分析师：李(lǐ)超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证(zhèng)券宏观研究团队(duì)

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月(yuè)，信贷(dài)、社融、M2数据转弱(ruò)符合我们预期。我们(men)想继续提(tí)示居民超额储蓄大概(gài)率仍会继续积累，较难大(dà)量释放至消费(fèi)、购房(fáng)。结合4月(yuè)居民存款数据，我们(men)估算的(de)2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相比去年末(mò)继续增(zēng)加(jiā)1.61万亿，也就是说，即使疫情因(yīn)素消退，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄。我们认为，经济结构(gòu)转型升(shēng)级是导致居民(mín)对未(wèi)来收入预期悲观(guān)的根本性原因，疫情在(zài)一定程度(dù)上掩盖了其影响(xiǎng)，也因(yīn)此居民超额储蓄的释放将是(shì)一个较为缓慢的过程。对(duì)于(yú)后续信用表现，预计(jì)二季度市场(chǎng)对宽信用的预期(qī)波动或明(míng)显加大，可能(néng)形成信用收紧(jǐn)预期，对于政(zhèng)策(cè)工具，我们(men)判断二季度货币(bì)政策(cè)主(zhǔ)要体现结构(gòu)性特(tè)征(zhēng)，下半年(nián)有望降准(zhǔn)、降(jiàng)息。

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　　内(nèi)容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元，信贷较弱符合(hé)我们预期

　　2023年4月，人民(mín)币(bì)贷(dài)款新(xīn)增7188亿(yì)元，同比多增(zēng)649亿元，与(yǔ)我们的预(yù)测值7000亿元(yuán)基本一(yī)致，低于wind一致预期(qī)的1.13万亿(yì)。4月信贷(dài)增速持平前值(zhí)于(yú)11.8％。我们在4月11日的报(bào)告《3月金(jīn)融数据：一(yī)季度的强(qiáng)劲信贷对后续或有(yǒu)透支》中提示了(le)一(yī)季(jì)度信贷(dài)的(de)大(dà)体量投放或对后续信贷形成一(yī)定(dìng)透支，目前观点得(dé)到验证(zhèng)。

　　4月信(xìn)贷结构呈现企业强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比少(shǎo)增约241亿元，其(qí)中，短期、中长期(qī)贷款分别(bié)减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业(yè)贷款增加(jiā)6839亿元，同比多增约1055亿元，其(qí)中，短期贷(dài)款减少1099亿元(yuán)，中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款增(zēng)加6669亿元，票(piào)据(jù)融(róng)资增加1280亿元，同比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增加2134亿元，同比(bǐ)多(duō)增约755亿元。

　　企业中长期贷(dài)款(kuǎn)增加6669亿元，是过往历(lì)年4月的最高值（有数据以(yǐ)来(lái)），占4月(yuè)企业贷款增量、总贷款增量的比重达到(dào)97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去年(nián)4月(yuè)受疫(yì)情(qíng)影响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿(yì)元，也是2018年(nián)以来4月的最高值。我们(men)认为基建、制造业（尤其是(shì)科创(chuàng)、绿色）、普(pǔ)惠小微等领域是主要投(tóu)向，地(dì)产(chǎn)为边际增量。根据(jù)央行4月20日新闻发(fā)布会披(pī)露数据，一季度基建中长期贷款新(xīn)增2.16万亿元，同(tóng)比多增7771亿元(yuán)；制(zhì)造业(yè)中长期(qī)贷款新增1.3万亿(yì)元，同(tóng)比多增6237亿元；房地产业(yè)中长期(qī)贷款新增6536亿元(yuán)，同比(bǐ)多增3791亿(yì)元。3月，多家银行在2022年年报业绩(jì)发布(bù)会(huì)上表示今年绿色、基建、科创(chuàng)将是(shì)重(zhòng)点布局领域。

