“现在的房地(dì)产很难再出现像过去十年的系统性行情。”思睿(ruì)集团(tuán)合(hé)伙人(rén)、首席经济学家(jiā)洪灏向《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示，房(fáng)地产行业分化(huà)的(de)愈(yù)加明显(xiǎn)，让(ràng)机构和(hé)投(tóu)资者的关(guān)注度从板块向单(dān)个标的转移。上海利(lì)檀投(tóu)资董事长陈昊(hào)扬向《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》指出，从行(xíng)业(yè)来看，无论是业绩，还是估(gū)值，房地产都(dōu)已经双杀到(dào)了(le)最底部，而(ér)且是反复(fù)地杀到了(le)底部，再往下的空(kōng)间已(yǐ)经(jīng)不大(dà)了。

　　三道红线等指(zhǐ)标(biāo)

　　成(chéng)挖掘(jué)个股阿尔法(fǎ)重要参考

　　那么(me)如(rú)何寻(xún)找房地(dì)产个股的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏提(tí)醒，在(zài)房(fáng)地产赛道(dào)中进行选择，需要(yào)非常小心，避免选(xuǎn)了半天(tiān)，标(biāo)的公司出现(xiàn)爆雷的情况。除此之外，1km等于多少米 1km是不是1公里洪灏指出，需(xū)要满足以下三个基准：有大的国(guó)资背景的、杠杆率(lǜ)较低的、此(cǐ)前没有踩过红线的(de)。

　　他还表示，如果关(guān)注一下今(jīn)年房(fáng)地(dì)产的开发(fā)资金来(lái)源，可以发现，其实(shí)银行的信贷(dài)倾向是不(bù)太愿意给房企(qǐ)贷款的(de)，房企的主要(yào)资金(jīn)来源来自(zì)新(xīn)盘(pán)的销售。但今(jīn)年新房的销售情况相(xiāng)较一般(bān)。再关注一(yī)下，哪些房企能从银行拿到钱，其实主要还是那些有国企背(bèi)景的房企，民营房企相对比较(jiào)困难，所以整个行业出现了一个很明显的分化，无论是(shì)在(zài)销售，还是融资等各个方面(miàn)都非常明显。现在有国资背景的(de)房(fáng)企(qǐ)在资(zī)本市(shì)场表现相对较好(hǎo)，但(dàn)没有国资背景的民营房企(qǐ)股价大多(duō)表现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬则向《红周(zhōu)刊》表示(shì)，在房地产(chǎn)行业(yè)内，我们的逻辑(jí)是，“寻找最后的赢(yíng)家”。而(ér)具体到如何(hé)挖掘(jué)，我(wǒ)们会特别重视企(qǐ)业的成(chéng)本优(yōu)势，更具体(tǐ)一点，就是它的(de)净借贷水(shuǐ)平（净负债率）是不是行业内(nèi)的最低水(shuǐ)平；利(lì)润率是不(bù)是行业内最高的；融资成(chéng)本是否是行业内最低的；建(jiàn)安成(chéng)本(běn)是否也是(shì)业内最(zuì)低的；这些都是我(wǒ)们看重的一家房企的综合成本。

　　需(xū)要注意(yì)的是，能(néng)够同(tóng)时满(mǎn)足(zú)上(shàng)述(shù)条件的房企并不多(duō)。即便是(shì)在国央企中，仍有部分房(fáng)企(qǐ)出现(xiàn)了“三道红线”的“踩线”情(qíng)况，且有(yǒu)逐渐恶化的趋(qū)势。以A股(gǔ)为(wèi)例(lì)，《红周刊》根据Wind数(shù)据整(zhěng)理发现(xiàn)，截(jié)至(zhì)2022年末，天房(fáng)发展(zhǎn)、陆家嘴、格(gé)力(lì)地产、西(xī)藏城投、中交地产、中国武(wǔ)夷等国(guó)央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光(guāng)明地产、云南城投、首开股份、珠江股份(fèn)、城投控(kòng)股等国(guó)央(yāng)企房企(qǐ)也(yě)踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年(nián)激进(jìn)扩(kuò)张房(fáng)企(qǐ)

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不(bù)难看出，即(jí)便是有着(zhe)较(jiào)稳健特色的国央企房企，其财务(wù)指标(biāo)称(chēng)得上(shàng)完全健康的仍是(shì)少数。而更加值得注意的是，在2022年，不少(shǎo)国企，甚至地方(fāng)国企开始大举扩张。而这无疑又进一步考验着国央企的资金(jīn)链情况。

