核心结论：①22/10以来(lái)价值、成(chéng)长均是内部分化明显(xiǎn)，行业和(hé)指(zhǐ)数角度均可验证。②本(běn)质上过去一段(duàn)时(shí)间行(xíng)情是(shì)情绪(xù)修复，政策(cè)和(hé)事件驱动下数字经济、中(zhōng)特估表现好，未来行(xíng)情(qíng)或进入基本面驱动。③全年牛(niú)市格局未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性再(zài)平(píng)衡。

　　分歧：价值还(hái)是成长？

　　近期参(cān)加一场交流活动时，对今年市(shì)场风格的讨论很(hěn)热(rè)烈，坚持价值风(fēng)格者(zhě)以“中特估”大涨作为证(zhèng)据，坚持成长风格者以(yǐ)人工智(zhì)能(néng)大涨(zhǎng)作为证据，乍一听都(dōu)有(yǒu)道(dào)理，但其实不然，因(yīn)为价值阵(zhèn)营和成长阵(zhèn)营里(lǐ)，除了(le)这些大涨的品种都存在(zài)下跌的品种。怎(zěn)么理解这种割(gē)裂的现象(xiàng)？未来市(shì)场(chǎng)风格将如何演绎？本(běn)篇报告将就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价(jià)值、成长都是结构(gòu)性分化

　　当前市场对于风格讨论较(jiào)多，有投资者(zhě)认为(wèi)近(jìn)期银行等高股息股(gǔ)票表现(xiàn)较(jiào)好，风格偏(piān)向价(jià)值，也有投资者认为(wèi)近(jìn)期TMT行(xíng)业涨(zhǎng)幅仍然领先，成长风格(gé)占(zhàn)优。我(wǒ)们(men)通过(guò)行(xíng)业和(hé)指数层面分析市场风(fēng)格特(tè)征(zhēng)，发现市场自底部反(fǎn)转(zhuǎn)以来价值与成(chéng)长两种风格并不明显，具体(tǐ)如下。

　　行业(yè)角度看，底部反转以(yǐ)来(lái)价值、成长(zhǎng)内部分化(huà)明显。我们在(zài)前(qián)期(qī)多(duō)篇报告中(zhōng)提(tí)出去年10月底来市场已(yǐ)进入牛市初(chū)期的第(dì)一波上涨(zhǎng)。从整(zhěng)体看，市场并(bìng)没有呈现(xiàn)严格的风(fēng)格偏向，去年10月底以来申万一(yī)级行业中(zhōng)成长类行(xíng)业最大(dà)涨幅中位数(shù)为27.3％，价值类行业中位(wèi)数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位(wèi)数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不(bù)同风格行业数量占比看，成长类占比(bǐ)为50％、价值类也为50％，可见成长、价(jià)值行业(yè)整(zhěng)体表现并未明(míng)显分化。

　　成长(zhǎng)和(hé)价值内部行业表(biǎo)现有涨有(yǒu)跌。成长类行业，去年10月(yuè)末以来(lái)科技占优，新能源(yuán)表现较(jiào)差，在“数据二十条(tiáo)”等产业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表的人工智能技术的双(shuāng)重催化，科(kē)技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下同(tóng)）、计(jì)算机（51％）、通(tōng)信(xìn)（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能(néng)源(yuán)车指数（9％）表(biǎo)现(xiàn)明显靠后。价值方面，受益于防疫、地产政(zhèng)策优化，22/10以来消费(fèi)行业中食(shí)品饮(yǐn)料（44％）、地产链(liàn)中房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业阶段(duàn)性表(biǎo)现亮眼，而基础化(huà)工(gōng)（2％）等行业表(biǎo)现(xiàn)较差。

　　若我(wǒ)们从今年年初以来的(de)时(shí)间维度看，成长板块内行业(yè)保(bǎo)持去年(nián)10月(yuè)以来的格(gé)局，即(jí)科(kē)技表(biǎo)现好、新能源相对弱。再来看价值板(bǎn)块，今年以来在“中特估”主(zhǔ)题催化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现较好(hǎo)，消(xiāo)费板块整(zhěng)体涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以来(lái)基本处在“歇(xiē)息”状(zhuàng)态。