　　4月，票据-同业存(cún)单利差（6个(gè)月）持续震荡下行，体现银(yín)行(xíng)一定程度“冲票据”，但(dàn)由于去年该状(zhuàng)况更为突出，因此“票(piào)据(jù)融资”项目仍录得大幅同比少增。值得注意的是(shì)，票据-同存利差4月末(mò)略有上行(xíng)，体现供需关系略有(yǒu)反转(zhuǎn)，相关市场(chǎng)观点认为信贷或有走强，但我们(men)在5月1日(rì)发布的报告(gào)《4月数(shù)据预测：价(jià)格(gé)向(xiàng)下，盈利承压，制(zhì)造业投资放缓》中提(tí)示，其并(bìng)非是银行卖(mài)盘大幅增加，而(ér)是来自企业贴现(xiàn)量(liàng)增加所致（票据利(lì)率下(xià)行导致(zhì)企业贴(tiē)现意愿增(zēng)强），全(quán)月看(kàn)，利差(chà)下(xià)行幅度(dù)达77BP，或反映4月(yuè)信贷相对(duì)较(jiào)弱，此观点得到验证。

　　4月居民(mín)端贷款即使有(嘉祥县属于哪个市 济宁嘉祥是不是很穷yǒu)去年的低基(jī)数(shù)，仍然表现较弱，尤其是地产销售高频(pín)回落(luò)对应的(de)居民中长期(qī)贷(dài)款再次出现同比(bǐ)少(shǎo)增，居民短(duǎn)期贷款同比多增幅度也明显(xiǎn)走弱，与我们(men)对消费、地产销售相对审慎的观点相一致(zhì)。展望后续，低基数或使得居(jū)民贷款多(duō)月仍有一定同比改善，但(dàn)较难大幅回(huí)暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，信(xìn)贷小月非银贷款季节性大增(zēng)，且银行间体系流动性保(bǎo)持合(hé)理充裕，数据较高，也进一(yī)步导致社(shè)融口(kǒu)径信贷明显低于人民(mín)币贷款口(kǒu)径数据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万亿(yì)，同比略多(duō)增(zēng)

　　4月社会融资规(guī)模增量为(wèi)1.22万亿（同比多(duō)增2729亿元），与我们预期(qī)的(de)1.55万亿更为接近，wind一致预期(qī)为(wèi)1.72万亿(yì)。4月(yuè)社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主(zhǔ)要来自未贴现银行承兑汇票、人民(mín)币贷款、政府(fǔ)债(zhài)券、非(fēi)标项目(mù)及(jí)外币(bì)贷款(kuǎn)。4月未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇票(piào)减(jiǎn)少1347亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)少减1210亿元，去(qù)年4月经济回落+银行表(biǎo)内“冲(chōng)票据”导致表(biǎo)外票据基数较低，而今年经济弱修(xiū)复的(de)情况下，数据同(tóng)比有所改(gǎi)善。

　　4月社融口径人民币贷(dài)款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币(bì)贷(dài)款折合人民币减少319亿元(yuán)，同比少减(jiǎn)441亿元，与进(jìn)口(kǒu)相(xiāng)关(guān)度(dù)较高(gāo)，表现也较为匹(pǐ)配。政府债券净融资4548亿元，同(tóng)比多636亿(yì)元。委(wěi)托贷款增加(jiā)83亿(yì)元，同比多增85亿元(yuán)，走势稳健，边际增量或(huò)来自公积金(jīn)贷(dài)款；信托(tuō)贷款增(zēng)加119亿元，同比多增734亿元，信(xìn)托贷款(kuǎn)主要受地产金融(róng)政(zhèng)策影响，“十六条”明确(què)规定“支持(chí)开发贷款(kuǎn)、信(xìn)托贷款等存量融资合理(lǐ)展期(qī)”，金融机构继(jì)续积极落实，支撑信(xìn)托(tuō)贷款数据，且融资类信托若依据存量比例压降，则每年压降规模(mó)也(yě)是同比(bǐ)减少的。

　　4月社融结构(gòu)中(zhōng)同比少增主要(yào)是直接(jiē)融(róng)资项(xiàng)目：企业债券净融资(zī)2843亿元(yuán)，同比少809亿元(yuán)；非金融企(qǐ)业(yè)境(jìng)内股票融(róng)资993亿(yì)元，同(tóng)比少(shǎo)173亿元。受(shòu)信(xìn)用债收益(yì)率低(dī)位、企业债务融资需求(qiú)回(huí)暖的影响，企(qǐ)业债券融资稳定，保(bǎo)持(chí)了今年以来的修复特(tè)征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增(zēng)速下行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与我们(men)的预测(cè)值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概率保持前置使(shǐ)得M2仍具韧(rèn)性，但信(xìn)贷转弱及去年基(jī)数(shù)走高(gāo)使(shǐ)得(dé)增速(sù)回落。

