“现在(zài)的(de)房地产很难再(zài)出现像过去(qù)十年的(de)系统性行(xíng)情。”思睿集团合伙(huǒ)人、首席经济学家洪灏向《红周刊》表(biǎo)示(shì)，房地产行业分化的愈加明显，让机构(gòu)和投资者的关注(zhù)度从板块向单个标的转移。上海利檀投资董事(shì)长陈昊扬向《红(hóng)周刊》指出，从行业来看，无论(lùn)是(shì)业绩，还(hái)是估值，房地产都已经(jīng)双(shuāng)杀(shā)到了最底部，而且是反复地杀到了底部，再往(wǎng)下的空间已经不(bù)大了(le)。

　　三道(dào)红线等(děng)指标

　　成挖掘个股阿(ā)尔(ěr)法(fǎ)重要参考

　　那(nà)么如何寻(xún)找(zhǎo)房(fáng)地产个股的阿(ā)尔法呢(ne)？

　　洪灏(hào)提(tí)醒，在(zài)房地(dì)产赛(sài)道中进行选择，需(xū)要(yào)非常(cháng)小(xiǎo)心，避免选了(le)半天，标的公(gōng)司(sī)出现爆雷的情况。除(chú)此之外，洪(hóng)灏指出，需要满足以(yǐ)下三个(gè)基准：有大的国(guó)资(zī)背景的、杠(gāng)杆率较低的、此前没有踩过红线的。

　　他还表示(shì)，如果关注(zhù)一下(xià)今年房地产(chǎn)的开发资金来源，可(kě)以(yǐ)发现，其(qí)实银行的信(xìn)贷倾向是不太(tài)愿(yuàn)意给房企贷款(kuǎn)的，房企的主要资金来源(yuán)来自新盘的(de)销售(shòu)。但今年新房的销(xiāo)售情(qíng)况相较(jiào)一般(bān)。再关(guān)注一下，哪些房企(qǐ)能(néng)从银行拿(ná)到钱，其实主(zhǔ)要还是(shì)那些有国企(qǐ)背(bèi)景的房(fáng)企(qǐ)，民营房企相对比较困难(nán)，所(suǒ)以整(zhěng)个(gè)行业(yè)出(chū)现(xiàn)了一个很(hěn)明显的分化，无论是(shì)在销(xiāo)售，还是(shì)融资(zī)等各个方面都非(fēi)常明显(xiǎn)。现在有国(guó)资背景的房企在资本市场(chǎng)表现(xiàn)相对(duì)较好(hǎo)，但(dàn)没有(yǒu)国资背景的民营房企(qǐ)股(gǔ)价大多表现很(hěn)一般。

　　陈(chén)昊扬(yáng)则向《红周(zhōu)刊》表示，在房地(dì)产行业(yè)内，我们的逻辑是，“寻(xún)找最后的赢家”。而具体到如(rú)何挖掘，我们会特(tè)别(bié)重(zhòng)视(shì)企业的成(chéng)本优势，更具体一点，就是(shì)它的净借贷(dài)水平（净负(fù)债率）是(shì)不(bù)是行业内的最低(dī)水平；利润率是不是行业内最高的；融资(zī)成本是否是行业内最低的；建安成本是否(fǒu)也是业内最低的；这些都是我们看重的一家(jiā)房企的(de)综合成本。

　　需要(yào)注意的是，能(néng)够(gòu)同时满足上述条(tiáo)件(jiàn)的房企并(bìng)不多(duō)。即便是在(zài)国(guó)央企中，仍有部(bù)分房企出(chū)现了“三道红线”的(de)“踩线”情况(kuàng)，且有逐渐(jiàn)恶(è)化的趋势(shì)。以A股为例，《红(hóng)周刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末(mò)，天房(fáng)发展、陆(lù)家嘴、格力地(dì)产、西(xī)藏城投、中交地产、中国武夷等国(guó)央企“三道红线”全踩。