　　指(zhǐ)数角度(dù)看，价值、成长内部分化明显。从代表性的风格指数看，风格特征(zhēng)也并不明确。去(qù)年10月底以(yǐ)来成长风格指数中科创50最(zuì)大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指数中国(guó)证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的(de)指数(shù)表(biǎo)现不同(tóng)，其背后源于指数的成分行业权重不同。以(yǐ)成(chéng)长风格中创(chuàng)业板指和科创50为例：22/10月(yuè)底以来创(chuàng)业板指走势相对偏弱(ruò)，最大涨幅仅为19％，其成分(fēn)行(xíng)业中(zhōng)表现较弱的电力设备权重(zhòng)占比(bǐ)高(gāo)达35％；而科创(chuàng)50实(shí)现最大涨幅(fú)28％，其成分(fēn)行业中涨幅居前的科(kē)技行业权重占比高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会(huì)进入(rù)盈(yíng)利驱动

　　过去一(yī)段(duàn)时(shí)间市(shì)场是牛市初(chū)期的情(qíng)绪(xù)修复。回顾历史上牛市上(shàng)涨第(dì)一阶段(duàn)，可以发现(xiàn)期(qī)间市场(chǎng)往往呈现普涨(zhǎng)、轮涨的特征，不同风格指数(shù)表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后源(yuán)于市场自底部起来后，处低位的行业容(róng)易受到政策利好和预(yù)期改善的(de)催化，出现短期明显(xiǎn)的(de)上涨，但由于此(cǐ)时基本面的趋势尚未明确(què)，该(gāi)阶(jiē)段行情往(wǎng)往不(bù)存(cún)在特定的主(zhǔ)线，因(yīn)此风格特(tè)征并不明(míng)显。

