王剑，CFA

　　每次(cì)银(yín)行股跌至过度低估时(shí)，股息率相应提升，会吸(xī)引绝(jué)对收(shōu)益资金买入，股价也逐步完(wán)成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年(nián)，又一次因绝(jué)对收益资金追逐(zhú)高股(gǔ)息而上涨。

　　社会公益活动包括哪些，公益活动包括哪些方面ng>但(dàn)事(shì)实(shí)上，银行业(yè)经营层面，也(yě)已经悄然发生一(yī)些(xiē)向(xiàng)好的(de)变(biàn)化。

　　主(zhǔ)要(yào)结论

　　01

　　银(yín)行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大家觉得银行(xíng)股是这几天才开始上涨(zhǎng)，那么就(jiù)大(dà)错特错(cuò)了。事实是：

　　银行(xíng)股自2022年10月(yuè)底见底之后，已经持续(xù)上涨了足足(zú)半年时(shí)间了……

　　这段时间的银行(xíng)股涨幅(fú)达到27％，其(qí)中部(bù)分银行股涨幅甚至(zhì)达到50％以上，非常可观。当(dāng)然，中间也不是(shì)一帆风顺，2022年(nián)10月银行股快速下跌后，迅(xùn)速(sù)反弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整了近(jìn)两个月时(shí)间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近(jìn)期加速上涨。

　　这种事情并不是第一(yī)次发(fā)生。过去银行(xíng)股的大行情，都是在悄无声息中默默上涨的，因为银行股平时关注度并不高。等到因几根大线性(xìng)而吸引大家来(lái)关(guān)注时，已(yǐ)经(jīng)涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一次类(lèi)似的事情是2014年。或(huò)许经历过的人都能记得，2014年11月，因为一(yī)次(cì)比较意外的“双降”（降息(xī)、降准），金融股拔地而起。但在此之(zhī)前，银行指标(biāo)大(dà)约在3月见底(dǐ)，然后不声(shēng)不响地(dì)开始(shǐ)回升，到11月时(shí)，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似(shì)的情况：没(méi)有明确利好，没(méi)有(yǒu)明(míng)确新闻，银行股却自己慢慢从底部爬(pá)起来了(le)。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不容易，因为很难验证。如果确实没(méi)有实(shí)质(zhì)性利好，那么只(zhǐ)能从资金(jīn)面去猜测：可能是估值便宜(yí)到很(hěn)多资金愿意(yì)出手了。由于银行盈利能(néng)力(lì)非常稳定，估值低往往意味着股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定(dìng)，PB越低(dī)则股(gǔ)息率越高。

　　而若PB低至一定水平(píng)时，股息率就会(huì)非常(cháng)诱人。比(bǐ)如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右(yòu)，PB一度(dù)低至0.5倍以下，那么计算出来的(de)股(gǔ)息率(lǜ)高(gāo)达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这(zhè)就好比一只票息率(lǜ)6.6％的可转债。如(rú)果盈利能力保(bǎo)持(chí)，则后续每年收取6.6％的(de)“利息”，如果股价上涨，还能享受资本利得。当然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则(zé)会遭受损(sǔn)失。但由于ROE已在底部，近期很难再降(jiàng)了(le)。因此，这就非常(cháng)像一张可转债，其(qí)市价下(xià)跌时，会有个估值(zhí)下限，即“债券价(jià)值”。

　　于是(shì)，其投资(zī)价(jià)值就(jiù)出来(lái)了。如(rú)果(guǒ)这(zhè)张“可转债”的(de)票息率高到一定(dìng)程度，显著高过一(yī)些资金(jīn)的成本，那么这些资金自然愿意参(cān)与。

　　这(zhè)样(yàng)，银(yín)行股就形成(chéng)一个隐(yǐn)形的“估值底(dǐ)”，当估值低至一定水平时，股息率诱人，就会(huì)有人参与。