　　除此(cǐ)之外(wài)，城(chéng)建发展、京投发展、光明(míng)地产、云南城投、首开股份、珠江(jiāng)股份、城投(tóu)控股等国央企房企也踩(cǎi)了“三道红线”中的两条。

　　2022年激(jī)进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆(fù)辙

　　不难看出，即便是有着较稳健特色的国(guó)央企房企，其财务(wù)指(zhǐ)标称(chēng)得上完全健康的(de)仍是(shì)少数。而更加值得注(zhù)意的是，在2022年，不少国企，甚至地方国企开始大举扩张。而(ér)这无疑又进一步考验着国央企(qǐ)的资(zī)金(jīn)链情况。

　　对房企而言，扩张速(sù)度(dù)的张弛有度尤为重要，节奏(zòu)把握准确，有助于房企储备优质(zhì)“弹药”；但过于(yú)乐观的预判未来(lái)市场，以及过于激(jī)进的(de)扩张拿地(dì)节奏也(yě)有可能让房(fáng)企重蹈(dǎo)此前的高杠(gāng)杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其配置的一家房企(qǐ)进(jìn)行举例，它从(cóng)2018年开始(shǐ)到2021年，连续4年的净借(jiè)贷比(bǐ)例都维持在33％左右，完(wán)全(quán)没有增(zēng)加(jiā)杠杆(gān)比例(lì)。而到2022年，这家房企明显感(gǎn)觉到(dào)机会来(lái)了，其开始(shǐ)在一线城(chéng)市(shì)进(jìn)行大举拿(ná)地，净负债率也由(yóu)此前(qián)的33％左右(yòu)水准提高到45％左(zuǒ)右(yòu)，涨了接近三(sān)分之一(yī)。与(yǔ)此(cǐ)同时，该房(fáng)企新购入地块也实现了快速的开(kāi)盘利用率，预计今(jīn)年会(huì)有更多的(de)楼盘(pán)入市。像这(zhè)类(lèi)企业就(jiù)符合“最后的(de)赢家”的特(tè)点。一方面，在于它本身储(chǔ)备了很多弹(dàn)药，去年拿(ná)地(dì)超1000亿元，且其中一半(bàn)在一线(xiàn)城市，另(lìng)外(wài)一半(bàn)也主要集中在强二线和(hé)二线城市；另一方面，它的扩张是有(yǒu)节制地扩(kuò)张。

　　陈(chén)昊扬(yáng)同样提(tí)醒(xǐng)道，与(yǔ)之相反，有些房企的扩张速度让人感觉(jué)又回(huí)到了(le)2016年、2017年，或(huò)者说看到(dào)了2016年～2020年期间扩张的民营企业的影子。虽然说(shuō)，见到机会时(shí)要(yào)出手(shǒu)，但出手的章法仍要小(xiǎo)心，如(rú)果负债率(lǜ)扩张得太快，但未(wèi)来(lái)的两(liǎng)年市场没(méi)有(yǒu)想象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那(nà)么如(rú)何来衡量一家房(fáng)企的扩张速度是否激进？陈(chén)昊(hào)扬向《红(hóng)周刊》表示，主要还(hái)是看房(fáng)企(qǐ)的净负(fù)债(zhài)率水平，在我看来，这(zhè)个比(bǐ)例如果超过60％，就是扩张得过(guò)于快速了。

