王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至过度低估时，股息率(lǜ)相应提升(shēng)，会吸(xī)引绝对(duì)收益资金买入，股价也逐步(bù)完成筑底。

　　近期，银(yín)行(xíng)股已上(shàng)涨半年，又(yòu)一(yī)次因(yīn)绝对收益资金追(zhuī)逐高(gāo)股息(xī)而上涨。

　　但事实上，银行业经营层面(miàn)，也(yě)已经悄然发生一些向好的变化。

　　主要结(jié)论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如果大(dà)家(jiā)觉得银行股是(shì)这(zhè)几天才(cái)开始上涨(zhǎng)，那么就大错特错了(le)。事(shì)实(shí)是：

　　银(yín)行股(gǔ)自2022年(nián)10月底见底之后，已经持续上(shàng)涨了足足半年时间(jiān)了……

　　这段时间的(de)银行股涨幅达(dá)到27％，其(qí)中部(bù)分(fēn)银行股(gǔ)涨幅甚至达到50％以上，非常可观(guān)。当然(rán)，中间(jiān)也不是一帆风顺，2022年10月银行股(gǔ)快速(sù)下跌(diē)后，迅速反弹。过完2023年春节(jié)后，却冲高(gāo)回落，调整(zhěng)了近(jìn)两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始上涨(zhǎng)，近期加速上涨。

　　这种事情并(bìng)不是第一(yī)次发生。过去银行股的(de)大行情，都是在悄无声息中默默(mò)上涨(zhǎng)的，因为银行股平时(shí)关注度并不高。等到因几根大线性(xìng)而吸(xī)引(yǐn)大家(jiā)来关(guān)注时，已经涨(zhǎng)幅不小(xiǎo)了。

　　上一次类(lèi)似的事情是2014年。或许经历过的人都能记得(dé)，2014年11月，因为一次(cì)比较意外(wài)的“双降(jiàng)”（降息、降准），金(jīn)融股拔(bá)地而起。但在此(cǐ)之前，银(yín)行指(zhǐ)标大约(yuē)在3月见(jiàn)底，然后不声不响地(dì)开(kāi)始回升，到11月时(shí)，8个月左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银行(xíng)股见底，也有类似的(de)情况：没(méi)有明确利好，没有(yǒu)明确新(xīn)闻，银行股却自己慢慢从底部爬起(qǐ)来(lái)了。

　　是谁先知先(xiān)觉(jué)？

　　为行情(qíng)归因并不容易，因(yīn)为很(hěn)难(nán)验证(zhèng)。如果确实没有实质(zhì)性利好，那么(me)只能从资金面去猜测：可能是估值便宜到很多资金愿意出(chū)手了。由于银行盈利能(néng)力非常稳定，估值低往往意味着(zhe)股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至(zhì)一定(dìng)水平时，股息(xī)率就会非(fēi)常(cháng)诱人。比如(rú)近年来，大行的(de)ROE在(zài)10％以上，分红(hóng)率30％左右，PB一度低至0.5倍(bèi)以下，那么计(jì)算出(chū)来的股(gǔ)息率高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就好比一只(zhǐ)票息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果(guǒ)盈利能力保持，则后续每年收(shōu)取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价上涨，还能享受资本利(lì)得(dé)。当(dāng)然，如(rú)果股价再(zài)跌，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红(hóng)率下降，则会遭受(shòu)损失(shī)。但由于ROE已在底(dǐ)部，近期很难再降了(le)。因此(cǐ)，这(zhè)就非常像(xiàng)一(yī)张(zhāng)可转债，其市价下跌时(shí)，会有个(gè)估值下限(xiàn)，即“债券价(jià)值”。

　　于是，其投(tóu)资价值就出来了。如果(guǒ)这张“可转(zhuǎn)债”的票息率高(gāo)到一定程度，显著高过一些资金(jīn)的成(chéng)本，那么这些资金自然愿意(yì)参与。

　　这(zhè)样，银行股就形成(chéng)一个隐形的“估值(zhí)底”，当估值低至一(yī)定水(shuǐ)平时，股息率诱人(rén)，就会有(yǒu)人参与。