　　去年10月以来的(de)这轮行情中数字经济、中(zhōng)特估表(biǎo)现较好(hǎo)，其(qí)本质属于政策和事件驱动下的情绪修(xiū)复。数字经济方(fāng)面，去年二十大(dà)报告提出“加(jiā)快发(fā)展(zhǎn)数字经济(jì)”、“建设现代化产业体系”，信(xìn)创指数率先开启一(yī)波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和事件进一步催化(huà)市(shì)场情绪，政策端22/12国务(wù)院印发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成立国家数(shù)据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表的(de)大模型推出标志人工智能逐步落地(dì)应用，政策和技术双轮驱动下数字(zì)经(jīng)济行情持续演绎，今年以来人工智能指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济指数为38％。中特估(gū)方(fāng)面，本轮中特估行(xíng)情也主(zhǔ)要来自(zì)低估值的(de)国央(yāng)企的估值(zhí)修复。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策层(céng)面高度重视国央企价值实现，相(xiāng)关政策和事件进一步催(cuī)化行情，在(zài)此背景下中特(tè)估相(xiāng)关(guān)板块同样涨幅明显，本(běn)轮行情中特(tè)估指数最大(dà)涨幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会进入盈(yíng)利驱动(dòng)。拉长时间看，股票是一台“称重机(jī)”，基本面决定股(gǔ)价涨跌(diē)，盈利(lì)趋势的分化决(jué)定未来(lái)风格的走向。我们(men)以国证成长(zhǎng)/价值指数刻(kè)画(huà)，2010-15年A股(gǔ)整体风(fēng)格偏成(chéng)长，背后是国(guó)证成长指数与价值指数的归母净利润累计同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分(fēn)点升至3.9个(gè)百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因(yīn)则是成长相对价值的业绩增(zēng)速(sù)开始回(huí)落(luò)，国证成长(zhǎng)指数-价(jià)值指数的归母净利(lì)润累计同比增速差(chà)从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的差值从3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年时风格又开始回归成长(zhǎng)，原因在于(yú)成长(zhǎng)股的(de)业绩(jì)又开始优于价值股，国证(zhèng)成长指数-价(jià)值(zhí)指数的归(guī)母净利(lì)润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至(zhì)21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市(shì)场风格和主线的关键仍在业(yè)绩，未来关注基(jī)本面的趋势(shì)。当前全部A股(gǔ)盈利仍(réng)处(chù)在底部区域(yù)，一季报数据显示(shì)A股盈利(lì)的(de)拐点(diǎn)已渐现，全部A股归母净利润(rùn)累(lèi)计(jì)同比(bǐ)增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全(quán)年增速有望达10％-15％。随着基(jī)本面(miàn)逐渐(jiàn)回升(shēng)，市(shì)场或由前期的(de)政策和事件驱动走向盈利(lì)驱(qū)动，关注中报(bào)的基(jī)本(běn)面验证(zhèng)情况，以(yǐ)及下(xià)半年宏观月(yuè)度(dù)数据(jù)的回升情况。展望全(quán)年，稳增(zēng)长政策推(tuī)动(dòng)下现(xiàn)代化(huà)产业体系建(jiàn)设，成(chéng)长盈利增速有望(wàng)更快，但(dàn)风格内(nèi)部盈利增速可能仍有分化，例如成长风(fēng)格类指数(shù)中(zhōng)科创(chuàng)50预计23年归母(mǔ)净(jìng)利增速达到60％左右、创业板指预计在23％左右，而价值类指数里(lǐ)中(zhōng)证100 23年归母净利同比(bǐ)预(yù)计在12％左(zuǒ)右、上证50预计在10％左右(yòu)。从盈利增速(sù)差(chà)值看，未来(lái)科创50与上证50归母净(jìng)利增速同比差(chà)值有(yǒu)望从22年的30个百分(fēn)点(diǎn)提升到23年的50个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，成长基本面相对优势(shì)有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再(zài)平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄(xù)势中。我们在《旭日初升——2023年中国资本(běn)市场展望-20221203》中分(fēn)析过，从牛(niú)熊周期、估值(zhí)、基(jī)本面(miàn)、资金面等(děng)维度来看，22年(nián)10月底(dǐ)以来A股已经进入新一轮(lún)牛市(shì)周期(qī)。但(dàn)牛市往往难(nán)以(yǐ)一蹴而(ér)就，我(wǒ)们在《好(hǎo)事(shì)多磨——23年(nián)二(èr)季(jì)度股市(shì)展(zhǎn)望-20230401》中就提出二季度(dù)市场(chǎng)可能处蓄势阶段，二季度(dù)以(yǐ)来(lái)市场表现也印证着我们的判断。当前市场(chǎng)正处在牛(niú)市初期(qī)，就好比冬(dōng)天已过、春天到(dào)来，气温整体已在回升，但短期温度仍可(kě)能上下波动(dòng)。因此，市场短期可能出现宽(kuān)幅震荡的情(qíng)况，其(qí)背后源于牛市初期(qī)基本面还不够扎实，更易受到其(qí)他因(yīn)素的(de)扰(rǎo)动。目前(qián)宏观经济数据显示当前基本(běn)面恢复(fù)尚不(bù)扎实：4月(yuè)PMI指数回(huí)落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和(hé)社融数据较一(yī)季度均明显走弱；从物(wù)价(jià)数据看，4月CPI同比继续明(míng)显回(huí)落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当(dāng)前经济(jì)复苏仍然较弱(ruò)。综(zōng)合来看，当前国(guó)内基本面回暖仍需要一个过程，未来短期(qī)内市场更可能继续处在(zài)蓄势期。

　　禧与喜的区别是什么，喜字logo设计="【海通策略】分歧：价(jià)值(zhí)还是成长？（吴(wú)信坤、刘(liú)颖、荀玉根）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514115107412.png">

　　行业(yè)阶段性(xìng)再(zài)平衡，全(quán)年数字(zì)经济仍是主线。在政策和事(shì)件的催化下数字经济、中特估涨幅已经较为明显，未来决定(dìng)风(fēng)格的关键(jiàn)在于相对基(jī)本面趋势，应关注(zhù)能(néng)够(gòu)有业绩落地的持续性(xìng)机会。此禧与喜的区别是什么，喜字logo设计(cǐ)外，当前重视消费结构性机(jī)会(huì)。

　　着眼全年，数字(zì)经济代表的(de)成长空间或更大，去伪存(cún)真(zhēn)的试金石是(shì)业(yè)绩(jì)。我们从4月初以来就提出TMT板块(kuài)出现阶段性过热，未来可能会有所休整，过去一(yī)个月TMT板(bǎn)块的股价(jià)表现也印证了我们的判断，目前TMT可能仍处在(zài)降温期(qī)，但从全年维度看(kàn)政策和(hé)技术(shù)驱(qū)动下数字经济仍是第(dì)一主线。从基金调仓经验看，历史上(shàng)公(gōng)募(mù)基金(jīn)调(diào)仓往往需要一年，例如 20-21年公禧与喜的区别是什么，喜字logo设计(gōng)募持仓从白酒(jiǔ)转向新能源，公募(mù)基金对TMT板块(kuài)的增(zēng)持可能还未结束，23Q1基金(jīn)重(zhòng)仓股中TMT板块超配比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以(yǐ)来低位。