　　当然，这个估值底在某些情况下会(huì)被打(dǎ)破，即因(yīn)为(wèi)一些负面因(yīn)素的存在，导致市场(chǎng)先(xiān)生觉得银行(xíng)股的估值或盈利能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行股那种(zhǒng)悄无声息的底(dǐ)部，可(kě)能并没有(yǒu)什么实(shí)质利好，就是有些看中股(gǔ)息率的资金默默买入(rù)，把底(dǐ)部给买出来了(le)。

　　这是(shì)些什么样的资金呢？

　　首先可以排除(chú)的就是(shì)以股票型公募(mù)基金为代表的机(jī)构投资者。因为(wèi)他们的考核要求是相对收益(yì)，因此(cǐ)在大多数时候，他(tā)们不会因为股息率诱(yòu)人(rén)而(ér)买入(rù)，他们的任务(wù)是战胜自(zì)己(jǐ)基金的基准，或(huò)者战胜可比基金(jīn)同仁。所以，即使股息率高，他(tā)们也(yě)很难做(zuò)出赚取(qǔ)股息(xī)率的决策，这不(bù)是他们(men)的考核目标。

　　因(yīn)此(cǐ)，银行股从(cóng)底部(bù)开始悄悄(qiāo)上涨的这(zhè)段(duàn)时间，公(gōng)募基金参(cān)与很低(dī)，这次也不例外。

　　从数据(jù)上也可验(yàn)证(zhèng)：从(cóng)33家银行股2022年底基金持仓比重来看(kàn)，比(bǐ)重越(yuè)低，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比重越(yuè)高则涨幅越小。

　　除了公(gōng)募基金，其他类似(shì)考核的机构投(tóu)资者也是类似。

　　从数(shù)据(jù)上看，我们确实(shí)看到，2023年第(dì)一季度较上年(nián)末，大部分A股银行股的基金持仓比例是下降的(de)，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季(jì)度(dù)基金持股比重降幅；单位：个百(bǎi)分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个过(guò)山车，先是上(shàng)涨，然后春节(jié)后下跌（这段(duàn)时间(jiān)刚好是人工智能(néng)概(gài)念股大涨，因此机(jī)构投资者有可能是卖出银行等股票，换(huàn)仓(cāng)至计算机(jī)股票(piào)）。到了4月初，人工智能(néng)等板块(kuài)行情回落后，银行股重(zhòng)拾升势，且(qiě)涨幅加(jiā)速(sù)。春节(jié)后(hòu)的这段时(shí)间，银行股刚好和人工(gōng)智能走出了(le)一个完美的(de)“对称”走势。

　　而其他(tā)投资者，比如个(gè)人、外资、自营(yíng)、保险、资管(guǎn)等，则可能是买入的。因为这(zhè)些资金不(bù)考(kǎo)核相对收益，更(gèng)多的(de)是追求绝对收益(yì)，因此有(yǒu)可能是高股(gǔ)息股票的青(qīng)睐者。

　　而决定(dìng)他们买(mǎi)入的因素(sù)中，资金成(chéng)本应(yīng)该是个重(zhòng)要因素。目前，我国近期市场利率较低、资(zī)金(jīn)充沛，其(qí)他可替代的投资机(jī)会较(jiào)少社会公益活动包括哪些，公益活动包括哪些方面，因(yīn)此(cǐ)股息率显得诱人(rén)。同时，美国加(jiā)息接近尾声，他们的资金成本也有望下行，我国高股息股(gǔ)票也有吸引(yǐn)力。

　　然(rán)后(hòu)我们通(tōng)过数(shù)据来加以验(yàn)证。

　　从2023年一(yī)季度情况来(lái)看，外资(zī)确(què)实在买(mǎi)入大行(xíng)，并且数量还(hái)不少。不过保险资金却是有进有出，这一点有点(diǎn)与(yǔ)我们(men)预期(qī)不符。基金主要在卖出(chū)。此外，还有(yǒu)些一般法(fǎ)人、其他投资(zī)者(zhě)在买入。

　　（一季(jì)度各类投资(zī)者(zhě)持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大致成(chéng)立，即：在银(yín)行股(gǔ)估(gū)值(zhí)极低的时候，追求绝(jué)对收益的资金买入了高股息率的个股。