　　对(duì)房(fáng)企而言(yán)，扩(kuò)张速度的张弛有(yǒu)度尤为重(zhòng)要(yào)，节(jié)奏把握准(zhǔn)确(què)，有(yǒu)助于房企储备优质“弹药”；但过于乐观的(de)预(yù)判未来市场(chǎng)，以及(jí)过于(yú)激进的(de)扩(kuò)张拿地(dì)节奏也有可能让房企重蹈此前的高杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房企(qǐ)进行举例(lì)，它从(cóng)2018年(nián)开始到2021年，连续4年的净借贷比例都维持在33％左(zuǒ)右，完全(quán)没有增加杠杆(gān)比(bǐ)例。而到2022年，这家房(fáng)企明显感觉到(dào)机会(huì)来了，其开始在一(yī)线城市进行大(dà)举拿地，净(jìng)负债率也由(yóu)此前的33％左右水准提高(gāo)到45％左右，涨了接近三分之一。与此同时，该(gāi)房企(qǐ)新购入(rù)地块也实现了快(kuài)速的开盘利用率，预计今年会(huì)有更多的楼盘入(rù)市。像这类企业就符(fú)合“最后的(de)赢家”的特点。一方(fāng)面，在于它本身储备了(le)很(hěn)多弹药(yào)，去年拿地超1000亿元，且其中一半在一(yī)线城市，另外一半也(yě)主要(yào)集中在(zài)强(qiáng)二线和(hé)二线城市；另一方面，它(tā)的扩张是有节制地扩张。

　　陈(chén)昊扬同样(yàng)提醒(xǐng)道(dào)，与之相反，有些房企的扩张速度让人感(gǎn)觉又回到了2016年、2017年，或者说(shuō)看到(dào)了2016年～2020年期间扩张(zhāng)的民(mín)营企业的影子。虽(suī)然(rán)说，见(jiàn)到机会(huì)时要出手，但(dàn)出手的章(zhāng)法(fǎ)仍要(yào)小心(xīn)，如果(guǒ)负债率扩(kuò)张得太快，但(dàn)未来的两(liǎng)年市场(chǎng)没有想象得那么(me)好，可能会(huì)重蹈覆辙。

　　那么如何来(lái)衡量一家房企的(de)扩张速度是否激(jī)进？陈昊(hào)扬向《红周刊》表示，主要还是看房企(qǐ)的净负债(zhài)率水平，在(zài)我看来，这(zhè)个比例如果超过60％，就是(shì)扩张得过于快(kuài)速了。

　　不难看出，这一标准(zhǔn)要(yào)比“三(sān)道(dào)红线”对房企的(de)净负债率要求不得(dé)高于100％要更加(jiā)严格(gé)。陈昊扬解释(shì)，当前房地产行业的复苏速度并没(méi)有那么(me)快，所以要规避公司净负债率提高到一个比较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年(nián)拿地(dì)较积极的房企梳(shū)理(lǐ)发现，中交地产、中国(g1km等于多少米 1km是不是1公里uó)金茂(mào)、华发股(gǔ)份(fèn)、越秀地产、绿(lǜ)城(chéng)中国、保利发(fā)展(zhǎn)等房企2022年净负债率(lǜ)都在60％之上。其中(zhōng)，中(zhōng)交地产净负债率持续居高不下，在2020年至2022年期(qī)间(jiān)，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华(huá)润置地、中国海(hǎi)外发展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团等房企(qǐ)在(zài)践行较积(jī)极的拿地策略的同(tóng)时，也较好地控制了(le)公(gōng)司的扩张速度与净负债(zhài)率水平(píng)（见附表(biǎo)）。

　　滨江(jiāng)集团等个别民营房企

　　或(huò)具备“最后赢家(jiā)”的黑马特质

　　陈昊扬(yáng)指(zhǐ)出(chū)，实际(jì)上，他们是以(yǐ)同(tóng)一筛选标准来看国央企与民营房企(qǐ)，但(dàn)在各维度的实际(jì)表现上，国央企确实会更(gèng)胜一筹。如(rú)国央企的融资(zī)成本更低，融(róng)资渠道也更顺畅，能够做到(dào)想融(róng)就融，这样，国(guó)央企(qǐ)自然而然(rán)就具有天然优势(shì)。

　　虽然对比民(mín)营房企，机(jī)构更加看好(hǎo)国央企，但(dàn)这也并不(bù)意味着，民营企业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍(réng)有少数(shù)民(mín)营房企同样受到机构的青睐。比如，根据2023年(nián)一季(jì)报，滨江集团的十大流通股东(dōng)中(zhōng)新进了“中国(guó)工商银行股份有(yǒu)限公(gōng)司－景顺长城中国回报灵活配置混合型证券投资基金”“全国社保基金一一(yī)六组合”等。