　　未来行情或进入由业绩验证的去伪(wěi)存真阶段，关(guān)注政策和(hé)技术两条主线机会。第一，从政策线看，数字(zì)经济已(yǐ)成(chéng)为现(xiàn)代化(huà)产业体系的重(zhòng)要支撑，数字要素流通体(tǐ)系正在加快建(jiàn)立(lì)，政府有望加大对数字安全和数字基建的投入(rù)。去年12月(yuè)发布的(de) “数据二十条”为数据要素市(shì)场提供(gōng)顶层规划，刚(gāng)成立的国(guó)家数据(jù)局(jú)有望成为顶层文(wén)件(jiàn)落(luò)地(dì)执行(xíng)的统筹机构，数据要(yào)素(sù)市场化有望(wàng)加速，这也(yě)将大幅提升数字基础设施(shī)建(jiàn)设，根据中国通服基建产业研究院，预计(jì)23-25年(nián)我(wǒ)国(guó)数(shù)据(jù)中(zhōng)心产业规模复(fù)合(hé)增速(sù)将达(dá)到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能(néng)应(yīng)用落地(dì)，大模型、半导(dǎo)体等上游软(ruǎn)硬件领域有望(wàng)率先受益。当(dāng)前科技巨头正加大(dà)对AI大模型的(de)开发(fā)，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在(zài)部分逻(luó)辑和推(tuī)理上(shàng)的部(bù)分(fēn)结果已(yǐ)超越(yuè)了GPT-4，AI模(mó)型(xíng)市场有(yǒu)望加速发展，根据观研天下(xià)，预(yù)计(jì)22-30年中(zhōng)国自然(rán)语(yǔ)言处理市场复合增(zēng)长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的(de)算数和推(tuī)理也(yě)将提升对(duì)上游硬件的需求，根(gēn)据亿欧(ōu)智库，预计23-25年(nián)我国AI芯片(piàn)市场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关(guān)注消费结构性机会(huì)。消费方面，促消费一直是目前政策(cè)关注(zhù)的重点(diǎn)，后续(xù)关(guān)注(zhù)消费的(de)结构性(xìng)机会(huì)。我们在《中国消费的(de)韧性(xìng)：没有(yǒu)日本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房(fáng)产价格相对趋稳，居民财(cái)富大幅(fú)缩水风险较(jiào)小；从(cóng)收入(rù)端看，国内经济复苏将(jiāng)推动收入和消(xiāo)费意(yì)愿提升(shēng)。因此我国消(xiāo)费仍(réng)具有韧性，预计今年社零总额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速为4-5％。从股市表(biǎo)现(xiàn)看，我们在前文中提出(chū)今年(nián)以来消费行(xíng)业涨(zhǎng)幅在所有行业(yè)中涨幅明显偏低，随着基本面(miàn)改(gǎi)善，消费部分(fēn)领域有(yǒu)望(wàng)迎(yíng)来向上的机遇。结合海通行业分析(xī)师和Wind一致预测，预计(jì)23年医药板块(kuài)中中药净利增速为20％、医疗(liáo)服务为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催化(huà)下“中特估(gū)”板块(kuài)热(rè)度同(tóng)样较高(gāo)，未来行(xíng)情或也将出现“去(qù)伪存(cún)真”的(de)分化，我们认为可以关注中特重估三大可能发力(lì)方向(xiàng)，即关系国计民(mín)生的重大安全领域(yù)、举国(guó)体制支持的(de)部分科技领域、部(bù)分盈利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中特”重估的三大发(fā)力方向——“中特估值”探究系列(liè)8》。

　　风险提示：国内疫(yì)情恶化影响(xiǎng)国内(nèi)经济；美(měi)国经济(jì)硬(yìng)着(zhe)陆影响全(quán)球经济(jì)。

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