　　当(dāng)然，这个估值底在某些情况(kuàng)下会被打破，即因为一些(xiē)负面因素的存(cún)在，导致(zhì)市场先生觉得银行(xíng)股(gǔ)的(de)估(gū)值(zhí)或(huò)盈利能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无(wú)声息(xī)的底(dǐ)部，可能并没有(yǒu)什么实(shí)质利好，就是有些(xiē)看中(zhōng)股息率的资金默(mò)默买入，把底部给(gěi)买出来(lái)了。

　　这是(shì)些(xiē)什么(me)样的资金呢？

　　首(shǒu)先(xiān)可以排(pái)除的就是以股票型公募基金为(wèi)代(dài)表(biǎo)的机构投资者。因为他们的考核要(yào)求是相对收益，因此在大(dà)多数时(shí)候(hòu)，他们(men)不(bù)会因为(wèi)股息(xī)率诱人而买入，他们的任务(wù)是战胜自(zì)己基金的基准，或者(zhě)战胜可(kě)比基金同仁(rén)。所以，即使股息率高，他们也很难做出赚取(qǔ)股息率的决策，这不是他们的(de)考核目标。

　　因(yīn)此(cǐ)，银行股从底部开(kāi)始(shǐ)悄悄上涨的这段时间，公募基(jī)金(jīn)参与(yǔ)很低，这次也不例外(wài)。

　　从数据上也可(kě)验证：从33家银行股2022年底基(jī)金持仓比重来(lái)看，比重越(yuè)低，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比重(zhòng)越高则(zé)涨幅越小。

　　除了公募基金(jīn)，其他(tā)类似考(kǎo)核的机构(gòu)投(tóu)资者也是类似(shì)。

　　从数据上看，我(wǒ)们确实看到，2023年(nián)第(dì)一季度较上年(nián)末，大(dà)部分A股银(yín)行股的基金持仓比例是下降的(de)，有些(xiē)个股甚至降幅不(bù)小。

　　（一季度(dù)基金持股比(bǐ)重降幅(fú)；单(dān)位：个百(bǎi)分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银行指数(shù)走了个过(guò)山(shān)车，先是(shì)上涨，然(rán)后春(chūn)节后(hòu)下(xià)跌(diē)（这段时间刚好(hǎo)是人(rén)工智能概念股大涨(zhǎng)，因此机构投资者有可(kě)能是卖(mài)出银(yín)行等股票，换仓至计算机股(gǔ)票）。到了4月初，人工智能等(děng)板块行情回落后，银行(xíng)股重拾升势，且涨(zhǎng)幅加速(sù)。春节(jié)后的(de)这段(duàn)时间，银行股刚好和人工智能走出了一个完美的“对称”走势。

　　而(ér)其他投资者，比如个人、外资(zī)、自营、保险、资管等，则(zé)可能是(shì)买入的。因为这(zhè)些资金(jīn)不考核(hé)相(xiāng)对(duì)收益，更多的(de)是追求绝对收益，因此有可能是高(gāo)股息股(gǔ)票的青睐者。

　　而决定(dìng)他们买入的因素中，资金成本应该是个重(zhòng)要(yào)因素。目前，我(wǒ)国近期市场利率(lǜ)较(jiào)低、资金充沛，其他可替(tì)代的投(tóu)资机会较少，因此股息率显(xiǎn)得诱人。同时(shí)，美国加息接近尾声，他们的(de)资金成本也有望下行，我(wǒ)国(guó)高(gāo)股息股票也(yě)有吸引力。

　　然后(hòu)我们通(tōng)过数据来加以验证。

　　从2023年一季度情况(kuàng)来看，外资确实在买入大行，并且数量还(hái)不少。不过保(bǎo)险资金却是有进有出(chū)，这一点有点与我们预期不符。基金主(zhǔ)要在(zài)卖(mài)出。此外，还有(yǒu)些一般法人、其他投资者在买入(rù)。