　　4月末M1增速较前值上行(xíng)0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然去年(nián)基数上(shàng)行(xíng)、今年(nián)4月地(dì)产销(xiāo)售边际转弱(ruò)，但4月末已进入五一假期，受(shòu)益于居民消费、出行活跃度提高，居民储蓄存款部(bù)分转(zhuǎn)为企业活期存(cún)款(kuǎn)，推升M1增速，完全符(fú)合我们的预期。M1的主要影响因素是企业活期存款(kuǎn)，其(qí)与消费类相关行业的现金流直接关联(lián)，由于我们判断居民消费(fèi)、购房(fáng)活动修复是渐进的，幅度可能相(xiāng)对较(jiào)弱(ruò)，预(yù)计(jì)M1增速大概率逐步上行(xíng)，但速度较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体(tǐ)现经济修复的结(jié)构性失衡，三(sān)四线城市及(jí)农(nóng)村地区经济改善略(lüè)弱(ruò)，导致持币(bì)需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在(zài)继续积累

　　我们想继续(xù)提(tí)示居民超额储(chǔ)蓄仍在(zài)继续积累，预(yù)计未来(lái)较难大(dà)量(liàng)释放(fàng)至消费、购房(fáng)。结合4月居民存款数(shù)据，我们估(gū)算(suàn)的2020年-2023年(nián)4月我(wǒ)国居民超额储蓄体量(liàng)已(yǐ)增长至6.46万亿，相较上(shàng)月继(jì)续(xù)增加约5000亿元，相比(bǐ)去年末则已大幅(fú)增加了1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄，这符合我(wǒ)们此前的(de)判断(duàn)。我们认为，经济结构转型升级是导(dǎo)致居民对未(wèi)来收(shōu)入预期悲观的根本性(xìng)原因(yīn)，疫情在一定程度上掩盖(gài)了其影响(xiǎng)，也(yě)因此居(jū)民(mín)超(chāo)额(é)储蓄的(de)释放将是一个较为缓慢的过(guò)程。

　　4月人民(mín)币存款减少4609亿(yì)元，同比多(duō)减(jiǎn)5524亿(yì)元。其中，住户(hù)存款(kuǎn)减少1.2万亿元(yuán)，非金融企业存款减少1408亿元，财政(zhèng)性存款(kuǎn)增(zēng)加5028亿(yì)元，非(fēi)银行业金融机构(gòu)存(cún)款增加2912亿元。

　　虽然居民存(cún)款大幅回落，但我嘉祥县属于哪个市 济宁嘉祥是不是很穷们认为主要是由(yóu)于(yú)季节性，这与银行季末冲存款、季初居民(mín)存款资(zī)金(jīn)重(zhòng)新流入理财(cái)产(chǎn)品相关；同时，今年也受假期影响，4月末(mò)已进入五一假期，居民消费活动使(shǐ)得储(chǔ)蓄得(dé)到部分释放（另一个角度观察，4月(yuè)受(shòu)企业缴税影(yǐng)响(xiǎng)，也是企业存款的季节性小(xiǎo)月(yuè)，但今年4月企业存款增(zēng)加1408亿元，高(gāo)于前两年，我们认(rèn)为就是受五(wǔ)一假期影响，与M1增(zēng)速上行(xíng)相呼应(yīng)）。但总体看，4月(yuè)居(jū)民储蓄的(de)回落(luò)幅度相对过往历年4月并不算大，2021年4月居(jū)民存款下(xià)降1.57万亿(yì)，下(xià)行幅(fú)度高于今年。

　　>>预(yù)计(jì)二季度(dù)货币政策主要体现结(jié)构性特征，下半年有望(wàng)降准(zhǔn)、降息(xī)