　　不难看(kàn)出(chū)，这一标准要比“三道红线”对房(fáng)企的净负(fù)债率要(yào)求不得高于(yú)100％要更加(jiā)严格。陈(chén)昊(hào)扬(yáng)解释(shì)，当(dāng)前房地产行业的复苏速度(dù)并没有那(nà)么快，所以(yǐ)要规避公司净负债率(lǜ)提高(gāo)到一个比较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的房企梳理发现(xiàn)，中(zhōng)交(jiāo)地产、中国金茂、华发股(gǔ)份(fèn)、越秀地产、绿城中国、保利(lì)发(fā)展等(děng)房企2022年净负债率都在(zài)60％之上(shàng)。其中，中交地产净负债(zhài)率持续(xù)居高不(bù)下，在2020年(nián)至2022年期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对(duì)比的是，华润(rùn)置地、中国海外发展、万(wàn)科A、滨江集(jí)团(tuán)、招商(shāng)蛇口、龙湖集团等房企在践(jiàn)行较(jiào)积极的拿(ná)地策(cè)略的同时(shí)，也(yě)较好地控制了公司(sī)的(de)扩张速(sù)度与净负债率水(shuǐ)平（见附(fù)表）。

　　滨江(jiāng)集团等个别民营房企

　　或具备“最后(hòu)赢家”的黑(hēi)马特(tè)质

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实际上，他们是以同一筛选标准来(lái)看国央企与民(mín)营房企(qǐ)，但在各(gè)维度的(de)实际表现上，国央企(qǐ)确实会更(gèng)胜一筹。如国央企的融资(zī)成本(běn)更低，融资渠道也更(gèng)顺畅，能(néng)够做到(dào)想融就融，这样，国央企自(zì)然(rán)而然就具(jù)有天(tiān)然优势。

　　虽然对比民营房企，机(jī)构更加看好国央企，但这也并(bìng)不意味着，民营企业中就没(méi)有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发现，仍有少(shǎo)数民(mín)营房(fáng)企同(tóng)样受到机构的青睐(lài)。比(bǐ)如，根(gēn)据2023年一季(jì)报，滨江集团的(de)十大流(liú)通股(gǔ)东(dōng)中新进了(le)“中国工商银(yín)行股份有限公司－景顺长城中国回报灵活配置混合型证券投资(zī)基(jī)金”“全国(guó)社保(bǎo)基金一一六组合”等。

　　除此之(zhī)外，自(zì)2021年开始(shǐ)，百亿私募珠(zhū)海阿巴马资产管理有(yǒu)限公司就长(zhǎng)期持(chí)有(yǒu)滨江集团。根据一(yī)季(jì)报，该资产公司的几只产品(pǐ1cc的水等于多少克，1cc水是多少克n)合计持(chí)有滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，1cc的水等于多少克，1cc水是多少克和其自(zì)身(shēn)的基本(běn)面表现存在一定关系(xì)。2020年以来的近三(sān)年时间(jiān)，房地产(chǎn)市(shì)场整体在走(zǒu)“下坡路”，但(dàn)作为(wèi)杭州本土房企的滨江集团(tuán)仍(réng)是表现(xiàn)出较强的韧劲，2020年(nián)以来，滨江集(jí)团(tuán)在业(yè)绩表现、销售规(guī)模(mó)、新增(zēng)土(tǔ)储(chǔ)、股价表现等多维度都(dōu)表(biǎo)现(xiàn)了较强(qiáng)的增长(zhǎng)势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集(jí)团扣非归母净(jìng)利润依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发布的2023年(nián)一季报，今年一季度，滨江集团(tuán)更(gèng)是实现了扣非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在(zài)房(fáng)地产“青铜时(shí)代”仍能(néng)保持(chí)自身业绩的(de)持续(xù)增长，和滨江集(jí)团扎(zhā)根杭州的战略布局关系密切。根(gēn)据2022年年报，滨江集团(tuán)有近(jìn)七成营收来自杭(háng)州地区，而在2021年，杭州地区的(de)营收比重只占到近六成。近三年持续稳(wěn)居杭州(zhōu)房(fáng)企销(xiāo)售(shòu)排名第一。

　　与此同时，滨江(jiāng)集团在杭州的(de)土储(chǔ)补充同样较为积极，根据(jù)诸(zhū)葛找房、住(zhù)在杭(háng)州网数据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿地金(jīn)额(é)依次(cì)为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样持续稳居杭州(zhōu)的(de)本土第一(yī)。