　　从(cóng)散点(diǎn)图上(shàng)也(yě)可(kě)以清晰看到这一点：

　　因(yīn)此，这次行情(qíng)，和(hé)历(lì)史(shǐ)上(shàng)很多(duō)次银(yín)行底部启动一样，很可(kě)能(néng)是(shì)青睐(lài)高股(gǔ)息率(lǜ)的资金，买入(rù)低估值(zhí)、高股息率的银(yín)行股。而他们的口味与(yǔ)公(gōng)募基(jī)金(jīn)刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去(qù)半年(nián)的(de)银行股行情，是追求绝对收益的(de)资金，买入了(le)高股(gǔ)息率的银(yín)行股。眼下，很多银行(xíng)股(gǔ)股息率依然较高，而资金面依然宽松，那么(me)这些高股(gǔ)息(xī)率股票(piào)对绝对收益资金(jīn)依然是有(yǒu)吸引力的。

　　那么在(zài)银(yín)行业的经营层面，有没有(yǒu)实质变化呢？

　　我(wǒ)们(men)在3月曾经(jīng)提出，过去三年期间的一些特殊政策，已经出(chū)现调整的(de)迹象，银行业将(jiāng)要进入新的均衡(héng)格局。比如，在普(pǔ)惠小微领域，过去几年大(dà)行承担(dān)了一些(xiē)监(jiān)管要求，每年普惠小微信贷(dài)的增长非常快(kuài)，投放(fàng)利率(lǜ)很(hěn)低，这对小微金融市场格局造成(chéng)了(le)较大影响，尤其是(shì)对一些原来从事(shì)小微业务的(de)中小银行造成压(yā)力(lì)。

　　【深度(dù)】大小(xiǎo)行小微金(jīn)融(róng)逐(zhú)步(bù)达(dá)到新均(jūn)衡

　　而在4月27日，银保监会办(bàn)公厅发(fā)布《关于2023年加力提升小微(wēi)企业金融服务质量的(de)通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有了(le)一(yī)些调整。比如，不再提“两增”（指单(dān)户(hù)授信总额(é)1000万元以下小(xiǎo)微企业贷款同比增速不低于各项贷款同比(bǐ)增速，有贷款余额的户数(shù)不(bù)低于上年同(tóng)期水平(píng)）要求，不再(zài)刚性要求(qiú)降低(dī)小微信贷(dài)利率，而是要求(qiú)“合理确定贷款利率(lǜ)”，不(bù)再(zài)提“应延尽延(yán)”。

　　除了小微金融领域，其他方面的工(gōng)作要求(qiú)也陆续从过去三年的阶(jiē)段性(xìng)政策，慢(màn)慢回(huí)归至常态化。

　　而(ér)银行(xíng)业这(zhè)几年由于净息差显著(zhù)回落(luò)，盈(yíng)利能力也渐渐接近合理利润(rùn)底线(xiàn)。因为银行(xíng)业需(xū)要留(liú)存一定的利(lì)润(rùn)用于补充(chōng)资本，进而支持下一(yī)期(qī)的(de)信(xìn)贷投放，因(yīn)此利润并不是越低越好，需要维持一个合(hé)理利润。而目(mù)前盈利能(néng)力已经(jīng)接(jiē)近这一底线，所以政策也会相应(yīng)调整(zhěng)了。

　　【随笔】什(shén)么是(shì)银(yín)行(xíng)的合(hé)理(lǐ)利(lì)润和(hé)合理息差

　　可见，行业的一(yī)些情况已经悄悄发生变化了(le)。

　　那(nà)么(me)，有没有一种可(kě)能：那些买入(rù)高股(gǔ)息股票的投资者中，真有些先知(zhī)先觉者(zhě)，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文为(wèi)金(jīn)融业研究方法探(tàn)讨(tǎo)。本文不是证券研究报告，不构成任何投资建议，涉及(jí)个股也仅为(wèi)举(jǔ)例或陈述事(shì)实之用，不代表(biǎo)我们对他们(men)的证券(quàn)或产品的推荐。具体(tǐ)投(tóu)资建议(yì)请参考我们的研究报告。

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