　　除(chú)此之外，自(zì)2021年(nián)开始，百亿(yì)私募珠海阿巴马资产管理有限公司就长期(qī)持(chí)有(yǒu)滨江集团。根据一(yī)季(jì)报，该资产公司的几只产品合(hé)计(jì)持有(yǒu)滨江集团9543万股(gǔ)，约占流通A股(gǔ)的(de)3.56％。

　　滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团的受青睐(lài)，和其自身的(de)基本面(miàn)表现存在一定关系。2020年(nián)以来的近三年时(shí)间，房地产市(shì)场整体(tǐ)在(zài)走“下坡路”，但作为杭州本土房(fáng)企的滨江(jiāng)集(jí)团仍是表现(xiàn)出较(jiào)强的(de)韧劲，2020年以来(lái)，滨江集团(tuán)在业绩表(biǎo)现、销售规(guī)模、新(xīn)增(zēng)土储、股价表现(xiàn)等多(duō)维度都(dōu)表现了较强的增长势头(tóu)。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨(bīn)江集团(tuán)扣非(fēi)归母(mǔ)净利润依(yī)次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次实现同(tóng)比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一(yī)季报，今年一季度，滨江集团更是实现(xiàn)了扣非(fēi)归母净利润5.41亿(yì)元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代(dài)”仍能(néng)保(bǎo)持自(zì)身业绩的(de)持续增长，和滨江集团扎(zhā)根杭州的战略布(bù)局关(guān)系密切(qiè)。根据2022年年(nián)报，滨江集团有近七成营(yíng)收(shōu)来自杭州地区(qū)，而在2021年，杭州地区的营(yíng)收比(bǐ)重只(zhǐ)占(zhàn)到近六成。近三(sān)年(nián)持续(xù)稳居杭(háng)州房企销售排名第一。

　　与此同时，滨(bīn)江集团在(zài)杭州的土储(chǔ)补充(chōng)同样(yàng)较为积(jī)极(jí)，根据(jù)诸(zhū)葛找(zhǎo)房、住在(zài)杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿(ná)地金额依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元(yuán)，同样持续稳居(jū)杭州的(de)本土第(dì)一。

　　而滨(bīn)江(jiāng)集团在(zài)杭(háng)州的较突出表现，也让滨(bīn)江集团的房企排名迅速(sù)提升(shēng)。到2023年(nián)，滨(bīn)江集团(tuán)的房企排名已冲(chōng)进前十，根(gēn)据中指数据，2023年前4月，滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)实(shí)现(xiàn)销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值(zhí)得注意的是，2020年至今，滨江(jiāng)集(jí)团股价翻了超一(yī)倍以上，而(ér)近(jìn)期(qī)，滨江集团(tuán)更是迎来多家机构的(de)集中调研。滨江集团发布(bù)公告表示(shì)，公司(sī)于5月10日(rì)接受(shòu)了信达证券、金鹰(yīng)基金、建信养(yǎng)老(lǎo)、新华养(yǎng)老等18家机构(gòu)调研。

　　产(chǎn)业链布局重(zhòng)点移至存(cún)量赛道

　　机构在下游(yóu)家纺、家居、物业觅α

　　实(shí)际(jì)上房地产(chǎn)开(kāi)发(fā)只是房地产产业链上(shàng)的中游环节，其上游主(zhǔ)要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料(liào)供(gōng)应商，而下游(yóu)应用行业主要(yào)包括中介服务、家(jiā)用电器、物业管(guǎn)理、家居用(yòng)品。综合《红周(zhōu)刊》的采访，房地(dì)产开发环节与上(shàng)游材料端息(xī)息相关，新盘开工(gōng)不足导致上游不被看(kàn)好(hǎo)，机构寻觅个股阿尔(ěr)法的思路渐(jiàn)渐移(yí)至下游。“中国房地产行业在进入存量房时代，所以(yǐ)对地产产业(yè)链，尤其(qí)是(shì)偏(piān)消费属性的家(jiā)装家居领(lǐng)域(yù)，我们相(xiāng)对看好，因为居民(mín)保有(yǒu)的住房规模越来(lái)越大，随着时间的增加，内(nèi)装更新的需(xū)求(qiú)也会越(yuè)来越多。美国过去的(de)数据充(chōng)分说明了(le)这一点，在新房(fáng)销售(shòu)见顶之后，家具(jù)消(xiāo)费的增(zēng)长却(què)一直都很好。对于地(dì)产(chǎn)产业(yè)链，我们相对看好和内装相关的行业，例如消费建材、家居装饰等。”万家基金人士表(biǎo)示。