　　（一季(jì)度各类(lèi)投资(zī)者(zhě)持股变化数(shù)；单位(wèi)：亿(yì)股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结(jié)论大(dà)致成立，即：在银行股估值极低的时候，追求绝(jué)对收益的资金买(mǎi)入了高(gāo)股息(xī)率的个(gè)股。

　　从散点图上也可以清晰看到这(zhè)一点：

　　因此，这次行情，和历史上很多(duō)次银行底部启动一样(yàng)，很可能是青睐高股息率的资金，买入低估值、高股息率的银(yín)行(xíng)股。而他(tā)们的口味与公募基金刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化(huà)

　　以上分(fēn)析(xī)，说(shuō)明了(le)过(guò)去半年的(de)银行股(gǔ)行(xíng)情，是追(zhuī)求绝(jué)对收(shōu)益的资金，买(mǎi)入了(le)高股息(xī)率的银行股。眼下，很多银(yín)行股股息率(lǜ)依然较高，而资(zī)金面依然宽松，那么(me)这些高股(gǔ)息率股票对绝对收益资金依(yī)然是有吸引力的(de)。

　　那么在银行业的经营层(céng)面，有(yǒu)没有实(shí)质变化呢？

　　我们在3月曾经提(tí)出(chū)，过去三年(nián)期间的一些(xiē)特殊政策，已经(jīng)出现调整的迹(jì)象，银行业将要进入新的均衡格局。比如，在普惠小微(wēi)领域，过(guò)去几年大(dà)行承(chéng)担了一些监管要求，每年普惠小微信贷(dài)的增长非常(cháng)快(kuài)，投放利率很低(dī)，这对(duì)小(xiǎo)微(wēi)金(jīn)融市描写瘦西湖春天的诗句，扬州瘦西湖美景佳句场格局造成了较大影响，尤其是对一(yī)些原来从(cóng)事小微业务的(de)中小银行造成压力(lì)。

　　【深(shēn)度】大(dà)小行小微金融逐步达到(dào)新(xīn)均(jūn)衡

　　而在4月27日，银保监会(huì)办(bàn)公厅发(fā)布(bù)《关(guān)于2023年加力提升(shēng)小微企业金融服务质量的(de)通知》（银保监办发〔2023〕42号），对(duì)工作要求有了(le)一(yī)些调整(zhěng)。比如，不再提“两增”（指(zhǐ)单(dān)户授(shòu)信总额1000万元以(yǐ)下小微企(qǐ)业(yè)贷款同比增(zēng)速不低(dī)于各项贷款(kuǎn)同比(bǐ)增速，有贷款余额(é)的户(hù)数不低(dī)于上年同(tóng)期水平）要求(qiú)，不再刚性要求降低小微信贷利率(lǜ)，而是要求(qiú)“合理确(què)定(dìng)贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方面的工作要求也(yě)陆(l描写瘦西湖春天的诗句，扬州瘦西湖美景佳句ù)续从过去三年的阶段性政(zhèng)策，慢慢回(huí)归(guī)至常态(tài)化。

　　而(ér)银行业这几年由于(yú)净息差显著回落(luò)，盈利能力也渐渐接近合(hé)理利润底线。因为银行业需要留存一定的利润用于(yú)补充资本，进而支持下一期的信(xìn)贷投放，因此利润并不是越低越(yuè)好，需要(yào)维持一个合理利润(rùn)。而目前盈利能力已经接近这一底线，所以政策也会相应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和合理息差

　　可见，行业的(de)一些情况已经(jīng)悄悄发(fā)生(shēng)变化(huà)了。

　　那(nà)么，有没有一种可能(néng)：那(nà)些买入高股息(xī)股票(piào)的投资者中，真有些先知先觉者(zhě)，已经(jīng)嗅(xiù)到了不一(yī)样的味道？

　　本文为金融业研究方法探讨(tǎo)。本文不是证券研究(jiū)报告，不构(gòu)成任何投资(zī)建议，涉及个股也仅为举例或陈述事实之用，不代表我们(men)对他(tā)们(men)的证(zhèng)券或产(chǎn)品的推荐。具(jù)体投(tóu)资(zī)建(jiàn)议请(qǐng)参考我(wǒ)们的研(yán)究(jiū)报告。

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