　　而滨江集团(tuán)在(zài)杭州(zhōu)的较突出(chū)表现，也让(ràng)滨(bīn)江集团(tuán)的房企(qǐ)排名迅速(sù)提升。到2023年，滨江集团的房企排名(míng)已冲(chōng)进(jìn)前十，根(gēn)据中指数(shù)据，2023年前4月，滨江集(jí)团实(shí)现(xiàn)销售额607.3亿元，位列(liè)房企(qǐ)第九位。

　　值得注(zhù)意的(de)是，2020年至今，滨(bīn)江集团股(gǔ)价翻(fān)了超一倍(bèi)以上，而近期，滨江(jiāng)集团(tuán)更是迎(yíng)来(lái)多家机构的集中调研(yán)。滨(bīn)江集团(tuán)发布公告表示，公司于5月10日接受了信达(dá)证(zhèng)券、金鹰基(jī)金、建信(xìn)养(yǎng)老、新(xīn)华养老等18家(jiā)机构调研。

　　产(chǎn)业链布局重(zhòng)点(diǎn)移(yí)至(zhì)存(cún)量赛道

　　机构在下(xià)游(yóu)家纺(fǎng)、家居、物业觅(mì)α

　　实(shí)际上房地产开发只是房(fáng)地产产业链上(shàng)的中游(yóu)环节，其上(shàng)游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材(cái)料供(gōng)应商，而(ér)下游应用(yòng)行业(yè)主要包括中(zhōng)介(jiè)服务、家用电器、物(wù)业管理(lǐ)、家居用品。综合《红周刊》的采访，房地产(chǎn)开发环(huán)节与上游(yóu)材料端息(xī)息相(xiāng)关，新盘(pán)开工不足导致上游不被看好(hǎo)，机构寻觅(mì)个股阿尔法(fǎ)的(de)思路渐(jiàn)渐移(yí)至(zhì)下游。“中(zhōng)国(guó)房地(dì)产行业(yè)在进入(rù)存(cún)量房时(shí)代，所以(yǐ)对地产产业链，尤其(qí)是(shì)偏消(xiāo)费属性的家装家居领域，我们(men)相对看好(hǎo)，因为居民保有(yǒu)的(de)住房规(guī)模越来越大(dà)，随着时间的增加，内装更新的需求也会越来越多(duō)。美国(guó)过去的数据充分说明了这(zhè)一点(diǎn)，在新房销售见(jiàn)顶(dǐng)之后(hòu)，家具消费(fèi)的增长却一直都很(hěn)好。对于地(dì)产产业链，我(wǒ)们相对(duì)看好和(hé)内装相关的行(xíng)业，例如消费建材、家居装饰等(děng)。”万家基金人士(shì)表示。

　　而根据《红周刊》对下游细分中(zhōng)相(xiāng)关赛道龙头年内(nèi)表现的统计，目前暂居前1cc的水等于多少克，1cc水是多少克两(liǎng)位的都是(shì)来(lái)自家(jiā)纺赛道的公司，它(tā)们分别是富(fù)安娜和水星家纺，特别是前者(zhě)在月线连收七根(gēn)阳线的基础上，年内(nèi)迄(qì)今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为(wèi)例，富安娜(nà)主要从事纺织家居、睡眠家居、生活类产品的研(yán)发、设计、生产及销售，旗(qí)下拥有(yǒu)原创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而(ér)乐”和“酷奇智”自(zì)有品牌。第一季度报(bào)告显示，报告期内，富安娜实现(xiàn)营业收入(rù)约(yuē)6.2亿元，同比减少7.57％；不过(guò)实现归属于(yú)上市公司股东(dōng)的净利润(rùn)约1.11亿(yì)元，同比增长5.28％。