　　而(ér)根据《红(hóng)周刊》对(duì)下游细(xì)分中相关(guān)赛(sài)道(dào)龙头年内(nèi)表现的统计，目(mù)前暂居前两位的都是来自家纺赛道(dào)的公司，它们(men)分别是富安娜和(hé)水星(xīng)家(jiā)纺(fǎng)，特(tè)别是前(qián)者在月(yuè)线连收七(qī)根阳线的(de)基础上，年内迄今涨幅已经逼近(jìn)30％。

　　以前者(zhě)为例(lì)，富安娜(nà)主要从事纺织(zhī)家(jiā)居、睡眠家居(jū)、生(shēng)活类产品的研发(fā)、设计(jì)、生(shēng)产及销售，旗下(xià)拥(yōng)有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和“酷奇智”自有品牌(pái)。第一季度报告(gào)显示(shì)，报(bào)告期内，富(fù)安娜实现营业收入约6.2亿元，同(tóng)比(bǐ)减少(shǎo)7.57％；不过实(shí)现归属(shǔ)于上(shàng)市公司股东的净利(lì)润约(yuē)1.11亿元，同比增(zēng)长(zhǎng)5.28％。

　　而(ér)从上市公司一季(jì)报的十大流通股股东来(lái)看，能够发现该(gāi)股早已(yǐ)成为(wèi)基(jī)金重仓股的天下，彼时包括公募(mù)的中欧价(jià)值(zhí)发(fā)现、中欧潜力价(jià)值、工(gōng)银瑞信灵(líng)动价值、宝盈(yíng)新价值(zhí)和私募的明河2016，都在其中出现，占据了半壁江山。需要强调(diào)的是，中欧(ōu)的(de)两只基金都(dōu)是价值(zhí)派基金经理(lǐ)曹名长在管的产品，首季其同时重仓的房地产(chǎn)产业链(liàn)股票还有金(jīn)地集团和大亚圣象。

　　对(duì)比而(ér)言(yán)，前(qián)几年曾(céng)经风光一时(shí)的家(jiā)居板块也因疫情、消费复(fù)苏进程缓(huǎn)慢等多因素一(yī)度(dù)沉寂，不过好(hǎo)在困境反转露出曙(shǔ)光，家居(jū)板块中年内表(biǎo)现最好的(de)是志邦家居。同一时间段，该(gāi)股年内上涨已经超(chāo)过23％，从业绩来看，无(wú)论是营收还是归母(mǔ)净利润(rùn)，公司都实现了同(tóng)比双升。

　　从公(gōng)司的十大流(liú)通股股(gǔ)东来看(kàn)，《红(hóng)周(zhōu)刊》发现(xiàn)广发基金经理罗(luó)洋慧眼(yǎn)独具，一季(jì)报中他管理的广发策略优选和(hé)广发安(ān)宏(hóng)回报均增加了持股(gǔ)，而这两(liǎng)只产(chǎn)品也成为志邦家居十(shí)大(dà)流通股(gǔ)股(gǔ)东中仅有的两只公(gōng)募。有意思的是，他似乎对于定制(zhì)家居类标的情有独钟，在另一家(jiā)赛道公司金牌橱柜(guì)中，他管理的全部三只产品(pǐn)均(jūn)登(dēng)榜十大流(liú)通股股东(dōng)，其也(yě)成为他的独门重仓(cāng)股。

　　除去(qù)家居家纺外，下游(yóu)的物业股(gǔ)也越来越被(bèi)机构所青睐(lài)，不过这(zhè)类标的大多在香港上市，如何选择成为难题(tí)。对(duì)此，前述上海公募(mù)基(jī)金经理举(jǔ)例分析：“物业服务不是一(yī)个高毛利的行(xíng)业，挣钱很辛苦(kǔ)，我选公司还是希望挣的是市(shì)场化应该挣的钱，以我曾经买的绿(lǜ)城服务为例，它在中高端楼(lóu)盘占比(bǐ)是比较高(gāo)的，每(měi)年到期的(de)合同(tóng)里提价成(chéng)功(gōng)率在30％～40％。它能(néng)做(zuò)到滚(gǔn)动的大部(bù)分(fēn)项目到期之后(hòu)，经过两(liǎng)三轮合同周期还能(néng)做到产品提价。”

　　“行(xíng)业里真正能做到产品(pǐn)提价的(de)公司很(hěn)少，因为物(wù)业公司很容易一开始(shǐ)是挣(zhēng)钱的，后(hòu)面因为保安这(zhè)些固定人(rén)员成本(běn)的年度(dù)增长，不过服务没有特别(bié)好，客户没有那么满意，能做到提价难度是1km等于多少米 1km是不是1公里(shì)非(fēi)常大的。但是该公司能在业内做到到期之(zhī)后(hòu)提价(jià)率比较高，这跟(gēn)它的定位和比(bǐ)较好的服(fú)务是有关系的。”他进(jìn)一步强(qiáng)调。

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