(fēn)化(huà)，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增(zēng)速(sù)趋势分化，资金在向居民(mín)部(bù)门转(zhuǎn)移。通过观察M1和M2同比增速的6个月移动均值，可(kě)以发现(xiàn)，M1同比增(zēng)速已(yǐ)经持续收缩6个月，而(ér)M2同比增速(sù)则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一(yī)是(shì)，资金(jīn)从企(qǐ)业(yè)活期账户(hù)向(xiàng)定期账户转移；二(èr)是，资金从企业账户向居(jū)民(mín)账户转移(yí)，而存款数据(jù)证伪了第一(yī)重可能性，并证实了(le)第(dì)二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬等方式(shì)转移至居民部门后，由于(yú)居民消(xiāo)费复苏乏力(lì)，便将企业转移来(lái)的资金以(yǐ)存款的方式(shì)沉淀了下来，而不是(shì)通过消(xiāo)费的方式使(shǐ)其回流(liú)企业(yè)账户，表现在数据上(shàng)，便是居民(mín)存款增(zēng)速持续高(gāo)于企(qǐ)业，居(jū)民“超额(é)储蓄(xù)”高烧难退。

　　向前(qián)看，宽货币力度随着经济复苏会渐趋缓(huǎn)和，广义货币供应量M2同比增速有望进一步回落，资金利率中枢也将围绕政策(cè)利率震荡。在(zài)疫情冲击逐渐(jiàn)减(jiǎn)弱后，经济修复的稳定性和(hé)持续性(xìng)将进(jìn)一步增强(qiáng)，宽货币的发力(lì)强(qiáng)度将会逐渐收(shōu)敛。同时(shí)，在(zài)去年财政发力的过程中，消耗了部分(fēn)往年财政结余资金(jīn)和央行结存利(lì)润，推动了财政存款(kuǎn)和央行结存利润向(xiàng)私人(rén)部门的转移(yí)，今(jīn)年财政结(jié)余资金(jīn)向私人部(bù)门(mén)的转移力(lì)度将会明显走(zǒu)弱。因而，宽货币力度(dù)趋缓(huǎn)、财(cái)政(zhèng)结(jié)余资金转移走弱，叠(dié)加高基(jī)数效应，将会共同(tóng)推动广义货币供应量M2增速(sù)显著回落。

　　四、 展望：新增社融(róng)的强劲态势将会(huì)继续减(jiǎn)弱

　　新增社融的强劲态势(shì)将(jiāng)会(huì)继(jì)续减弱，但短期内仍(réng)有望持续高于去年同期水平，增(zēng)速回升(shēng)的斜率则有(yǒu)赖于居民预期继(jì)续改善。一(yī)则，在(zài)信贷(dài)、财政和产业政策(cè)的相互配合下(xià)，企业生(shēng)产经营预期总体较为稳定，叠加(jiā)新(xīn)增专项债(zhài)支撑基建配套融资需求，企业融资(zī)需求的稳定(dìng)性相对较强；同时，政(zhèng)策层对于(yú)信贷投放适度靠前发力(lì)的诉求(qiú)仍在(zài)，但3月以来政策曾先后表态“货币(bì)信(xìn)贷总(zǒng)量要适度节奏要平稳”和“不盲(máng)目追求(qiú)信贷高(gāo)增”，信(xìn)贷资源投(tóu)放可能会更加注重平滑增速波动。

　　二则，居(jū)民(mín)部门仍是当前融资(zī)的短(duǎn)板，引(yǐn)导其合理改善预(yù)期是社融增速趋(qū)势性回升的(de)重(zhòng)要(yào)条件(jiàn)。今年(nián)2月(yuè)之前，居民部门新(xīn)增净融(róng)资(zī)已经连续(xù)15个月同比(bǐ)收缩，在(zài)2月和3月实(shí)现连续2个月(yuè)的同比扩张后，4月再度(dù)转为同比收缩，并且居民存(cún)款持续保持较(jiào)高增速，居民(mín)预期改善仍(réng)有待于政策进一步加力(lì)。

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