　　而从上市(shì)公司一季(jì)报(bào)的十大(dà)流(liú)通股股东来看，能够发(fā)现(xiàn)该股(gǔ)早已成(chéng)为基(jī)金重仓股的天下，彼时包括公募的中欧(ōu)价值发现、中欧(ōu)潜(qián)力价(jià)值、工银瑞信灵动(dòng)价值、宝盈新价(jià)值和私募的明河2016，都在其中出(chū)现，占据了半(bàn)壁江山。需要强(qiáng)调(diào)的是，中欧的两只(zhǐ)基金都是价值派基金经理曹(cáo)名(míng)长在管的产品，首季其同(tóng)时重仓的房地产产业链股票(piào)还有(yǒu)金地集团(tuán)和(hé)大亚圣象。

　　对比而言，前(qián)几年曾经风光一时的家居板块也因疫情、消费复(fù)苏进程(chéng)缓(huǎn)慢等多因素(sù)一(yī)度沉(chén)寂，不过(guò)好在困(kùn)境反转露(lù)出曙光，家居板(bǎn)块中(zhōng)年(nián)内表现最好的(de)是(shì)志邦家(jiā)居。同一(yī)时间段，该股(gǔ)年内(nèi)上涨已经超过23％，从业绩(jì)来看，无论(lùn)是营(yíng)收还是(shì)归母(mǔ)净利润，公司(sī)都实现了同比(bǐ)双升。

　　从(cóng)公司的十(shí)大(dà)流通股股东来看，《红(hóng)周(zhōu)刊》发现广发基(jī)金(jīn)经理罗洋(yáng)慧眼独具，一(yī)季报中他管理的(de)广(guǎng)发策略(lüè)优选(xuǎn)和广发(fā)安(ān)宏回报均增加了持股，而这(zhè)两(liǎng)只产品(pǐn)也(yě)成为志邦(bāng)家(jiā)居十大流通股(gǔ)股东中仅有的两(liǎng)只公募。有意思的是，他似乎对(duì)于(yú)定制家居类标的(de)情有(yǒu)独(dú)钟，在另(lìng)一(yī)家(jiā)赛道公(gōng)司金牌(pái)橱柜(guì)中，他管理(lǐ)的全部(bù)三(sān)只(zhǐ)产品均登榜(bǎng)十大流通股(gǔ)股东，其也(yě)成为他(tā)的独门重(zhòng)仓股。

　　除去家居(jū)家纺外，下游的物业股(gǔ)也越来越被机(jī)构所青睐，不过这类标的大多在香港上(shàng)市(shì)，如何(hé)选(xuǎn)择成为难(nán)题。对此，前述(shù)上海公募基金(jīn)经理(lǐ)举例分析(xī)：“物(wù)业服务不是(shì)一个(gè)高毛利(lì)的行业，挣钱很辛苦，我选公司还是(shì)希(xī)望挣(zhēng)的是(shì)市场化应该挣(zhēng)的钱，以我曾(céng)经买(mǎi)的(de)绿城服务为(wèi)例，它在中高端楼盘占(zhàn)比是比较高的，每年到(dào)期的合(hé)同里提价成(chéng)功率在30％～40％。它能做到滚动(dòng)的大(dà)部(bù)分项目到期之后，经(jīng)过(guò)两三轮合同(tóng)周期还能做到产品提价。”

　　“行业里真正能做到产品提价(jià)的公司很少，因(yīn)为物业公司很容易一开始(shǐ)是挣钱(qián)的，后面因为保安这些固定人员(yuán)成本的(de)年度(dù)增(zēng)长，不过服务没有特(tè)别好，客户没有那么(me)满意，能做到提价难度是非常大的(de)。但是(shì)该公司能在(zài)业内做到到期(qī)之后(hòu)提(tí)价率比较高，这跟它的定位和比(bǐ)较好的服(fú)务是有关系的(de)。”他进一(yī)步强调。

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