　　预计(jì)一季度信贷(dài)的大(dà)规(guī)模投放或对(duì)后续(xù)月份有所透支，二(èr)季度市场对宽信(xìn)用的预(yù)期波动(dòng)或明显加大，可(kě)能形(xíng)成信用(yòng)收紧预(yù)期。

　　其一，今(jīn)年银行“开(kāi)门红”意愿较强，并普遍担忧后(hòu)续(xù)利率继续下行(xíng)带(dài)来(lái)的(de)净息差压力，因此倾向于(yú)在年(nián)初增加信贷投放，这会导(dǎo)致后续的信贷额度在一(yī)定(dìng)程度(dù)上受限(xiàn)。

　　其二(èr)，4月末(mò)政治局会议对(duì)货币(bì)政策定调(diào)是“稳(wěn)健的(de)货(huò)币政策要精准有(yǒu)力，形成(chéng)扩大需(xū)求的合(hé)力”，政策基调和表述延续了(le)去年底中央经济工(gōng)作会议的部署(shǔ)，我们认为“精准有力”更加(jiā)强调货币政策的结(jié)构性(xìng)发力，即精(jīng)准滴(dī)灌、定向(xiàng)支持。预计二季度(dù)货币政策(cè)将以结构性调控为主，再贷款仍将发(fā)挥主导作用。根据央行官(guān)方数据(jù)，截至今年3月末(mò)，我国结构性货币政策(cè)工(gōng)具余(yú)额(é)68219亿元，去年末是64465亿元，增(zēng)加了3754亿(yì)元。值得注意的是，央行于(yú)1月(yuè)、2月分别新(xīn)创(chuàng)设房企纾(shū)困专项再贷款、租赁住(zhù)房贷款(kuǎn)支持计划(huà)两项结构(gòu)性政策工具，额度分(fēn)别800、1000亿(yì)元，新工(gōng)具均针对地产领域(yù)，体现维稳(wěn)意图。我们预计央行后续将(jiāng)继(jì)续(xù)强化对制(zhì)造业、科技、小(xiǎo)微(wēi)、绿色等领域的(de)信贷支持，结构性政策将继续强化使用。

　　其(qí)三(sān)，去年5、6、9月(yuè)在政策驱动下是(shì)信(xìn)贷极高值，而7月(yuè)是极(jí)低值，即(jí)二、三季度的(de)相邻月份(fèn)间的信贷表现波(bō)动较大，这也(yě)将对(duì)今(jīn)年(nián)的各月构成差异化的基数影响(xiǎng)。预计5、6月信贷同比压力较大，未来的三个季度合计看，信贷增量(liàng)或有同比少增，信贷增速也将是逐步小幅回落的趋(qū)势，预计信(xìn)贷年(nián)末增速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我们对全年信贷(dài)体量的判(pàn)断，我们(men)测算一季度信贷增量占全(quán)年比重或(huò)高达45％-47％，处于历史极(jí)高值区间，其中也(yě)隐含了对下半(bàn)年可能(néng)再次降准(zhǔn)的判断。由于下半年经济下(xià)行及失业压力均可(kě)能加大，降准体现稳增长保(bǎo)就业诉(sù)求(qiú)，8月起(qǐ)MLF到期量较大，可能有降(jiàng)准时间(jiān)窗(chuāng)口(kǒu)。对(duì)于降(jiàng)息，预计美(měi)联储可能(néng)在四季度进入降息周(zhōu)期，中美两国基本面差+货币政(zhèng)策(cè)差收敛，我国将出现国际收(shōu)支(zhī)、汇率改善机会，货币(bì)政策(cè)宽(kuān)松空间进一步(bù)打开，形成降息预(yù)期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水平即为(wèi)全年低点，在企(qǐ)业债券、表(biǎo)外票据有(yǒu)望同比多(duō)增的情况下，预计社融增速可维持震荡走升(shēng)，预计年末升(shēng)至10.3％左右，与名义GDP增速(sù)基(jī)本匹配(pèi)；预(yù)计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末(mò)的(de)11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均(jūn)有明显回(huí)落，但仍明显(xiǎn)高于(yú)GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产(chǎn)领域风险(xiǎn)加剧，居民消(xiāo)费及购房情绪进一步恶化，后续宽信用持续不及预期。

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